近日，成立僅四年的創(chuàng)新生物技術(shù)公司靖因藥業(yè)（Sirius Therapeutics）正式向港交所遞交上市申請，高盛、海通國際、匯豐聯(lián)袂擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這家聚焦于siRNA（小干擾RNA）療法的臨床階段生物藥企，帶著“同類首創(chuàng)”、“全球合作”、“騰訊入股”、“扭虧為盈”等一連串亮眼標(biāo)簽，叩響了港交所大門。

然而，在光鮮的敘事背后，其商業(yè)化路徑的遙遠(yuǎn)，以及對非經(jīng)常性收益的依賴等，也使其資本之路充滿不確定性。

押注siRNA，劍指三大千億賽道

從招股說明書披露的產(chǎn)品管線來看，靖因藥業(yè)的戰(zhàn)略布局清晰而雄心勃勃。公司圍繞siRNA技術(shù)平臺(tái)，構(gòu)建了三大核心產(chǎn)品管線，分別切入凝血功能障礙、心臟代謝疾病與肥胖癥三大高發(fā)、高負(fù)擔(dān)的慢性病領(lǐng)域，每一個(gè)賽道都孕育著百億美元級(jí)別的市場空間。

其核心產(chǎn)品SRSD107是一款靶向凝血因子XI（FXI）的siRNA藥物，旨在治療靜脈血栓栓塞（VTE）等凝血功能障礙疾病。該產(chǎn)品目前正處于歐洲II期多中心臨床試驗(yàn)階段，并計(jì)劃在中國及澳大利亞/新西蘭啟動(dòng)另一項(xiàng)II期試驗(yàn)。

招股書強(qiáng)調(diào)，SRSD107具備“潛在同類首創(chuàng)”（potential first-in-class）的差異化優(yōu)勢，其亮點(diǎn)在于可能在不增加出血風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)強(qiáng)效抗凝，從而覆蓋那些不適合使用傳統(tǒng)抗凝藥（如口服抗凝藥DOACs）的高危患者群體。這一特性若能在后續(xù)臨床中得到驗(yàn)證，將有望顛覆現(xiàn)有抗凝治療格局。

第二款關(guān)鍵產(chǎn)品SRSD216則是一款靶向脂蛋白(a)（Lp(a)）的siRNA療法，用于治療高Lp(a)血癥及相關(guān)的心血管疾病。Lp(a)是近年來心血管領(lǐng)域備受關(guān)注的獨(dú)立致病因子，目前全球范圍內(nèi)尚無有效藥物。SRSD216已在中美同步進(jìn)入IIa期臨床試驗(yàn)，公司稱其為“潛在同類最佳”（potential best-in-class）。臨床前數(shù)據(jù)顯示，其在給藥后可實(shí)現(xiàn)超過95%的Lp(a)抑制，且持續(xù)時(shí)間長達(dá)12周以上，具備“半年一針”甚至“一年一針”的給藥潛力，這將極大提升患者依從性。

第三大管線SRSD384則直指當(dāng)下最火熱的減肥藥賽道。該產(chǎn)品靶向INHBE蛋白，是一種非腸促胰素通路的siRNA療法。與當(dāng)前主流的GLP-1受體激動(dòng)劑（如司美格魯肽）不同，SRSD384旨在通過調(diào)節(jié)能量消耗來促進(jìn)脂肪減少，同時(shí)保護(hù)骨骼肌，實(shí)現(xiàn)“保肌減重”。這一機(jī)制若能成功，將有效解決GLP-1類藥物導(dǎo)致的肌肉流失問題，成為差異化競爭的關(guān)鍵。

從技術(shù)路徑看，靖因藥業(yè)的siRNA平臺(tái)基于專有的化學(xué)修飾技術(shù)（PEPR平臺(tái)），旨在提升藥物的穩(wěn)定性、靶向性和持久性。公司披露，該技術(shù)在靶向AGT蛋白時(shí)，展現(xiàn)出比未修飾序列更強(qiáng)且更持久的敲低效果（即通過人為的方式干擾RNA，使得基因表達(dá)降低，讓蛋白質(zhì)無法正常工作，從而改變生物體的性狀）。這一技術(shù)壁壘，是其區(qū)別于其他siRNA藥企的核心競爭力。

扭虧為盈背后的“紙面富貴”

如果說產(chǎn)品管線構(gòu)建了靖因藥業(yè)的“故事”，那么財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則揭示了其“現(xiàn)實(shí)”。

招股書顯示，截至2025年上半年，公司尚未產(chǎn)生任何產(chǎn)品銷售收入，亦無銷售成本。這本是創(chuàng)新藥企的常態(tài)，但其“扭虧為盈”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。

2023年和2024年，靖因藥業(yè)的期內(nèi)虧損分別為3.09億元和3.42億元，兩年合計(jì)虧損6.51億元。然而，2025年上半年，公司卻錄得期內(nèi)利潤3446.1萬元，成功實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。

但深入分析便可發(fā)現(xiàn)，這一盈利并非來自主營業(yè)務(wù)，而是高度依賴非經(jīng)常性收益。

招股書明確指出，2025年上半年，靖因藥業(yè)其他收入及收益達(dá)到1.44億元，而上年同期僅為450.8萬元。其中，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值收益增加了約1.40億元。

這筆巨額收益的來源，正是其與全球基因編輯巨頭CRISPR Therapeutics（CRSP.O）的戰(zhàn)略合作。2025年5月，雙方達(dá)成全球共同開發(fā)及商業(yè)化協(xié)議，合作開發(fā)包括SRSD107在內(nèi)的siRNA療法。根據(jù)協(xié)議，靖因藥業(yè)獲得了2500萬美元現(xiàn)金和價(jià)值7000萬美元的CRISPR股份，以及高達(dá)8億美元的潛在里程碑付款。

這筆交易不僅為靖因藥業(yè)帶來了現(xiàn)金流，更因CRISPR公司股價(jià)的上漲，使其持有的股份公允價(jià)值大幅增值，從而在賬面上“創(chuàng)造”了巨額收益。換言之，靖因藥業(yè)的“盈利”，本質(zhì)上是資本市場對CRISPR公司價(jià)值重估的間接體現(xiàn)，而非其自身產(chǎn)品商業(yè)化能力的證明。

此外，2025年上半年，靖因藥業(yè)研發(fā)開支為6466.7萬元，較上年同期有所下降。這可能與公司優(yōu)化管線開發(fā)節(jié)奏、控制IPO前財(cái)務(wù)支出有關(guān)。但隨著核心產(chǎn)品進(jìn)入中后期臨床，研發(fā)費(fèi)用一旦大幅攀升，屆時(shí)公司的資金壓力或?qū)⒃俣韧癸@。

明星股東云集，估值邏輯待考

靖因藥業(yè)的股東陣容堪稱豪華，為其IPO之路增添了重要砝碼。根據(jù)招股書，OrbiMed Asia、OrbiMed U.S.及Creacion Ventures均為公司聯(lián)合創(chuàng)始人，各持有20.23%股權(quán)，構(gòu)成控股股東組。OrbiMed是全球頂級(jí)的醫(yī)療健康投資機(jī)構(gòu)，其背書為靖因藥業(yè)的技術(shù)實(shí)力和長期價(jià)值提供了有力證明。

而靖因藥業(yè)通過多輪融資已累計(jì)募集資金約1.44億美元，顯示出資本市場對公司的持續(xù)認(rèn)可。

招股書顯示，騰訊旗下意像架構(gòu)投資持有靖因藥業(yè)8.14%股權(quán)，漢康資本旗下基金合計(jì)持股超13%，這些知名機(jī)構(gòu)的加持，不僅為公司帶來了資金，更可能在后續(xù)商業(yè)化、BD（業(yè)務(wù)拓展）合作等方面提供資源支持。

2025年4月，靖因藥業(yè)完成4750萬美元B2輪融資，投后估值達(dá)到2.53億美元（約合人民幣18億元）。這一估值對于一家尚無產(chǎn)品上市的初創(chuàng)藥企而言已屬不低，其估值邏輯主要基于siRNA賽道的高增長前景（據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2040年全球市場將達(dá)503億美元）、以及與CRISPR的深度合作帶來的協(xié)同效應(yīng)等。

此外，靖因藥業(yè)產(chǎn)品管線具備差異化和高潛力。SRSD107、SRSD216、SRSD384分別切入抗凝、降脂、減肥三大熱門賽道，且均具備“同類首創(chuàng)”或“同類最佳”的潛力。尤其是SRSD107與CRISPR的合作，展現(xiàn)了其全球化的BD能力，這在生物科技領(lǐng)域是重要的加分項(xiàng)。

然而，這其中也隱含風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前靖因藥業(yè)的高估值高度依賴資本市場情緒，若IPO后市場遇冷或臨床進(jìn)展不及預(yù)期，估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大。高估值也導(dǎo)致了IPO定價(jià)難題，若定價(jià)過高，可能透支未來成長空間；若定價(jià)過低，則可能無法滿足融資需求，因此仍需探索如何在投資者熱情與公司長期價(jià)值之間找到平衡。

此外，靖因藥業(yè)依然面臨其他方面的挑戰(zhàn)，尤其是與CRISPR的合作雖帶來巨大利好，但也使公司面臨核心產(chǎn)品命運(yùn)一定程度上掌握在他人之手的風(fēng)險(xiǎn)。雙方的50:50共同開發(fā)模式，意味著未來商業(yè)化收益將被平分，且決策權(quán)可能受限。未來若雙方在研發(fā)策略、商業(yè)化決策上產(chǎn)生分歧，可能對公司發(fā)展造成重大影響。

同時(shí)，靖因藥業(yè)商業(yè)化路徑依然漫長。從市場經(jīng)驗(yàn)來看，siRNA藥物從II期臨床到最終獲批上市，至少需要5-8年時(shí)間，期間需投入數(shù)十億元資金。即便一切順利，公司最早或也要到2030年后方能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市和產(chǎn)生收入。在此期間，其財(cái)務(wù)狀況將長期依賴融資及外部合作。

目前，siRNA賽道已成兵家必爭之地，市場競爭十分激烈。Alnylam、Arrowhead等國際巨頭已有多款產(chǎn)品上市，國內(nèi)亦有圣諾醫(yī)藥、瑞博生物等企業(yè)在積極布局。靖因藥業(yè)雖有差異化優(yōu)勢，但能否在激烈的市場競爭中脫穎而出，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

靖因藥業(yè)的IPO，是資本市場對前沿生物技術(shù)的又一次押注。其代表著一種信念：通過技術(shù)創(chuàng)新，從基因?qū)用娼鉀Q重大疾病，將創(chuàng)造巨大的社會(huì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)回報(bào)。與CRISPR的合作、騰訊的入股等，都為這一信念增添了可信度。

但投資者最終買單的，是可驗(yàn)證的臨床數(shù)據(jù)、可實(shí)現(xiàn)的商業(yè)化路徑和可持續(xù)的盈利能力。靖因藥業(yè)的“扭虧為盈”，則更像是一場“財(cái)務(wù)魔術(shù)”，當(dāng)前創(chuàng)新藥企面臨的仍是高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的持續(xù)投入壓力。

綜合來看，靖因藥業(yè)較為符合港交所18A章上市規(guī)則。港交所于2018年推出的18A章，為尚未盈利或無收入的生物科技公司開辟了上市通道。作為一家擁有核心產(chǎn)品進(jìn)入II期臨床的創(chuàng)新藥企，靖因藥業(yè)完全符合該規(guī)則的上市門檻。且監(jiān)管層更關(guān)注的是公司的技術(shù)先進(jìn)性、研發(fā)能力、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和管線進(jìn)展，而非短期盈利能力。

然而，審核通過并不等于市場成功。真正的考驗(yàn)，或許才剛剛開始——靖因藥業(yè)需要用扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)，證明公司技術(shù)的先進(jìn)性，用成功的BD合作，證明戰(zhàn)略的可行性，用最終的產(chǎn)品上市，證明其價(jià)值的可持續(xù)性。

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