文 | 子彈財經

當英偉達的GPU在全球范圍內被爭相搶購，當微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等科技巨頭接連宣布數千億美元的數據中心投資計劃，一個關于算力基建競賽的敘事已然成型。

然而，在這場轟轟烈烈的AI基建熱潮中，有一個關鍵產品卻常常被忽視，它就是光芯片。

作為光通信系統的“心臟”，光芯片負責將電信號轉化為光信號，是數據中心內部及互聯互通的核心器件。沒有它，海量數據的傳輸便無從談起。某種程度上，在這場算力競賽中，誰掌控了光芯片，誰就握住了AI基礎設施的“咽喉”。

正是在這一大背景下，陜西源杰半導體科技股份有限公司（以下簡稱“源杰科技”）從默默無聞的產業(yè)鏈上游企業(yè)，一躍成為資本市場的焦點。

源杰科技的A股股價從2025年3月28日收盤的109.1元/股，漲至2026年4月1日收盤的1060.00元/股，1年內漲了近10倍，源杰科技也在今年3月20日成為A股史上第八只千元股。

今年3月25日，源杰科技向港交所遞交招股書，布局“A+H”雙平臺上市，這次能否如愿登陸港交所？

留美博士歸國創(chuàng)業(yè)13年， 借AI風口1年改命

1970年出生的張欣剛，是典型的“清華+海歸”技術精英路徑。

張欣剛1993年本科畢業(yè)于清華大學材料系，后赴南加州大學拿下材料科學博士學位。2001年博士畢業(yè)后，張欣剛進入光通信上市公司MRV旗下的子公司Luminent做研發(fā)。

2007年，MRV收購另一家光通信設備商飛博創(chuàng)公司，并主導將其與Luminent整合并改名為索爾思光電，這家公司后來在光通信領域有“黃埔軍�！敝Q，因為此后索爾思光電在幾經轉手的過程中，向社會輸出了一大批光通信人才。

張欣剛也是其中之一。他于2010年考慮回國創(chuàng)業(yè)，曾與自己的發(fā)小一起創(chuàng)辦了華漢晶源光電技術有限公司，但由于團隊成員被曝出挪用資金，最終導致這次創(chuàng)業(yè)失敗。

2013年，43歲的張欣剛又在陜西咸陽創(chuàng)立了源杰科技的前身“源杰有限”。

選擇陜西咸陽而非北京、深圳，既是因為咸陽市推出的科創(chuàng)扶持政策，也因為這里遠離一線城市的高成本競爭，適合IDM（垂直整合制造）模式這種需要重資產、長周期投入的業(yè)務。

IDM模式意味著從芯片設計、晶圓制造到封裝測試的全產業(yè)鏈自主可控，這在光芯片領域尤為關鍵。光芯片的制造工藝極其復雜，涉及外延生長、光刻、刻蝕等數百道工序，對材料純度和工藝精度要求極高。

張欣剛團隊用一年時間推出了第一款產品2.5G 1490nm及1550nm DFB激光器芯片，2015年實現DFB激光器芯片累計銷量100萬顆。

2018年，公司更是實現了1000萬顆芯片的出貨，成為國內首家規(guī)模化量產光芯片的IDM企業(yè)。

圖 / 源杰科技激光器芯片在光模塊中的位置（來源：招股書）

2022年12月，張欣剛帶領源杰科技在A股上交所科創(chuàng)板上市。

從2022年到2024年，源杰科技的營收均不到3億元，其中2023年還曾降至1.44億元。且凈利潤持續(xù)下滑，從2022年的1億元降至2023年的1948萬元，2024年更是出現虧損613.4萬元。

真正的轉折點發(fā)生在2025年。

根據最新招股書披露，源杰科技的數據中心激光器芯片業(yè)務收入從2023年的461.4萬元暴漲至2025年的3.93億元，增長超84倍，兩年復合增長率高達824.7%，該業(yè)務收入占比從3.2%躍升至65.4%。

這意味著，源杰科技的業(yè)務結構在兩年內完成了從電信依賴到AI數據中心驅動的重大轉變。

圖 / 招股書

這種爆發(fā)并非偶然。2025年，全球AI算力基礎設施建設進入狂飆期。

據LightCounting和灼識咨詢的數據顯示，全球光互連市場規(guī)模從2024年的179億美元漲至2025年的281億美元（預計），到2026年將進一步漲至434億美元（預計）。

其中，數據中心光互連的市場規(guī)模將從2024年的137億美元漲至2025年的231億美元，2026年預計漲至381億美元，2024年至2030年的年復合增長率高達48.1%。

圖 / 招股書

數據中心激光器芯片業(yè)務的爆發(fā)，也直接帶動了源杰科技營收的大幅增長，從2024年的2.52億元猛增至2025年的6.01億元，同比增長了138.5%。

圖 / 招股書

資本市場的反饋比業(yè)績報表更“激進”。

2025年3月至2026年3月，源杰科技股價漲幅超過1000%，市值從不足100億元漲至千億級別。

這種漲幅不僅超越了同賽道的光模塊“易中天”組合（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信），甚至一度將AI芯片龍頭寒武紀甩在身后。

業(yè)績扭虧為盈， 大客戶依賴風險提升

2025年，源杰科技實現了扭虧為盈，凈利潤從2024年的-613.3萬元漲至2025年的1.91億元。

這背后的主要原因之一是公司的整體毛利率從2024年的23.4%增至2025年的55.7%，隨著數據中心激光器芯片業(yè)務的營收占比提升，其毛利率高達71.3%，帶動了整體毛利率的提升。

不過，隨著市場競爭的逐漸加劇，未來源杰科技能否持續(xù)保持這一高毛利率水平也有待觀察。

在源杰科技業(yè)績暴漲的背后，也有客戶結構高度集中的隱憂。

招股書顯示，2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”）源杰科技的前五大客戶收入占比分別為55.6%、59.1%及71.8%。

其中最大客戶的收入占比分別為19%、16.4%及53.4%，2025年過半業(yè)績來自最大客戶，形成了典型的單一大客戶依賴的格局。

一旦這些大客戶的需求出現波動、供應鏈策略調整或轉向競爭對手，源杰科技將面臨收入斷崖式下跌的風險。

值得玩味的是，源杰科技在報告期內存在多起“客戶與供應商重疊”的交易場景，部分合作方既作為客戶采購公司芯片，又以供應商身份提供封裝或服務支持。

這種雙向綁定模式雖然并不罕見，但在客觀上也使外部難以穿透核查其交易定價的公允性、業(yè)務數據的真實性，以及商業(yè)依賴的深層邏輯，為市場對公司經營獨立性的判斷增加了一定難度。

報告期內，源杰科技單一客戶依賴的風險也已逐漸顯現。2025年，公司的應收賬款金額激增至2.64億元，較2024年的1.21億元已經翻倍，回款壓力顯著加大。

盡管源杰科技的貿易應收款項周轉天數從2023年的307天降至2025年的115天，周轉效率大幅提高，但公司一般給予客戶的信貸期是30天至90天，截至2025年末，115天的周轉天數仍顯著高于90天的最長信貸期，意味著部分客戶回款周期超出約定范圍。

截至2026年1月底，源杰科技2025年末應收賬款中的31.8%已結清，表明其短期回款表現有所驗證。

但長期來看，若行業(yè)景氣度波動或客戶結構變化，仍可能導致源杰科技回款周期再度拉長，進而影響公司的現金流安全與經營獨立性。

圖 / 招股書

此外，2025年源杰科技的經營活動現金流凈額達到1.50億元，同比大增692.4%，但投資活動現金流凈流出4.04億元，導致現金及現金等價物從2023年初的14.15億元持續(xù)下降至2025年底的7.96億元。

這表明源杰科技正處于高資本開支的產能擴張階段，短期內投資活動現金流持續(xù)凈流出，公司的現金儲備正在被快速消耗以換取市場份額。

3.1%的市占率， 能否撐起近千億市值？

當前，全球激光器芯片市場呈現頭部份額集中的格局。

灼識咨詢的數據顯示，以2025年的對外銷售收入計，全球激光器芯片市場的前四大公司分別占據16.7%、14.5%、13.4%及13.3%的市場份額，合計占比達到57.9%。

源杰科技是全球排名第6的激光器芯片提供商，在中國企業(yè)中排名第一，不過全球市占率僅為3.1%，距離行業(yè)前四家公司兩位數的市場占比仍有較大差距。

而緊隨源杰科技之后的“公司F”，市占率為2.9%，與源杰科技的銷售金額也僅相差3000萬元左右。

圖 / 招股書

在更細分的硅光高速率光互連產品激光器芯片市場，源杰科技雖然以23.6%的市場份額排名全球第二，但這一細分市場2025年的總規(guī)模也只有15.9億元，天花板較低，源杰科技的增長空間相對有限。

將視野拉回資本市場，源杰科技不得不面對一個問題：一家全球市占率僅3.1%、年營收在6億元的公司，能否撐起近千億市值？

3月21日，源杰科技發(fā)布股票交易異常波動公告，坦言公司存在估值較高的風險。公告中寫道：

“截至2026年3月20日，根據中證指數有限公司發(fā)布的數據，公司滾動市盈率為955.36倍，公司所處的計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（證監(jiān)會行業(yè)分類）最近一個月平均滾動市盈率為54.06倍，公司市盈率顯著高于同行業(yè)市盈率水平，存在估值較高的風險。”

截至4月1日收盤，源杰科技的總市值為911.05億元，公司的市盈率TTM（滾動市盈率）為477.18倍。

相較之下，其同行公司光迅科技的市盈率TTM僅有76.58倍，仕佳光子的市盈率TTM為122.31倍，華工科技的市盈率TTM為71.61倍。美股光通信龍頭Lumentum公司的市盈率TTM也才199.43倍。

顯然，源杰科技的市盈率顯著高于光芯片行業(yè)的同行公司，屬于典型的高成長溢價定價。其高估值主要由AI算力帶動數據中心光芯片需求高景氣、公司技術壁壘突出、國產替代邏輯及業(yè)績高速增長共同支撐。

但從估值安全邊際來看，源杰科技當前市盈率已存在透支短期業(yè)績的情況，若未來數據中心需求放緩、行業(yè)競爭加劇或業(yè)績增速無法持續(xù)兌現，高估值將面臨較大回調風險。

整體而言，源杰科技當前的高估值更多地反映出市場對其長期成長的樂觀預期。

而3.1%的全球占有率和行業(yè)前四大公司57.9%的市占率，也意味著源杰科技未來在國際市場拓展過程中，仍需直面海外龍頭企業(yè)的強勢競爭，在技術、客戶、規(guī)模與品牌等方面均存在較大追趕壓力，全球市場份額提升之路仍充滿挑戰(zhàn)。

源杰科技沖刺港交所，本質上是想借助港股市場的國際化平臺，拓寬融資渠道，提升品牌影響力，為技術研發(fā)與產能擴張?zhí)峁┵Y金支持。

對于一家處于高速成長期的科技企業(yè)而言，“A+H”雙資本平臺布局無疑是加分項，既能對接國內資本市場的資金紅利，也能吸引海外機構投資者，優(yōu)化股東結構。

但站在港交所IPO的門檻前，張欣剛和他的源杰科技仍需直面三重挑戰(zhàn)：如何降低客戶集中度風險？如何突破細分市場的天花板？如何讓公司的高市盈率回歸基本面？

未來，源杰科技能否用時間和業(yè)績來證明自己的長期價值，「子彈財經」將持續(xù)關注。