2026年3月5日，海信集團(tuán)旗下納真科技再度向港交所主板遞交上市申請，花旗與中信證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

圖片來源：納真科技招股書

距離2025年8月首次遞表失效僅十余天，這場“無縫銜接”的IPO急行軍，既是海信從家電巨頭向AI硬科技轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵落子，也折射出光模塊賽道窗口期收緊的緊迫。若成功，納真將成海信系第六家上市公司，攜108億估值沖刺算力賽道獨(dú)角獸。

IPO急行軍

納真科技的上市路徑透著“趕時間”的急切。

自2025年8月首次遞表后，因需補(bǔ)充離岸架構(gòu)合規(guī)、股東穿透等材料，招股書于2026年2月失效。時隔不到兩周，納真科技便掃清障礙，重啟IPO。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，海信集團(tuán)直接及間接持股48.61%，掌控權(quán)穩(wěn)固。

春華資本持股16.48%，為第一大外部機(jī)構(gòu)股東。

廈門國資委2025年7月以3.3億元入局，將公司估值推至107.84億元。

此次募資擬投向研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張、海外市場及產(chǎn)業(yè)鏈并購，直指800G/1.6T光模塊、光芯片等核心賽道。

依托行業(yè)風(fēng)口，納真科技急于上市鎖定資本與市場優(yōu)勢。

按2024年收入計(jì)，納真科技全球?qū)I(yè)光模塊市場份額2.9%、中國市場7.2%，雖躋身第一梯隊(duì)，卻與中際旭創(chuàng)、新易盛等龍頭差距懸殊。

頭部企業(yè)1.6T光模塊產(chǎn)能占全球需求70%-80%，而納真僅完成樣品驗(yàn)證，3.2T產(chǎn)品尚在研發(fā)，技術(shù)與規(guī)模短板構(gòu)成百億估值的第一道考驗(yàn)。

“賣資產(chǎn)”撐門面

納真科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈極端“冰與火”格局。

2023年至2025年，納真科技營收從42.39億元增至83.55億元，2025年同比大漲64.2%。

凈利潤走出V型曲線，2024年驟降58.5%至0.89億元，2025年暴增875%至8.73億元。

這份“炸裂”增長，實(shí)則摻雜財(cái)務(wù)財(cái)技。2025年凈利潤為例，3.53億元來自出售合營企業(yè)收益，占比超四成。剔除后，經(jīng)營性凈利潤僅5.19億元，真實(shí)增速回落。

同期納真科技還產(chǎn)生1.16億元金融負(fù)債公允價(jià)值虧損，疊加2024年行業(yè)去庫存影響，業(yè)績抗周期能力較弱，高度依賴行業(yè)紅利與非經(jīng)常性損益。

更顯矛盾的是現(xiàn)金流與分紅。2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出6.16億元，公司卻連續(xù)三年大額分紅，累計(jì)派息超4.34億元。

同時，三年欠繳社保公積金3310萬元，一邊缺錢募資補(bǔ)流，一邊慷慨分紅，邏輯存疑。

納真科技標(biāo)榜全產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)際卻是嚴(yán)重“偏科”。

2025年，光模塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收65.35億元，占比78.2%，其中數(shù)通光模塊收入2025年達(dá)54.69億元，占比超65%，期間毛利率從28.9%跌至24.4%，遠(yuǎn)低于頭部企業(yè)30%以上、近47%的水平?！耙詢r(jià)換量”雖換來了規(guī)模，卻喪失了產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

而作為產(chǎn)業(yè)鏈核心的光芯片業(yè)務(wù)，陷入長期虧損。

2023年2025年，光芯片收入從1.12億元暴跌至2893萬元，占比僅0.3%。同期板塊毛利率轉(zhuǎn)負(fù)，分別為24.8%、-157.4%、-121%，累計(jì)毛損超7000萬元。

即便實(shí)現(xiàn)100G EML芯片自主量產(chǎn)，也未能轉(zhuǎn)化為商業(yè)盈利，反而拖累整體業(yè)績。

光芯片短板直擊核心競爭力。作為產(chǎn)業(yè)鏈“心臟”，頭部廠商正加速自研產(chǎn)能，而納真光芯片長期虧損，垂直整合戰(zhàn)略失效。

同時，原材料成本常年占總成本比重超85%，高端芯片依賴進(jìn)口，在全球EML芯片產(chǎn)能缺口達(dá)42%的背景下，供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)加劇，“全產(chǎn)業(yè)鏈”故事含金量不足。

關(guān)聯(lián)交易占比近半

納真的上市之路，始終繞不開“海信依賴癥”與合規(guī)隱患。

海信集團(tuán)既是控股股東，又是核心供應(yīng)商與客戶，采購占比在2%-7%，代工廠商含海信全資子公司。

更關(guān)鍵的是，2023年至2025年，納真科技來自重疊客供的收入占比分別達(dá)50.6%、15%、49.3%，2023年、2025年近乎一半營收源于關(guān)聯(lián)交易。

盡管公司聲稱定價(jià)公允，但港股審核對業(yè)務(wù)獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易公允性高度關(guān)注。深度綁定模式下，利益輸送質(zhì)疑或成IPO攔路虎。

同時，客戶集中度高企，2025年前五大客戶銷售額占比70.2%，第一大客戶超20%。行業(yè)產(chǎn)能釋放引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，若大客戶削減開支或換供，業(yè)績或現(xiàn)斷崖式下跌。

此外，首次遞表時的離岸架構(gòu)、股權(quán)變動合規(guī)性雖已補(bǔ)充，但子公司訴訟、社保欠繳等問題仍有影響，在港股合規(guī)趨嚴(yán)背景下，稀釋了百億估值的安全邊際。

行業(yè)風(fēng)口與估值博弈

從行業(yè)看，納真確實(shí)踩中AI算力風(fēng)口。

2026年全球光模塊市場規(guī)模將破300億美元，800G、1.6T需求翻倍，頭部云廠商新品搭載高速光模塊，高景氣度提供增長增量。

依托海信制造與供應(yīng)鏈體系，公司海外產(chǎn)能擴(kuò)張契合國產(chǎn)替代浪潮。

不過，挑戰(zhàn)已然顯現(xiàn)。技術(shù)迭代加速，CPO/LPO路線競爭白熱化，頭部優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大；全球產(chǎn)能擴(kuò)張引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，中低端毛利率持續(xù)承壓；行業(yè)估值已分化，納真因盈利與技術(shù)短板，難獲同等溢價(jià)。

按2025年經(jīng)營性凈利潤計(jì)算，納真對應(yīng)PE約20.8倍，看似低于行業(yè)均值，但估值依托的是不可持續(xù)的高增長、虧損核心業(yè)務(wù)與高風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

結(jié)合DCF模型，其合理估值區(qū)間為105-125億元，當(dāng)前108億估值僅處合理下限，上漲空間受嚴(yán)重?cái)D壓。

納真科技二次沖刺港股，是傳統(tǒng)家電集團(tuán)向AI硬科技轉(zhuǎn)型的資本實(shí)驗(yàn)。

AI紅利、海信賦能與機(jī)構(gòu)加持，撐起了百億估值；但業(yè)績虛增、光芯片失血、關(guān)聯(lián)交易依賴與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，又讓估值充滿變數(shù)。

對于海信，納真是轉(zhuǎn)型硬科技的關(guān)鍵棋子。但其能否成為“算力王牌”，不在于短期業(yè)績增速，而在于能否擺脫一次性收益依賴、扭轉(zhuǎn)光芯片虧損、降低關(guān)聯(lián)交易與客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場從不缺風(fēng)口故事，更看重硬核競爭力。2026年光模塊行業(yè)從高速增長走向高質(zhì)量競爭，納真唯有跳出“以價(jià)換量”低端競爭，補(bǔ)齊技術(shù)與盈利短板，才能讓百億估值從泡沫走向真實(shí)價(jià)值。

這場IPO大考，既考驗(yàn)資本運(yùn)作能力，更考驗(yàn)產(chǎn)業(yè)扎根的硬實(shí)力。

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