2025年12月31日，孩子王（301078.SZ）發(fā)布全年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.75億元至3.30億元，同比增長0.94-1.49億元，增幅51.72%-82.06%。

圖片說明：孩子王2025年度業(yè)績預(yù)告，數(shù)據(jù)來源于公告

回顧孩子王近年的軌跡，其故事充滿了轉(zhuǎn)折。2021年至2023年，公司歸母凈利潤經(jīng)歷了從2.02億元下滑至1.05億元的“三連跌”，在母嬰行業(yè)紅利消退、競爭加劇的背景下，傳統(tǒng)增長模式難以為繼。

為破解困局，孩子王自2023年起開啟了一場激進(jìn)且耗資巨大的“跨界并購”之旅——從全資收購母嬰連鎖龍頭樂友國際，到注資護(hù)膚美妝賽道，再到以重金控股頭皮護(hù)理龍頭絲域?qū)崢I(yè)，一幅以“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”為核心的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略藍(lán)圖急速展開。

業(yè)績預(yù)告證明孩子王處于外延擴(kuò)張的“業(yè)績兌現(xiàn)期”。但簡單的數(shù)字疊加遠(yuǎn)非終點(diǎn)，市場真正關(guān)注的是，這場耗資數(shù)十億元的并購棋局，最終能否從物理層面的“1+1”，催生出化學(xué)反應(yīng)般的“1+1>2”協(xié)同效應(yīng)。這不僅是判斷其當(dāng)前估值合理性的標(biāo)尺，更是決定孩子王能否從一家增長乏力的母嬰零售商，成功躍遷為親子家庭綜合服務(wù)龍頭，從而實(shí)現(xiàn)估值體系根本性重塑的關(guān)鍵分水嶺。

業(yè)績增長：外延驅(qū)動(dòng)與主業(yè)疲軟的交織

孩子王表面上的高增長毋庸置疑，但其背后的驅(qū)動(dòng)力與質(zhì)量，卻需要冷靜拆解。

公司近兩年的業(yè)績增長主要依賴并購標(biāo)的并表貢獻(xiàn)。2024年，孩子王歸母凈利潤達(dá)1.81億元，同比增長0.5億元。其中新收購的全資子公司樂友國際就貢獻(xiàn)了1.05億元，構(gòu)成當(dāng)期利潤增長的主力。

圖片說明：2024年樂友國際財(cái)務(wù)狀況，數(shù)據(jù)來源于公告

2025年，孩子王業(yè)績預(yù)增仍然與并購標(biāo)的緊密相關(guān)：樂友國際背負(fù)1.18億元年度業(yè)績承諾，幸研生物亦有3300萬元的業(yè)績目標(biāo)，新收購的絲域?qū)崢I(yè)（按65%權(quán)益并表，參考其2024年約1.8億元的凈利潤體量）預(yù)計(jì)也將提供顯著貢獻(xiàn)。這些并表收益構(gòu)成了公司短期財(cái)務(wù)報(bào)表增長的重要支柱。

市場對公司業(yè)績預(yù)期的調(diào)整，反映出對其增長動(dòng)能和質(zhì)量的持續(xù)審視。年中，基于并購整合的積極敘事，機(jī)構(gòu)普遍給出了較為樂觀的全年業(yè)績預(yù)期（約3.5-4億元）。然而中報(bào)及三季報(bào)顯示業(yè)績增速回落，市場對于全年業(yè)績預(yù)期隨之下修到3.3億元附近。

圖片說明：孩子王機(jī)構(gòu)一致預(yù)測，數(shù)據(jù)來源于同花順

公司股價(jià)也跟隨預(yù)期波動(dòng)，從2025年年初的10元附近一路上漲至年中的高位（17.68元），但隨著全年預(yù)期的下修又在年底回落至業(yè)績預(yù)告前的10元區(qū)間。這一軌跡直觀反映了市場情緒從并購初期的樂觀預(yù)期，向?qū)I(yè)績實(shí)際兌現(xiàn)質(zhì)量與協(xié)同效應(yīng)前景進(jìn)行冷靜評估的過渡。

圖片說明：2025年孩子王股價(jià)變化，數(shù)據(jù)來源于同花順

最新發(fā)布的業(yè)績預(yù)告（2.75-3.3億元）雖呈現(xiàn)50%以上的較高增速，且較第三季度增速有所好轉(zhuǎn)，但其預(yù)測中樞僅略高于3億元，這一水平可能仍與市場期待存在差距。其原因或在于公司原有主業(yè)增長持續(xù)承壓，亦或是新收購標(biāo)的的業(yè)績兌現(xiàn)未達(dá)承諾或市場預(yù)期。

可以說，眼前的“高增長”在相當(dāng)程度上是“買來”的。當(dāng)前的增長更多體現(xiàn)為外延并購帶來的規(guī)模擴(kuò)張。公司原有主營業(yè)務(wù)的增長動(dòng)能及并購后期待的“協(xié)同效應(yīng)”尚未在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得到充分體現(xiàn)，這是比增速本身更值得關(guān)注的問題。公司雖已推進(jìn)與樂友國際等供應(yīng)鏈方面的整合，以及絲域?qū)崢I(yè)渠道的整合，但其對核心主營業(yè)務(wù)盈利能力的提振效果仍需更長時(shí)間驗(yàn)證。

因此，當(dāng)前的業(yè)績預(yù)告，更像是一個(gè)階段性節(jié)點(diǎn)。它驗(yàn)證了外延式并購在短期內(nèi)快速做大規(guī)模、改善財(cái)務(wù)報(bào)表的效力，更將“協(xié)同效應(yīng)能否真正實(shí)現(xiàn)”這一關(guān)乎長期價(jià)值的核心問題，以更為突出的方式置于市場審視之下。

與此同時(shí)，市場關(guān)注點(diǎn)也高度集中于其激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略能否持續(xù)。伴隨一系列收購，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻變化。截至2025年三季度末，賬面商譽(yù)激增125%至19.32億元，主要來自對樂友國際與絲域?qū)崢I(yè)的收購；長期借款亦攀升至20.44億元，推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到約64%的水平。顯著增加的債務(wù)直接帶來了高昂的財(cái)務(wù)費(fèi)用，對公司經(jīng)營利潤形成持續(xù)侵蝕。盡管經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善，但并購所產(chǎn)生的資本開支與未來的債務(wù)償還，對公司的現(xiàn)金流管理與資金調(diào)配能力提出了更高要求。

圖片說明：孩子王商譽(yù)變化，數(shù)據(jù)來源于同花順

在此背景下，孩子王積極推進(jìn)H股上市，其戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)較為清晰：首要目的是通過股權(quán)融資補(bǔ)充資本，以緩解債務(wù)壓力、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；其次，上市進(jìn)程本身需滿足聯(lián)交所的盈利測試要求，而2024至2025年并購所帶來的利潤增長，恰好為此提供了關(guān)鍵的業(yè)績支撐。

更深層的考量則在于估值重構(gòu)——公司在港股招股書中將其定位從A股的傳統(tǒng)零售板塊中區(qū)分出來，以“家庭流量平臺(tái)”與“綜合服務(wù)商”敘事，爭取更高估值認(rèn)可，并期待形成對A股估值的正向拉動(dòng)。

總體而言，一系列并購不僅帶來了業(yè)務(wù)版圖的擴(kuò)張，更使公司轉(zhuǎn)向了一種“高杠桿、高商譽(yù)”的發(fā)展模式。其未來的成敗，將高度取決于新收購的業(yè)務(wù)能否持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤，并最終通過跨板塊的有效協(xié)同，切實(shí)提升公司整體的資本回報(bào)效率。

估值重塑的關(guān)鍵：協(xié)同效應(yīng)如何從“故事”落到“現(xiàn)實(shí)”

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，孩子王的估值陷入了一種“尷尬”：若按2025年預(yù)告業(yè)績中樞3.025億元計(jì)算，即使股價(jià)已經(jīng)回撤一段時(shí)間，其市盈率（PE）仍超過40倍。對于一個(gè)傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)而言，這無疑偏貴；但對于一個(gè)正在向平臺(tái)型生態(tài)轉(zhuǎn)型的公司，市場又愿意給予一定溢價(jià)。

圖片說明：孩子王市盈率預(yù)測與股價(jià)走勢對比，數(shù)據(jù)來源于同花順

市場不是為單純的并表利潤增長買單，而是為“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)下注，當(dāng)前40余倍的市盈率已經(jīng)包含了相當(dāng)程度的協(xié)同預(yù)期。估值能否實(shí)現(xiàn)真正的重塑，取決于孩子王的管理層能否將這些收購來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成功編織成一個(gè)高效協(xié)同、互相賦能的有機(jī)生態(tài)體，而非一個(gè)松散的業(yè)務(wù)拼盤。

協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，需要穿越從戰(zhàn)略規(guī)劃到運(yùn)營落地的完整鏈條，并在三個(gè)關(guān)鍵層面接受檢驗(yàn)。首先是最基礎(chǔ)的供應(yīng)鏈與成本協(xié)同，其成效將直接體現(xiàn)在公司的盈利能力上。收購樂友國際后，雙方采購體系的整合能否形成規(guī)模效應(yīng)，有效降低商品綜合成本，并可能將這種集約化采購優(yōu)勢延伸至絲域集團(tuán)的產(chǎn)品線，這些都需要在毛利率變化中尋找驗(yàn)證。

圖片說明：孩子王單季度毛利率變化，數(shù)據(jù)來源于同花順

更具想象空間的是流量與會(huì)員體系的協(xié)同，這是決定生態(tài)平臺(tái)能否真正“活”起來的關(guān)鍵。孩子王龐大的母嬰家庭會(huì)員池與絲域?qū)崢I(yè)所聚焦的女性客群存在天然交集。戰(zhàn)略的成敗取決于能否構(gòu)建高效的轉(zhuǎn)化通路，實(shí)現(xiàn)客戶資源的雙向引流與價(jià)值深挖。聯(lián)合會(huì)員的增長、跨品類交叉銷售占比等運(yùn)營指標(biāo)，將成為觀察流量是否產(chǎn)生“化學(xué)反應(yīng)”的前瞻性窗口。

最深層次的協(xié)同則關(guān)乎組織能力與商業(yè)模式的相互賦能。例如，絲域?qū)崢I(yè)成熟的加盟管理體系能否為孩子王拓展下沉市場提供可借鑒的輕量化路徑？孩子王領(lǐng)先的數(shù)字化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)又能否系統(tǒng)化地提升絲域單店的經(jīng)營效率？這類協(xié)同見效周期更長，挑戰(zhàn)也更大，涉及組織融合與能力遷移，但若成功將構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)的長期競爭壁壘。

面對如此復(fù)雜的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，市場的投資分析框架也需要相應(yīng)調(diào)整。短期內(nèi)，關(guān)注點(diǎn)必然聚焦于整合風(fēng)險(xiǎn)的控制，包括收購標(biāo)的業(yè)績承諾的達(dá)成情況、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)以及高負(fù)債結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金流安全。

中期視角則需轉(zhuǎn)向協(xié)同效果的初步驗(yàn)證，密切觀察成本優(yōu)化是否在報(bào)表端有所體現(xiàn)，會(huì)員聯(lián)動(dòng)數(shù)據(jù)是否呈現(xiàn)積極趨勢，以及港股上市進(jìn)程對公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)改善。

產(chǎn)業(yè)資本投資為市場提供了觀察公司價(jià)值錨點(diǎn)的重要參照。2025年5月上海一村投資旗下的私募基金通過協(xié)議受讓，以接近當(dāng)前市場價(jià)（10.59元）的成本獲得了公司5%的股份。這為二級(jí)市場的股價(jià)判斷提供了一個(gè)產(chǎn)業(yè)視角。

圖片說明：一村辛未來私募持股比例變動(dòng)，數(shù)據(jù)來源于公告

12月召開的全國零售業(yè)創(chuàng)新發(fā)展大會(huì)明確了“十五五”時(shí)期零售業(yè)的發(fā)展方向：從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向品質(zhì)驅(qū)動(dòng)與服務(wù)驅(qū)動(dòng)，煥新零售空間生命力。把平常的買賣變成溫暖的服務(wù)，消費(fèi)者的潛在需求會(huì)自然涌現(xiàn)，這恰好與孩子王的轉(zhuǎn)型方向契合。然而，藍(lán)圖與現(xiàn)實(shí)之間，仍隔著精細(xì)化運(yùn)營、組織融合與跨業(yè)態(tài)管理的重重關(guān)卡，等待驗(yàn)證。