文丨小李飛刀

12月23日，A股保險板塊刷新歷史新高，較2024年9月累計漲超60%，其表現(xiàn)遠超券商、非銀等金融細分賽道。

▲保險板塊指數(shù)走勢圖，來源：Wind

這背后究竟發(fā)生了什么？

【凈利潤刷歷史新高】

不可否認的是，A股保險賽道也有明顯的周期性。

在2024年9月之前，保險板塊經(jīng)歷了近四年的調(diào)整，股價一度被腰斬。之后，隨著資本市場回暖，保險板塊開啟了一輪強勁反彈，成為大金融領域中的“領頭羊”。

頭部龍頭公司表現(xiàn)更為搶眼。尤其是新華保險、中國平安在此區(qū)間分別漲超140%、70%。

保險股上漲背后，離不開業(yè)績的支撐。

2025年前三季度，中國平安、中國人壽、中國人保、中國太保、新華保險五大上市險企營收為2.37萬億元，同比增長超13%，歸母凈利潤為4260億元，同比增長33.5%，其中第三季度單季增幅接近七成。

▲保險板塊歷年歸母凈利潤走勢圖，來源：Wind

這一凈利潤水平已經(jīng)超過2024年全年，再次刷新歷史紀錄。而在2024年之前，保險行業(yè)的凈利潤已經(jīng)連續(xù)波動下滑了四年。

業(yè)績大幅改善的一個重要原因是投資業(yè)務回暖。2025年前三季度，中國平安、中國人壽、新華保險的綜合投資收益率分別為5.4%、6.4%、8.6%，同比提升幅度均超過1個百分點。以股票市場為代表的權益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，為險企投資收益提升提供了重要助力。

與此同時，險企核心利潤來源“保險服務業(yè)務”，也重回增長軌道。

中國保費規(guī)模在2021年迎來上一輪周期拐點，首次陷入負增長，主要是依賴人力規(guī)模擴張的舊模式難以為繼。到了2024年，保險業(yè)開啟復蘇周期。2025年前三季度，中國保費收入更是高達5.2萬億元，同比增長近9%。

而新增保單中，新業(yè)務價值（NBV，即保單未來利潤折算的現(xiàn)值）也有明顯改善。2025年前三季度，五大險企增速介于三成至七成之間。

要知道，NBV是險企內(nèi)含價值增長引擎，是判斷險企成長性的關鍵指標。它開始大幅增長，也意味著險企未來有可靠的利潤增長來源。

由此可見，不管是保險業(yè)務，還是投資業(yè)務，險企均有較好改善勢頭，且真實反映在財務報表上。這是驅(qū)動險企估值修復的核心原因之一。

【吹響“反內(nèi)卷”號角】

中國保費行業(yè)重回景氣上行通道，背后有多重推動力量。

最近幾年，保險行業(yè)正在從傳統(tǒng)的固定利率產(chǎn)品向“固定+浮動收益”的分紅險等產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)變與市場利率環(huán)境的變化密切相關。

要知道，LPR一年期和五年期利率自2019年8月以來經(jīng)過多輪下調(diào)，目前分別為3%、3.5%，累計下調(diào)幅度超過130個基點。銀行存款利率也持續(xù)走低，目前國有大行5年期定期存款利率僅為1.3%左右。

相比之下，保險公司的分紅險、增額終身壽險等產(chǎn)品，保本預定利率為1.75%，加上平均浮動利率，綜合回報率水平可達3.2%左右。這種收益差距自然形成了一部分存款向保險產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的動力。

在此大背景下，銀保渠道成為保險業(yè)新的增長點。以新華保險、中國太保為例，截至2025年前三季度末，銀保新單占比分別高達62%、42%，銀保總保費占比接近40%、22%。

可以預料的是，2026年銀保渠道還將繼續(xù)維持高增。因為銀保渠道客戶具有較強的儲蓄和理財需求，保險產(chǎn)品的保本屬性與相對較高的收益率對其有較強吸引力。這一趨勢可能會維持很長時間。

在需求端復蘇的同時，險企的負債成本也因政策引導而持續(xù)下降。

尤其是“報行合一”政策的實施，成為保險業(yè)發(fā)展25年來的重要轉(zhuǎn)折點，吹響了“反內(nèi)卷”的號角。

過去，險企為爭奪銀行渠道客戶，競相提高手續(xù)費，導致渠道成本持續(xù)增長。這侵蝕了險企利潤，甚至導致銷售成本高于保費收入，積累了一定經(jīng)營風險。

而“報行合一”政策落地后，手續(xù)費被嚴格限制在報備范圍內(nèi)，直接為保險公司節(jié)省了大量渠道成本。數(shù)據(jù)顯示，政策實施后，銀保渠道手續(xù)費降幅普遍達到30%-40%。

同時，監(jiān)管也持續(xù)下調(diào)保險產(chǎn)品預定利率，并于2025年正式設立動態(tài)調(diào)整機制，使新增保單負債成本持續(xù)降低。

自2023年7月以來，普通人身險、分紅型、萬能型產(chǎn)品的預定利率經(jīng)過多輪下調(diào)，已分別降至2%、1.84%和1%，后兩者已低于十年期國債收益率。

可見，在保單需求復蘇與負債成本下降的雙重作用下，險企保險業(yè)務已重回良性發(fā)展軌道，這也是業(yè)績改善的重要基礎。

【資產(chǎn)加速入市背后】

事實上，在市場利率整體下行背景下，險企資產(chǎn)端回報率也面臨不小挑戰(zhàn)。

過去很多年，險企投資債券的比例通常超過六成，成為資產(chǎn)配置的“壓艙石”。這可能主要基于兩方面考慮。一是險企尤其是壽險公司，需要穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流來匹配長期負債。二是國債、地方債為首的債券利率相對較高，往往能夠為險企提供較好的投資回報。

然而，在央行引導多輪降息之下，中國十年期國債收益率從2023年開始大幅下滑，從接近3%一度降至2025年最低的1.6%。這也自然促使險企提高權益類資產(chǎn)配置比例，以提升資產(chǎn)端回報率。

于是，股市成為險企瞄準的重要投資方向。

一方面，監(jiān)管層這些年不斷進行制度改革，提升了A股的長期回報率。尤其是，自2023年下半年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺措施引導上市公司加大分紅力度與頻次，市場生態(tài)正在發(fā)生積極變化。

2024年，A股現(xiàn)金分紅總額創(chuàng)下約2.4萬億元的歷史新高，2025年這一數(shù)字預計將突破2.6萬億元。這一規(guī)模在全球主要資本市場中已位居前列，僅次于美國、日本。從股息率角度看，2023至2024年，A股整體股息率已從2.1%上升至2.5%，而美股整體從1.6%下降至1.4%。

另一方面，監(jiān)管為險資投資股市松綁，大幅提高險資入市比例，部分公司的實際權益投資比例上限可達45%。

基于這些可喜變化，險企從2024年第三季度開始大幅增加股市投資，規(guī)模從1.9萬億元持續(xù)增長至目前的3.4萬億元。而在此之前，險資入市規(guī)模多年維持在2萬億元左右。

▲險資歷年流入A股的規(guī)模，來源：方正證券

如此一來，監(jiān)管期待的良性循環(huán)正在形成。

險資加大入市比例，有助于提升長期投資回報率。從中長期來看，權益資產(chǎn)的預期回報率會顯著高于債券，加大配置能有效提升整體投資組合的收益水平。同時，優(yōu)質(zhì)上市公司的股權是真正的“永續(xù)資產(chǎn)”，有助于匹配險企的超長期負債。

而險資體量大、投資周期長、偏好穩(wěn)定的特點，使其加大入市力度也能在一定程度上平抑市場波動。未來，險資需要A股，A股也需要險資。

總體來看，當前保險行業(yè)進入景氣上行周期，并非單一因素短期驅(qū)動，而是在負債端與資產(chǎn)端迎來了共振。

這很可能意味著，保險板塊本輪周期與過往主要由投資端驅(qū)動的周期存在不小差異，也促使市場重新認識到，保險板塊成長邏輯也與主要由A股市場景氣度決定的券商板塊不一樣。

自2024年以來，保險板塊已站在一個新的階段起點上，未來還能走多遠，仍取決于“兩端”改善持續(xù)性。若2026年A股整體向好，當前保險賽道或許依舊可以保持一定樂觀。

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