文 | 錦緞

最近三四年，隨著宏觀經(jīng)濟的嬗變，市場風(fēng)格劇烈變化，即便牛市來襲，仍難掩曾經(jīng)的白馬股紛紛墜落，深知被歸入了一個新的陣營：“老登股”。

盤點那些墜落的“白馬老登”，重點在于啟示。是為系列開篇，我們從海天味業(yè)起。

一、15年-20年：大消費團(tuán)，海天味業(yè)股價起飛

“有人煙處必有海天”。海天味業(yè)，一度為A股投資者膜拜為“醬茅”。

作為中華老字號之一，海天味業(yè)主營醬油、蠔油、調(diào)味醬等調(diào)味品，連續(xù)多年蟬聯(lián)中國銷量第一，2024年市占率達(dá)13.2%，全球市占率6.2%。蠔油、調(diào)味醬等品類占據(jù)細(xì)分市場首位。那段高歌猛進(jìn)的歲月里，與中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)等拉開了極大的差距。

其市值演變，分階段來看，如圖所示：

圖表1:海天味業(yè)近十年市值走勢（億元）

如果只看前5年，海天味業(yè)股價自2015年9月29日13.17元（前復(fù)權(quán)，即已考慮配股、分紅等因素），2020年9月29日其股價已上漲至85.95元，5年上漲5.5倍。

而它的高光時刻在于2020年。

2020年9月萬得偏制了“茅指數(shù)”，選取消費、醫(yī)藥、科技制造等領(lǐng)域的核心資產(chǎn)編制的組合，其中就包括“海天味業(yè)”，所以時人戲稱“醬茅”。其市值亦一度突破7000億元，超越中石化等巨頭，時人戲稱“一瓶醬油貴過一桶油”。

其股價上漲，為業(yè)績增長與估值提升的“戴維斯雙擊”。

2015年-2020年，公司受益于消費升級、及公司自身嚴(yán)格的品控、覆蓋全國的經(jīng)銷商隊伍、股權(quán)激勵下核心人員與公司利益深度捆綁，渡過16年的平淡期后，公司營收增長率不低于15%，歸母凈利增長率在20%左右。ROE均在30%以上，銷售毛利率在40%以上，凈利率在22%-28%之間。

高ROE+高增長率+低負(fù)債率+良好的現(xiàn)金流，市場亦給予了極高的溢價。PE從30X一路攀升至112倍。按照燕銘總的三花理論，“客觀數(shù)據(jù)（樹上的花）→影響內(nèi)心預(yù)期（心中的花）→決定股價波動（紙上的花）”，海天味業(yè)登頂封茅。

圖表:近十年歸母凈利潤及營收增長情況

圖表: PE及其股價

圖表：ROE、銷售毛利率、銷售凈利率

與其說海天味業(yè)一枝獨秀，不如說是資金抱團(tuán)消費股下的雞犬升天。中炬高新、千禾味業(yè)一樣享有高估值溢價?；仡^看是過于樂觀，但當(dāng)時市場將短期內(nèi)的提價+高速增長理解成永續(xù)模式。

但事實是，企業(yè)營收從100億增至200億不難，從200億至400億的難度卻不可同日而語，雖然都是增長100%。“當(dāng)所有人都在談?wù)撦p松賺錢時，美妙的感覺通常是糟糕階段的前兆”。

圖表5：A股調(diào)味品企業(yè)PE

二、21年高點至今，已下跌近7成

如果僅看21年高點至今，海天味業(yè)已下跌近7成。其股價下跌的過程，不過是“業(yè)績下滑+估值收斂”戴維斯雙殺的結(jié)果。

112倍的PE, 如果按PEG估值=1，得有112%的增長，這怎么可能？

回頭看，在人口不是快速增長的大背景下，調(diào)味品行業(yè)預(yù)期翻倍的增長，看上去多不可思議。人們習(xí)慣了線性外推，在股價195元的時候，目標(biāo)價定價了233元。很難說，到底估值是錨，還是現(xiàn)價是錨。

公司業(yè)績從高速增長步入了平臺期，2022年至2025年半年報其營收增長分別為2.42%、-4.1%、9.53%、7.59%，凈利潤增長分別為-7.09%、9.21%、12.75%、13.35%，年化凈利潤增長不足3%。與此同時，其ROE亦較前期大幅下滑，2022年至2025年半年報分別為26%、21%、22%、12%（年化為24%）。

公司PE亦從峰值的112倍震蕩下探至33.4倍。股價自21年高點至今，已下跌近7成。

有時，市場的瘋狂，就是人類進(jìn)一步瘋狂的原因。畢竟“人一到群體中，智商就嚴(yán)重降低，為了獲得認(rèn)同，個體愿意拋棄是非，用智商去換取那份讓人備感安全的歸屬感”。業(yè)績下滑+估值收斂，不過是前期的鏡像罷了。

三、當(dāng)前的估值合理嗎？

當(dāng)前海天味業(yè)的PE為33.4倍，24年ROE在22%左右，凈利潤增長率13.75%。其相對中炬高新及千禾味業(yè)，仍享有龍頭溢價。

當(dāng)前PEG為2.43倍，談不上低估。

好的公司是可以通過成長來消化估值的。那么海天味業(yè)的成長點有可能在哪里呢？

國內(nèi)市場隨著人口周期的拐點，未來可預(yù)見行業(yè)增長點并不大。對于個體而言，其增長率僅能通過提升市場份額來實現(xiàn)。

中國調(diào)味品行業(yè)前五大企業(yè)市場份額集中度僅10.9%，遠(yuǎn)低于美國24%及日本29.7%，在市占率提升方面，頭部企業(yè)仍有較大的空間。從公司經(jīng)銷商的數(shù)量來看，公司已度過了業(yè)務(wù)最艱難的時期，復(fù)歸增長曲線。營收及凈利潤亦是佐證。

圖表：H股招股說明書經(jīng)銷商總數(shù)

從海天味業(yè)H股上市的招股說明書來看，公司的策略包括：提質(zhì)增效+出海，科技+渠道下沉，其他三點其實都蠻虛的，近幾年大量企業(yè)都在做，但真正出效果的不多，出海倒是有不少企業(yè)走通了。

圖表：海天味業(yè)2024年市占率，摘自H股招股說明書

圖：8公司發(fā)展戰(zhàn)略

但是從數(shù)據(jù)來看，海天味業(yè)營收中95%左右來自境內(nèi)，境外占比波動較大，近三年在6.5%-7%左右，但2025年上半年4.39%，較去年同期6.86%下滑2.47%。

H股招股說明書中首次提出全球化戰(zhàn)略，但從過往的業(yè)績來看，公司并沒有形成良性循環(huán)。全球調(diào)味品市場年均復(fù)合增長率7%，公司擬加快在海外加快本土化，預(yù)計任重而道遠(yuǎn)，但如果成功，不失為第二成長曲線。

圖表：海天味業(yè)境內(nèi)外營收及占比（萬元，%）

四、來自海天味業(yè)的啟示

毫無疑問，海天味業(yè)是家好公司，能夠多年穩(wěn)居調(diào)味品行業(yè)第一名，且與同業(yè)玩家拉開了兩倍以上的差距。近十年累計分紅290億元，平均年化分紅率近60%。是其在A股上市募資19.2億的15.1倍，妥妥的現(xiàn)金奶牛，亦是積極回饋股東的踐行者。

但是，投資好的標(biāo)的也會巨虧，給我們的啟示是：

一是好的公司也要有好的價格。

如果不是一個爆發(fā)性的市場，動輒百倍的PE是不合適的。急致的樂觀情緒下，市場容易將短時的高速成長將做為永續(xù)增長的推斷。若僅關(guān)注公司質(zhì)量而忽視價格，可能陷入“價值陷阱。例如21年至今的海天味業(yè)，股價下跌超7成。

二是當(dāng)市場的邏輯發(fā)生根本性變化時，謹(jǐn)慎抄底。

海天味業(yè)的墜落，核心是過往的提價與高速增長邏輯已經(jīng)走不通了，疊加高估值，必然引起反噬。投資過程中，人們很容易犯的錯誤就是錨定效應(yīng)，以過去的股價為錨，在下跌進(jìn)程中不斷抄底，而忽視市場的邏輯及當(dāng)時的估值水平。

以海天味業(yè)為例，若從高點為錨，下跌50%進(jìn)場，至今也虧了40%。

并且有意思的是，從海天味業(yè)的股東戶數(shù)演變來看，在下跌的過程中，即21年開始，不斷地有散戶進(jìn)場，股東戶數(shù)在23年9月末（23.35萬）創(chuàng)新高，較股價高點21年2月末的10.37萬，基本翻倍了。

所以估值是錨，而不是過去的股價。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。