經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 老盈盈

?編者按：2025年，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)以“我們的四分之一世紀(jì)”為年終特刊主題，旨在通過(guò)數(shù)十位時(shí)代親歷者的故事，共繪一幅屬于這段歲月的集體記憶圖譜。

外國(guó)人常稱呼李小加為“Mr. Connect（聯(lián)通先生）”，“聯(lián)通”這個(gè)詞幾乎貫穿了他整個(gè)金融職業(yè)生涯。

早年間，李小加在投行任職時(shí)，核心就是搭建中國(guó)企業(yè)與國(guó)際資本的橋梁，把“中國(guó)貨”（內(nèi)地企業(yè)）帶到香港市場(chǎng)，吸引“世界的錢”（國(guó)際資本）投入。20世紀(jì)90年代，第一批內(nèi)地企業(yè)以H股、紅籌股的模式赴港上市，國(guó)際資本得以通過(guò)香港樞紐進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，支持內(nèi)地企業(yè)發(fā)展。

后來(lái)，李小加加入香港交易所（下稱“港交所”）任職行政總裁，延續(xù)了“聯(lián)通”的核心思路，不斷拓展互聯(lián)互通的邊界。無(wú)論是股票、商品，還是清算體系、投資標(biāo)準(zhǔn)，核心都是要把中國(guó)這個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)，從各個(gè)關(guān)鍵維度與世界進(jìn)行深度綁定，真正實(shí)現(xiàn)全方位的互聯(lián)互通。

4年前，李小加創(chuàng)立滴灌通，這次他“聯(lián)通”的是全球資本與小微企業(yè)，在微觀層面打通小微企業(yè)的金融供給通道，通過(guò)分散化、標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)控制風(fēng)險(xiǎn)，既讓金融“水流”抵達(dá)末梢經(jīng)濟(jì)主體，又避免局部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

12月初，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者在位于香港中環(huán)的滴灌通辦公室對(duì)李小加進(jìn)行了專訪。李小加對(duì)記者回憶和分享了其過(guò)去25年的金融職業(yè)生涯。采訪最后，李小加對(duì)其所做的事情進(jìn)行了高度的概括：所有金融產(chǎn)品本質(zhì)上都是一種互換，即用當(dāng)下的資金，換取未來(lái)的現(xiàn)金流或價(jià)值。

互聯(lián)互通的開端

2012年的一天下午，在深圳的一家小茶館里，李小加和時(shí)任上海證券交易所黨委書記、理事長(zhǎng)桂敏杰在一張小小的餐巾紙上寫下了“交易總量過(guò)境，結(jié)算凈量過(guò)境”兩行字，畫出了滬港兩地股票市場(chǎng)交易聯(lián)通的雛形路徑，也成為“滬港通”最初的藍(lán)圖。

李小加稱，全市場(chǎng)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)，核心矛盾在于如何解決“全面開放的香港資本市場(chǎng)”與“實(shí)行資本項(xiàng)下管理的境內(nèi)市場(chǎng)”之間的互聯(lián)互通問(wèn)題：既要實(shí)現(xiàn)高度市場(chǎng)化的互聯(lián)互通，又不能沖擊資本項(xiàng)下管理，這在當(dāng)時(shí)被視為“不可能完成的任務(wù)”。

要實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，就需要允許資金自由進(jìn)出，但如果完全放開資金自由流動(dòng)，又會(huì)沖擊內(nèi)地的資本管理政策。作為當(dāng)時(shí)海外資金投資A股的唯一渠道QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者），在李小加看來(lái)，都只是在資本項(xiàng)下管理開了一個(gè)口子，讓資金進(jìn)出，無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正地自由流動(dòng)，自然也難以達(dá)到市場(chǎng)化的要求。

在這張餐巾紙上，李小加和桂敏杰畫出了讓交易充分市場(chǎng)化的核心解決方案，即將“市場(chǎng)化交易”與“資本項(xiàng)下管理”分開。這一核心思路的誕生，讓原本看似無(wú)解的矛盾迎刃而解。

其中包括兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，首先是買賣決策和價(jià)格發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)，可以通過(guò)電子化交易實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。投資者買賣對(duì)方市場(chǎng)股票的本地訂單將會(huì)被直接傳遞到對(duì)方交易所平臺(tái)，與當(dāng)?shù)刭I賣訂單一并進(jìn)行總撮合；其次，股票結(jié)算與資金交收將通過(guò)本地結(jié)算所先在本地進(jìn)行對(duì)減，然后再以凈額方式與對(duì)方結(jié)算所作最終結(jié)算。凈額交收可以避免資金大進(jìn)大出，控制資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)銀行資金池造成的波動(dòng)。

2014年4月10日，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在博鰲亞洲論壇上宣布，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)雙向開放和健康發(fā)展。滬港通這個(gè)名字第一次出現(xiàn)在了世人面前。

1個(gè)月后，李小加稱，已正式全面啟動(dòng)了“滬港通”項(xiàng)目的市場(chǎng)溝通與前期準(zhǔn)備工作，包括在網(wǎng)站上刊登了全面的實(shí)施綱要與各類指引、資料手冊(cè)。當(dāng)時(shí)大部分市場(chǎng)人士已經(jīng)通過(guò)不同途徑對(duì)“滬港通”有了基本的了解。

2014年11月17日，“滬港通”正式開通，標(biāo)志著境內(nèi)資本市場(chǎng)雙向開放，邁出了具有里程碑意義的堅(jiān)實(shí)一步。創(chuàng)新事物帶來(lái)的質(zhì)疑和憂慮也在若干年后逐漸消退，后續(xù)相繼啟動(dòng)的深港通、債券通，也都沿用了“交易總量過(guò)境，結(jié)算凈量過(guò)境”這一核心邏輯，僅在系統(tǒng)對(duì)接等細(xì)節(jié)上進(jìn)行了完善。

“那張餐巾紙也算是一份歷史的紀(jì)念，要是當(dāng)時(shí)能留著就好了，但是早就找不到了?！?/p>

李小加說(shuō)，后來(lái)在互聯(lián)互通的準(zhǔn)入規(guī)則上，港交所堅(jiān)持放棄不必要的權(quán)力。針對(duì)哪些企業(yè)可納入滬港通、深港通的核心問(wèn)題，拒絕將審批權(quán)掌握在港交所手中，而是設(shè)定“納入特定指數(shù)即自動(dòng)準(zhǔn)入”的客觀標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹笖?shù)公司的長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)具備公正性，可避免人為干預(yù)，從根源上杜絕尋租空間。

多維互聯(lián)互通的拓展

既然A股市場(chǎng)的資產(chǎn)能向世界開放、讓外國(guó)投資者投資，那么像小米、阿里巴巴這類“中國(guó)新貨”也能在香港對(duì)接全球資本，讓世界的錢繼續(xù)通過(guò)香港投資內(nèi)地優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)。過(guò)去，內(nèi)地創(chuàng)新企業(yè)（如“同股不同權(quán)”的阿里巴巴）只能選擇遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，李小加希望推動(dòng)它們回歸香港市場(chǎng)。

改革的核心矛盾在于各方立場(chǎng)的尖銳對(duì)立，且每一方都占據(jù)著看似無(wú)法撼動(dòng)的“道德高地”。反對(duì)者堅(jiān)持認(rèn)為“同股同權(quán)”是神圣的公平原則，甚至認(rèn)為接受“同股不同權(quán)”會(huì)徹底瓦解香港的金融監(jiān)管體系和投資者保護(hù)機(jī)制。在當(dāng)時(shí)香港特殊的政治環(huán)境下，“同股同權(quán)”與“一人一票”的理念相呼應(yīng)，被視為不可突破的公平底線。

而支持者則認(rèn)為香港作為國(guó)際金融中心，不應(yīng)因循守舊。他們提出“為什么美國(guó)能允許同股不同權(quán)，且投資者保護(hù)做得很好，香港就不行”，擔(dān)憂優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)會(huì)因制度限制“遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)”，導(dǎo)致香港錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇。這種觀點(diǎn)同樣極具說(shuō)服力，背后是對(duì)香港金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的深切擔(dān)憂。

“當(dāng)時(shí)不知道開了多少會(huì)，既有大型集體會(huì)議，也有一對(duì)一的單獨(dú)溝通，整個(gè)推進(jìn)過(guò)程充滿了密集的溝通與協(xié)商?！崩钚〖踊貞浄Q，其間不乏施壓與說(shuō)服，還要兼顧各方顏面，讓需要讓步的人感知不到“妥協(xié)”。這場(chǎng)改革從啟動(dòng)到落地耗時(shí)多年，最終小米于2018年成為首家通過(guò)同股不同權(quán)架構(gòu)在香港上市的企業(yè)，標(biāo)志著改革正式落地，也被認(rèn)為是港交所另一項(xiàng)具有里程碑意義的改革。

2019年，港交所的一紙公告再次彰顯了李小加推動(dòng)“中國(guó)與全球互聯(lián)互通”的決心。9月11日，港交所披露公告稱，擬以現(xiàn)金每股20.45英鎊及新股發(fā)行的方式收購(gòu)倫敦交易所集團(tuán)股份。

李小加回憶稱，當(dāng)年計(jì)劃收購(gòu)倫敦交易所，并非單純?yōu)榱硕嘁粋€(gè)交易所平臺(tái)，其核心價(jià)值在于它旗下的資產(chǎn)。比如，倫敦清算所掌控著全球90%的離岸美元清算，戰(zhàn)略意義堪比蘇伊士運(yùn)河；而富時(shí)指數(shù)和羅素2000指數(shù)是全球核心的“投資標(biāo)準(zhǔn)制定者”。全球股票投資的標(biāo)準(zhǔn)由少數(shù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，國(guó)際層面是明晟（MSCI）指數(shù)和富時(shí)指數(shù)，美國(guó)層面是標(biāo)普500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，也就是說(shuō)，若能成功收購(gòu)倫敦交易所，港交所就能掌控全球一半的投資標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。

事實(shí)上，這并不是港交所第一次把目標(biāo)瞄準(zhǔn)倫敦。2012年，港交所以總價(jià)為13.88億英鎊的價(jià)格收購(gòu)倫敦金屬交易所（LME）。在李小加看來(lái)，彼時(shí)收購(gòu)LME是“百年不遇的機(jī)會(huì)”，港交所可就此立即開啟商品交易市場(chǎng)的戰(zhàn)略，同時(shí)，中國(guó)作為基礎(chǔ)金屬最大消費(fèi)者及生產(chǎn)商，也可就此聯(lián)通國(guó)際實(shí)物市場(chǎng)、進(jìn)行全球的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。但后來(lái)收購(gòu)倫敦交易所，卻未能像此前收購(gòu)LME那樣獲得成功，也成為李小加港交所職業(yè)生涯中的一大遺憾。

李小加稱，2018年就曾計(jì)劃推進(jìn)收購(gòu)倫敦交易所，彼時(shí)兩個(gè)交易所的價(jià)差最大（港交所市值處于高位，倫敦交易所市值處于低位），是最有可能買下來(lái)的時(shí)候。但恰逢英國(guó)脫歐進(jìn)程膠著，港交所團(tuán)隊(duì)認(rèn)為應(yīng)等待脫歐塵埃落定，觀察其對(duì)倫敦交易所的影響后再推進(jìn)。這一決策雖理性，但也錯(cuò)失了最佳時(shí)機(jī)。

“聯(lián)通”全球資本與小微企業(yè)

2020年，李小加卸任港交所集團(tuán)行政總裁，與東英金融創(chuàng)辦人張高波從2021年初開始創(chuàng)辦滴灌通。與過(guò)去11年他所推進(jìn)的互聯(lián)互通不同的是，這一次是運(yùn)用金融科技“聯(lián)通”全球資本與小微企業(yè)。

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的股權(quán)和債權(quán)產(chǎn)品，歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展，一直主要服務(wù)于大公司及具備相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)主體。但在數(shù)字化革命愈發(fā)徹底的當(dāng)下，有80%的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已無(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)債、股產(chǎn)品得到全面覆蓋。因此，滴灌通的核心初衷是以收入分成的模式，為小微企業(yè)等末梢經(jīng)濟(jì)主體提供金融服務(wù)。

李小加坦言，滴灌通所做的事情“天生就很難”，創(chuàng)業(yè)過(guò)程中幾乎每天都要面對(duì)各種困難。滴灌通的業(yè)務(wù)模式是“境外融資、境內(nèi)投資”，而長(zhǎng)期以來(lái)，境外資本的成本都遠(yuǎn)高于境內(nèi)資本。這就意味著，滴灌通的投資項(xiàng)目必須滿足“風(fēng)險(xiǎn)低、回報(bào)足夠高”的條件，才能覆蓋高昂的資金成本。但這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并非遍地都是，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)尋找好資產(chǎn)的難度極大、成本極高。

在滴灌通1.0資產(chǎn)端打樣階段，要驗(yàn)證需要資金的小微企業(yè)是否受歡迎、是否符合實(shí)際需求，彼時(shí)恰逢疫情時(shí)期，屬于“天時(shí)不佳”的特殊階段。但李小加及團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，疫情也是一次極好的壓力測(cè)試，在最差的時(shí)候如果能把投資做好，學(xué)到的本事會(huì)更大。不過(guò)疫情確實(shí)帶來(lái)了不小的沖擊，尤其是餐飲和文體類等人員高度聚集的場(chǎng)所，往往是疫情中最先被叫停、最后才允許恢復(fù)營(yíng)業(yè)的，這也導(dǎo)致滴灌通在這類業(yè)態(tài)上的投資損失較大。

但即便如此，在扣除風(fēng)險(xiǎn)成本后，1.0階段仍實(shí)現(xiàn)了將近10%的回報(bào)，表現(xiàn)優(yōu)于同期不少投資項(xiàng)目。而通過(guò)這次打樣，團(tuán)隊(duì)也成功甄別出不同業(yè)態(tài)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有些業(yè)態(tài)無(wú)論市場(chǎng)好壞都可投，有些僅在市場(chǎng)向好時(shí)可投，還有些則完全不具備投資價(jià)值，這些都為后續(xù)業(yè)務(wù)開展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

在資產(chǎn)端打樣成功后，滴灌通進(jìn)入2.0階段，核心任務(wù)是搭建市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證資金端即大機(jī)構(gòu)投資者是否愿意以現(xiàn)金分成的形式進(jìn)行投資。結(jié)果顯示，資金端對(duì)滴灌通的底層資產(chǎn)非常認(rèn)可，但投資者也給出了明確的反饋——零散的小微企業(yè)現(xiàn)金流資產(chǎn)，無(wú)法直接滿足大機(jī)構(gòu)的投資需求，機(jī)構(gòu)需要的是標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的金融產(chǎn)品。

2.0階段的反饋?zhàn)尷钚〖訄F(tuán)隊(duì)意識(shí)到，他們此前高估了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)改變自身運(yùn)作模式的動(dòng)力。原本以為，只要底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，大機(jī)構(gòu)就會(huì)主動(dòng)參與投資，但實(shí)際上，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)早已習(xí)慣了標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，不愿意直接對(duì)接零散的小微企業(yè)資產(chǎn)。

李小加坦言，2.0階段時(shí)，團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有意識(shí)到需要專門推進(jìn)3.0階段，還以為“產(chǎn)品這么好，機(jī)構(gòu)直接來(lái)投就行”，但現(xiàn)實(shí)給了他們一記耳光?；剡^(guò)頭來(lái)看，其實(shí)早該預(yù)料到需要“中央廚房”這樣的中間環(huán)節(jié)，但很多認(rèn)知只有通過(guò)實(shí)際經(jīng)歷才能形成，這些都算是創(chuàng)業(yè)過(guò)程中付出的“學(xué)費(fèi)”。

滴灌通3.0階段的核心，是搭建資產(chǎn)端與資金端之間的“轉(zhuǎn)換器”。李小加把3.0的階段比喻成打造“中央廚房”，把分散的“雞蛋、蔬菜”（零散現(xiàn)金流）統(tǒng)一采購(gòu)、進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化加工，做成“盒飯”賣給大機(jī)構(gòu)。具體來(lái)看，3.0階段會(huì)將成千上萬(wàn)甚至上百萬(wàn)小微企業(yè)的現(xiàn)金流，打包成標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)支持證券（ABS），分為三類產(chǎn)品，以現(xiàn)金權(quán)的投資方式為各類投資者提供選擇：優(yōu)先級(jí)（類似“湯”），優(yōu)先分配現(xiàn)金流，適合銀行等穩(wěn)健投資者；夾層（類似“面條米飯”），回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)中等，適合相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者；劣后級(jí)（類似“肉骨頭”），回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)都高，適合最后分配。

李小加稱，計(jì)劃在三年內(nèi)完成3.0階段的打樣，未來(lái)也希望培育更多“中央廚房”式的中間機(jī)構(gòu)，完善整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)。

（作者 老盈盈）

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老盈盈

廣州采訪部主任 關(guān)注華南金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)及區(qū)域內(nèi)重大新聞事件報(bào)道。