來(lái)源：廣發(fā)證券研究

文｜閆俊剛 陳飛彤 周偉 張力月 羅英

我們判斷未來(lái)國(guó)內(nèi)政策著力點(diǎn)或?qū)男枨髠?cè)管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段，以期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。中國(guó)或正走一條中國(guó)特色的供給側(cè)變化道路：不依賴(lài)純市場(chǎng)出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”。下階段估值提升或?qū)殡S著對(duì)供給側(cè)改革逐步形成一致認(rèn)知的過(guò)程而發(fā)生。

摘 要

回溯新能源高速發(fā)展以來(lái)的汽車(chē)行業(yè)格局變化：①動(dòng)力類(lèi)型的轉(zhuǎn)型一定程度上降低了造車(chē)門(mén)檻；②持續(xù)新能源（NEV）政策以及多次的需求側(cè)政策推出；③地方政府的考核以及稅收征收方式；④資本市場(chǎng)一定程度的助力等多重因素作用下延緩了市場(chǎng)化的出清速度，也加劇了總體利潤(rùn)率的下滑。展望未來(lái)一定時(shí)期，我們判斷條件①無(wú)法改變，但其影響已經(jīng)不大，條件②③④都有機(jī)會(huì)改變。并考慮到NEV技術(shù)路線已基本收斂，其全球系統(tǒng)性領(lǐng)先已確立，三重壓力（出口博弈加劇、參與主體再平衡、國(guó)內(nèi)需求側(cè)補(bǔ)貼逐步退出）同時(shí)顯現(xiàn)，我們判斷未來(lái)國(guó)內(nèi)政策著力點(diǎn)或?qū)男枨髠?cè)管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段，以期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

他山之石：美日百年整合史可以借鑒的規(guī)律有：（1）利潤(rùn)率是整合能否推進(jìn)的前提條件：日本MITI政策力度極強(qiáng)但在企業(yè)盈利時(shí)推動(dòng)不力，美國(guó)尾部車(chē)企利潤(rùn)極度承壓后后自然死亡；（2）外部沖擊與信用收縮加速出清：美國(guó)大蕭條、日本石油危機(jī)等均發(fā)揮了倒逼作用。中國(guó)或正走一條中國(guó)特色的供給側(cè)變化道路：不依賴(lài)純市場(chǎng)出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”。

基于以上分析，我們對(duì)供給側(cè)改革的“三步走”推演如下：1.0政策信號(hào)期（2024/11-2026H1）：政策或從“防止內(nèi)卷”遞進(jìn)到“綜合整治”，制度工具或已備好；2.0監(jiān)管深水區(qū)（2026H2-2028）：生產(chǎn)資質(zhì)/投資管理與質(zhì)量監(jiān)管執(zhí)法或是這個(gè)階段的重要觀測(cè)窗口；3.0合格供給主體格局或形成（十五五期間）：供給端或最終收斂：國(guó)資、民資、科技、外資在新格局下實(shí)現(xiàn)再平衡；豪華與大眾分層競(jìng)爭(zhēng)，總體品牌數(shù)量收縮；在中國(guó)特色供給側(cè)改革下，中國(guó)品牌全球競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步向上。

對(duì)供給側(cè)改革問(wèn)題，市場(chǎng)大概率還沒(méi)有形成一致預(yù)期。而我們則堅(jiān)定認(rèn)為汽車(chē)行業(yè)的供給側(cè)改革相比當(dāng)下的需求側(cè)管理是一個(gè)更為長(zhǎng)期和必要的政策，且其時(shí)間窗口已然打開(kāi)，或許并不是主要因?yàn)檎吡Χ茸銐驈?qiáng)，而是因?yàn)樾袠I(yè)利潤(rùn)率足夠低而使其加速。當(dāng)下階段的關(guān)鍵是我們?nèi)绾握J(rèn)知供給側(cè)改革的問(wèn)題？尤其是投資上如何理解過(guò)去、現(xiàn)在以及應(yīng)對(duì)未來(lái)發(fā)生的一些變化？請(qǐng)結(jié)合我們的邏輯推演以及提示的一些公開(kāi)跟蹤方法，重視后續(xù)供給側(cè)變化帶來(lái)行業(yè)的中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

投資建議：我們認(rèn)為，下階段估值提升或?qū)殡S著對(duì)供給側(cè)改革逐步形成一致認(rèn)知的過(guò)程而發(fā)生?？紤]投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考。

需求劇烈波動(dòng)；外部沖擊；政策執(zhí)行力度不及預(yù)期等。

正 文

一、為什么現(xiàn)在需要重視供給側(cè)變化？

回溯新能源高速發(fā)展以來(lái)的汽車(chē)行業(yè)格局變化：①動(dòng)力類(lèi)型的轉(zhuǎn)型一定程度上降低了造車(chē)門(mén)檻；②持續(xù)NEV政策以及多次的需求側(cè)政策推出；③地方政府的考核以及稅收征收方式主要關(guān)注需求側(cè)；④資本市場(chǎng)一定程度的助力等，多重因素作用下延緩了市場(chǎng)化的出清速度，競(jìng)爭(zhēng)加劇下行總體利潤(rùn)率的下滑。對(duì)于上述條件，展望未來(lái)一定時(shí)期，我們判斷條件①無(wú)法改變，但其影響已經(jīng)不大，條件②③④都有機(jī)會(huì)改變，未來(lái)諸多政策的著力點(diǎn)大概率將從過(guò)去的需求端管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段。

我們認(rèn)為行業(yè)已從政策培育期進(jìn)入到市場(chǎng)成熟期，考慮到以下三個(gè)條件均已成立，展望未來(lái)幾年，供給側(cè)改革或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入最佳時(shí)間窗口期。

（1）技術(shù)路線已基本收斂，以三電為典型代表的增量產(chǎn)品或已進(jìn)入技術(shù)迭代相對(duì)放緩，創(chuàng)新相對(duì)難于突破的狀態(tài)。我們認(rèn)為，創(chuàng)新間歇期恰恰是供給側(cè)整合的最佳窗口，在新技術(shù)路線尚未定型時(shí)供給側(cè)的改革有可能制約創(chuàng)新者，而在技術(shù)路線已基本收斂后供給側(cè)的改革將主要淘汰低效者。

（2）中系電動(dòng)化在全球系統(tǒng)性領(lǐng)先地位已確立，以動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈為例，根據(jù)中國(guó)工業(yè)報(bào)中援引工業(yè)和信息化部裝備工業(yè)發(fā)展中心副主任姚振智的介紹，動(dòng)力電池產(chǎn)量從2020年的83.4GWh增長(zhǎng)至2024年的超過(guò)1000GWh，四年間增長(zhǎng)十倍多。產(chǎn)業(yè)集中度與全球競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，在全球動(dòng)力電池裝車(chē)量排名前十的企業(yè)中，中國(guó)企業(yè)穩(wěn)占六席，合計(jì)市場(chǎng)份額超過(guò)60%。產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)方面，根據(jù)中國(guó)工業(yè)報(bào)，我國(guó)已構(gòu)建起完備的動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈體系，向全球供應(yīng)了70%左右的電池材料、超60%的動(dòng)力電池。

（3）下一階段三重壓力將會(huì)同時(shí)顯現(xiàn)，供給側(cè)管理必要性逐步提升：

①出口博弈加劇的常態(tài)化。典型案例是中歐，例如在2024年10月，歐盟對(duì)中國(guó)電動(dòng)車(chē)征收最高45.3%的稅。

②國(guó)資/外資/民營(yíng)/科技公司份額再平衡。過(guò)去在驅(qū)動(dòng)技術(shù)的選擇和儲(chǔ)備上，由于不同的戰(zhàn)略引領(lǐng)，國(guó)內(nèi)終端市場(chǎng)份額發(fā)生巨大變化，中國(guó)品牌持續(xù)向上；隨著需求與供給側(cè)的變化，或?qū)⒅鸩叫纬尚缕胶狻?/p>

③需求側(cè)管理將逐步退出。2026年1月1日起符合條件的新能源汽車(chē)購(gòu)置稅從免征變?yōu)闇p半征收（5%），帶來(lái)單車(chē)最高減稅額從3萬(wàn)元降至1.5萬(wàn)元的變化，2028年起或?qū)⒒謴?fù)全額征收。同時(shí)，以舊換新補(bǔ)貼力度也在逐步遞減，2026年起從“定額補(bǔ)貼”修改為“定比例補(bǔ)貼”，低價(jià)車(chē)型可享受補(bǔ)貼金額顯著下降。

基于以上背景分析，我們認(rèn)為近階段及未來(lái)政策著力點(diǎn)大概率將從過(guò)去的需求端管理為主轉(zhuǎn)向需求側(cè)逐步退出、供給側(cè)同步發(fā)力的動(dòng)態(tài)調(diào)整階段。怎么跟蹤？核心變量依舊是量、價(jià)、利的表現(xiàn)，所以我們將依舊借用25年8月17日?qǐng)?bào)告《汽車(chē)行業(yè)跟蹤分析：如何看待乘用車(chē)26年國(guó)內(nèi)需求和銷(xiāo)量節(jié)奏？》的思路進(jìn)行跟蹤。

從相關(guān)政策來(lái)看，不同部門(mén)已陸續(xù)開(kāi)始出臺(tái)制度、監(jiān)管工具，或?qū)⒓铀偻苿?dòng)供給側(cè)整合。多部門(mén)從生產(chǎn)質(zhì)量管控、市場(chǎng)秩序規(guī)范、金融端收緊、價(jià)格合規(guī)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)五個(gè)維度密集施策，監(jiān)管信號(hào)的系統(tǒng)性與協(xié)調(diào)性或顯著增強(qiáng)。

二、他山之石– 中美日在行業(yè)集中過(guò)程中的供給側(cè)變化復(fù)盤(pán)歸納

既然判斷時(shí)間窗口已然打開(kāi)，接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題是：這場(chǎng)整合會(huì)怎么發(fā)生？我們復(fù)盤(pán)了完整走完分散、集中、寡頭周期階段的美國(guó)和日本，試圖尋找中國(guó)汽車(chē)行業(yè)的參考坐標(biāo)。

其一，美國(guó)1908至1929年間的行業(yè)集中是一段完全由市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)的供給側(cè)自發(fā)出清，在技術(shù)裂變、資本重組與宏觀沖擊三重因素作用下，美國(guó)市場(chǎng)收斂至三家寡頭，過(guò)程高效但代價(jià)血腥，政府鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)。

其二，日本1961至1985年間通產(chǎn)?。∕ITI）主導(dǎo)的行政整合嘗試，政府從產(chǎn)業(yè)保護(hù)、技術(shù)扶植到強(qiáng)制合并逐步升級(jí)，但在企業(yè)普遍盈利的環(huán)境下行政命令遭遇行業(yè)抵抗，最終整合的實(shí)際推手并非政策本身，而是石油危機(jī)等外部沖擊。

以史為鑒，我們把中國(guó)當(dāng)前處境放到兩個(gè)坐標(biāo)點(diǎn)之間去定位，或能回答三個(gè)問(wèn)題：中國(guó)整合的驅(qū)動(dòng)力從哪來(lái)？節(jié)奏的快慢？整合的模式是什么？

從美國(guó)和日本歷史來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)率是供給側(cè)整合能否推進(jìn)的前提條件。以日本為例， 1960年代MITI推行“乘用車(chē)三組編制計(jì)劃”，政策力度不可謂不強(qiáng)，但結(jié)果卻差強(qiáng)人意。原因并非政策設(shè)計(jì)有缺陷，而是當(dāng)時(shí)日本汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)能從15萬(wàn)輛增長(zhǎng)至300萬(wàn)輛/年，企業(yè)普遍盈利良好，企業(yè)沒(méi)有動(dòng)機(jī)接受被合并的安排。

反觀美國(guó)，供給側(cè)變化之所以能夠發(fā)生，根本原因在于福特流水線引發(fā)的成本結(jié)構(gòu)變化，使得尾部車(chē)企利潤(rùn)空間被壓縮。疊加上1920至1921年的衰退和1929年大蕭條兩次宏觀沖擊，弱勢(shì)企業(yè)在利潤(rùn)消失后自然退出。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)率從2017年的7.8%持續(xù)下降至2025年的4.1%，據(jù)中國(guó)汽車(chē)流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年價(jià)格戰(zhàn)直接損失1776億元（前11個(gè)月累計(jì)），涉及227款車(chē)型降價(jià)，84.4%的經(jīng)銷(xiāo)商遭遇價(jià)格倒掛；我們認(rèn)為已逐步接近整合臨界點(diǎn)，在行業(yè)利潤(rùn)在走向足夠低的過(guò)程中，供給側(cè)整合的時(shí)間窗口正在打開(kāi)。與此同時(shí)，由于補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的銷(xiāo)量端承壓，尾部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加大，若市場(chǎng)利潤(rùn)率持續(xù)下行倒逼啟動(dòng)整合，頭部車(chē)企有望在供給側(cè)變化后迎來(lái)量、利空間的打開(kāi)。

中國(guó)的供給側(cè)變化或正走自己的獨(dú)特道路，既不依賴(lài)純市場(chǎng)出清，也不行政強(qiáng)制合并，而是“立法先行、監(jiān)管跟進(jìn)，逐步形成合格供給主體”的有序供給側(cè)改革。

美國(guó)的行業(yè)集中讓當(dāng)今意識(shí)到純市場(chǎng)出清代價(jià)過(guò)于血腥，日本的教訓(xùn)則是行政強(qiáng)制整合在企業(yè)尚有客觀利潤(rùn)時(shí)難以落地。中國(guó)當(dāng)前的做法或是兩者的折中：通過(guò)監(jiān)管環(huán)境的漸進(jìn)收緊，抬高行業(yè)的合規(guī)底線，讓不達(dá)標(biāo)的企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中自行退出。

在整合路徑上，中國(guó)可能同時(shí)出現(xiàn)兩種模式。民資決策效率較高，或更可能出現(xiàn)類(lèi)似克萊斯勒收購(gòu)道奇式的直接并購(gòu)，例如吉利在重慶論壇宣布不再新建或擴(kuò)大工廠產(chǎn)能，而是充分利用全球過(guò)剩產(chǎn)能。國(guó)資之間或則更可能出現(xiàn)類(lèi)似豐田入股大發(fā)式的股權(quán)重組和品牌歸攏。

三、我們?nèi)绾瓮蒲輫?guó)內(nèi)供給側(cè)變化？

基于以上分析，我們認(rèn)為中國(guó)將既不完全依賴(lài)市場(chǎng)自發(fā)出清，也不試圖以行政命令強(qiáng)制合并，而是通過(guò)政策信號(hào)釋放、監(jiān)管環(huán)境漸進(jìn)收緊與市場(chǎng)化退出機(jī)制的協(xié)同配合，引導(dǎo)供給側(cè)有序整合的過(guò)程概括為“供給側(cè)變化”三步走；從政策信號(hào)期（1.0），到監(jiān)管深水區(qū)（2.0），再到合格供給主體格局或形成（3.0）。這一推演的特點(diǎn)或是后期可逆性弱。1.0階段若宏觀需求超預(yù)期回暖、利潤(rùn)率修復(fù)，進(jìn)程可能中止，但總體供給側(cè)改革必要性提升的趨勢(shì)不變；2.0階段若有主體因違規(guī)而處罰或退出，將會(huì)整體改變生態(tài)，多方力量或形成共振，加速向3.0階段推進(jìn)。

四、投資建議

對(duì)供給側(cè)問(wèn)題，市場(chǎng)大概率還沒(méi)有形成一致預(yù)期。而我們則堅(jiān)定認(rèn)為汽車(chē)行業(yè)的供給側(cè)改革相比當(dāng)下的需求側(cè)管理是一個(gè)更為長(zhǎng)期和必要的政策，且其時(shí)間窗口已然打開(kāi)。當(dāng)下階段的關(guān)鍵是我們?nèi)绾握J(rèn)知供給側(cè)改革的問(wèn)題？尤其是投資上如何理解過(guò)去、現(xiàn)在以及應(yīng)對(duì)未來(lái)發(fā)生的一些變化？請(qǐng)結(jié)合我們的邏輯推演以及提示的一些公開(kāi)跟蹤方法，重視后續(xù)的供給側(cè)變化帶來(lái)行業(yè)的中期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

考慮投資者的多元化需求，我們努力提供“貨架式”建議做參考，且下階段估值提升或?qū)殡S在這一預(yù)期逐步形成的過(guò)程中。

本報(bào)告的核心推演建立在供給側(cè)整合按"三步走"節(jié)奏推進(jìn)的假設(shè)之上，以下因素可能影響其節(jié)奏和力度：

需求劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。若宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行或消費(fèi)信心持續(xù)低迷，行業(yè)需求可能出現(xiàn)下跌，此時(shí)供給側(cè)整合的節(jié)奏或可能被打亂。反之，若需求超預(yù)期回暖，行業(yè)利潤(rùn)率回升，企業(yè)接受整合的意愿或也會(huì)下降。

外部沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。中歐貿(mào)易博弈升級(jí)、地緣政治變化、全球經(jīng)濟(jì)衰退等外部沖擊可能從兩個(gè)方向影響推演：一方面可能加速出清，另一方面或也可能引發(fā)政策轉(zhuǎn)向保護(hù)，使整合進(jìn)程更加復(fù)雜化。

政策執(zhí)行力度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。核心的假設(shè)是監(jiān)管從"立規(guī)"走向"執(zhí)法"，但若相關(guān)部門(mén)的執(zhí)法力度弱于預(yù)期，或地方政府繼續(xù)通過(guò)補(bǔ)貼和擔(dān)保維持僵尸產(chǎn)能，則供給側(cè)出清速度或?qū)⒙谖覀兊耐蒲荨?/p>

報(bào)告作者：

閆俊剛 S0260516010001

陳飛彤 S0260524040002

周偉 S0260522090001

張力月 S0260524040004

羅英 S0260525110001