PE行業(yè)正在上演詭異的一幕：

一方面，各家PE巨頭們基本都發(fā)布了亮眼的財報，募資額暴增，并實現(xiàn)了創(chuàng)紀錄的利潤。黑石去年凈利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創(chuàng)下“四十年最強業(yè)績”；KKR去年Q4單季募資430億美元創(chuàng)下四年新高；阿波羅全球全年募資2280億美元創(chuàng)歷史紀錄，利潤超出市場預(yù)期……

與此同時，它們的股價卻一瀉千里。剛剛過去的2月，幾乎成了PE行業(yè)的“股災(zāi)”之月——黑石的股價單月跌幅達20%，KKR跌了30%，阿波羅全球資管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凱雷跌了12%，TPG跌了33%。

2月的最后一個交易日（2月27日），又是集體大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波羅全球資管跌了8.57%……這樣不講道理的跌法，讓人恍如回到了2008年金融危機。

實際上，自進入2026年以來，PE巨頭們的股票就一直在被投資者大肆拋售。年初至今黑石市值已經(jīng)縮水了30%多。令人擔憂的是，這次大跌不但沒有企穩(wěn)的跡象，反而還有愈演愈烈之勢。

“SaaS末日”成了PE巨頭們的滑鐵盧

在今天的資本市場上，AI是萬因之始，亦為萬象之果。這場大跌的禍源，同樣被扣到了AI的頭上。

2026年1月，Anthropic發(fā)布了AI智能體工具“Claude Cowork”，可以自主在用戶的電腦上執(zhí)行復(fù)雜、多步驟的專業(yè)工作。一時之間，整個SaaS行業(yè)人心惶惶。因為Claude Cowork號稱可以搞定財務(wù)審計、人事管理、法律合規(guī)等各種各樣的工作，傳統(tǒng)SaaS軟件公司將被一舉顛覆。

于是，一場“SaaS末日”恐慌席卷美股，上市SaaS公司股價集體暴跌。

這還沒完。2月23日，Anthropic宣稱其AI編程工具“Claude Code”能夠在一夜之間完成對COBOL系統(tǒng)的現(xiàn)代化改造。COBOL被稱為軟件行業(yè)“最堅固的堡壘”，IBM靠維護COBOL代碼已經(jīng)躺賺了幾十年。消息一出，IBM股價單日暴跌13%，創(chuàng)下25年來最大跌幅。

雖然，事后來看這兩件事中輿論都有點過分夸大了AI的能力，AI還沒那么快在專業(yè)工作上替代人類。但對傳統(tǒng)SaaS商業(yè)模式的懷疑種子已就此種下，龐大的軟件行業(yè)成了一座融化中的冰山，而第一道裂縫已經(jīng)出現(xiàn)。

在GPT橫空出世之后，多少傳統(tǒng)行業(yè)都在惴惴不安地擔憂會不會被顛覆。現(xiàn)在，第一個AI“受害者”看起來已經(jīng)出爐了。

那么問題來了，軟件行業(yè)崩了，跟PE行業(yè)又有什么關(guān)系呢？

關(guān)系還真不小。實際上，軟件行業(yè)是過去十年來PE行業(yè)投資最多的行業(yè)，沒有之一。SaaStr的數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2025年，私募股權(quán)機構(gòu)共收購了超過1900家軟件公司，交易金額超過4400億美元。在2025年，近20%的杠桿并購的目標是軟件公司。

這還只是小頭。我們知道，過去十年P(guān)E機構(gòu)大力發(fā)展“放貸”業(yè)務(wù)，私募信貸規(guī)模急劇膨脹。一般認為，目前美國私募信貸的余額可達3萬億美元。而據(jù)瑞銀的估計，其中多達三分之一都投給了SaaS公司。

如今，黑石、KKR等頭部PE巨頭們，無不在軟件行業(yè)有大規(guī)模的布局。在部分大型基金在軟件行業(yè)的配置超過了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批專注于投資軟件行業(yè)的專業(yè)型PE機構(gòu)，管理規(guī)模都超過了千億美元。

PE機構(gòu)們青睞軟件行業(yè)的原因很好理解。因為SaaS的商業(yè)模式是訂閱制，擁有穩(wěn)定的經(jīng)常性收入、高利潤率、可預(yù)測的現(xiàn)金流，客戶遷移成本還高，這樣的商業(yè)模式正是PE機構(gòu)的最愛。然而，沒人預(yù)料到，隨著AI的興起，對軟件公司的超額配置居然成了PE機構(gòu)的集體滑鐵盧。

首先，軟件公司的估值正在大幅縮水，美國科技軟件股指數(shù)今年已經(jīng)下跌20%，軟件股的平均P/S倍數(shù)更是從9倍掉到了6倍。二級市場如此，一級市場只會更糟。

而更令人擔憂的是規(guī)模以萬億美元計的私募信貸。過去，PE機構(gòu)們在向軟件公司“放貸”的時候，一個前提假設(shè)是它們擁有“永續(xù)”的現(xiàn)金流。而現(xiàn)在這個假設(shè)顯然不成立了，再疊加當下的高利率環(huán)境，這些債務(wù)面臨巨大的違約風(fēng)險。

一筆S交易，引發(fā)連鎖暴跌

就在市場愈發(fā)不安之際，一樁不合時宜的S交易成了引爆點。

2月18日至20日，Blue Owl Capital宣布將旗下三只私募信貸基金的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給幾家北美養(yǎng)老金和保險機構(gòu)投資者。雖然這次資產(chǎn)出售的估值是面值的99.7%，并沒有明顯折價。但由于據(jù)稱Blue Owl將永久停止其中一只基金的贖回，市場還是將其解讀為“資產(chǎn)質(zhì)量惡化”。

于是，這筆交易規(guī)模只有14億美元，卻一舉把管理規(guī)模達3000億美元的Blue Owl的股價干崩了。2月19日起的三個交易日，Blue Owl股價暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引發(fā)了連鎖反應(yīng)，黑石、KKR、Ares等其他PE巨頭的股價也跟著一起暴跌。

這并不是誤傷。由于一級市場的低流動性，估值調(diào)整較慢，資產(chǎn)的貶值不會立刻反映在財報上。而越是這樣，投資者們越是感到擔憂。這導(dǎo)致各大PE巨頭的私募信貸基金都在2026年陷入了贖回風(fēng)暴。

在2025年，已經(jīng)有多家獲得了巨額私募信貸融資的大型企業(yè)宣布破產(chǎn)，讓投資者對私募信貸的資產(chǎn)質(zhì)量非常擔憂。尤其是去年First Brands宣布破產(chǎn)，居然出現(xiàn)了抵押品不翼而飛的情況，暴露出私募信貸對風(fēng)控的嚴重忽視，引起巨大爭議。當時，摩根大通CEO戴蒙就發(fā)出警告稱：“看到一只蟑螂時，可能還有更多?！卑凳久绹侥夹刨J市場存在系統(tǒng)性風(fēng)險。

這并不完全是危言聳聽。

彭博情報的數(shù)據(jù)顯示，在二月的短短四周之內(nèi)，就有177億美元的美國科技公司貸款滑落至“困境交易水平”，也就是面臨嚴重財務(wù)困境、瀕臨違約或破產(chǎn)，其中大部分來自SaaS公司。晨星的數(shù)據(jù)也顯示，在2025年底以來，對軟件公司的杠桿并購貸款陷入“困境交易水平”的金額急劇增長，目前已經(jīng)占到總額的13%之多。

彭博預(yù)計，私人信貸的違約率在2026年可能上升2個百分點，達到6%。瑞銀更是預(yù)測，如果AI的顛覆性影響繼續(xù)加速，美國私人信貸的違約率可能達到13%，是正常水平的3倍以上。

當然，這場危機到底會發(fā)展到何種程度現(xiàn)在還很難說。幾乎所有PE巨頭們都公開表示“問題不大”，市場反應(yīng)過度。

但無論如何，可以確定一場巨變正在發(fā)生。

那些敏銳的機構(gòu)早就在行動了。阿波羅全球資管在2025年已經(jīng)把對軟件行業(yè)的配置砍了大約一半，配置比例從20%降至約10%。

Thoma Bravo的創(chuàng)始人奧蘭多·布拉沃在今年的達沃斯論壇上坦言，AI將顛覆許多軟件公司，尤其那些核心能力是技術(shù)的公司。Thoma Bravo手中握有超過75家軟件公司，是世界上最大的軟件公司投資者之一。

就在不久前，黑石總裁喬·格雷在接受采訪時談到AI相關(guān)資產(chǎn)是否存在泡沫的問題，他表示：“人們都在關(guān)注泡沫風(fēng)險，我認為最大的風(fēng)險其實是顛覆性風(fēng)險——如果一個行業(yè)在一夜之間就面貌全非該怎么辦？”

與VC不同，PE通常關(guān)注那些有穩(wěn)定、長久價值的行業(yè)。當PE也在談顛覆的時候，一定有什么不同尋常的事情在發(fā)生。