萬科2025年年報(bào)對深圳晨耀投資咨詢有限公司（下稱“晨耀投資”）53.5億元應(yīng)收款全額計(jì)提壞賬，這是萬科2025年創(chuàng)紀(jì)錄虧損中一個(gè)極具代表性的案例，深刻揭示了其歷史遺留的表外資金循環(huán)與投資風(fēng)險(xiǎn)。

一、 核心事實(shí)：一筆無法收回的53.5億元應(yīng)收款

根據(jù)萬科2025年年報(bào)，其對晨耀投資的應(yīng)收賬款為53.52億元，且已對該筆款項(xiàng)100%全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。這意味著萬科已認(rèn)定這筆錢基本無法收回，直接造成了超過53億元的損失。

二、 欠款方身份：“影子萬科”之下的博商系公司

晨耀投資并非普通的第三方公司，而是與萬科存在復(fù)雜隱秘關(guān)聯(lián)的“影子公司”網(wǎng)絡(luò)中的一員。

? 股權(quán)穿透：晨耀投資的唯一股東是深圳市金瑞成實(shí)業(yè)有限公司，而金瑞成又由深圳博商順泰實(shí)業(yè)有限公司（博商順泰） 全資控股。

? “博商系”角色：博商順泰是外界所稱的“博商系”核心公司之一。該體系與萬科業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)緊密，其過往持股人（如何卓）曾有萬科工作履歷。這些公司在許多萬科項(xiàng)目中充當(dāng)小股東或資金方角色，與萬科形成了體外的資金循環(huán)。

? 空殼特征：包括晨耀投資在內(nèi)的多家此類欠款公司，均為注冊資本僅1000萬元、參保人數(shù)為零的典型空殼企業(yè)，卻在短時(shí)間內(nèi)形成了對萬科巨額的應(yīng)收款項(xiàng)。

三、 資金去向：間接投資恒大地產(chǎn)的血本無歸

這筆巨額應(yīng)收款對應(yīng)的資金，最終流向了已爆雷的恒大地產(chǎn)。

1. 投資路徑：晨耀投資通過深圳市麒翔投資有限公司（深圳麒翔） 持有恒大地產(chǎn)集團(tuán)1.6024%的股權(quán)。

2. 歷史淵源：深圳麒翔的這筆投資始于2017年。當(dāng)時(shí)，恒大地產(chǎn)為重組深深房A引入戰(zhàn)略投資者，深圳麒翔作為其中一員，向恒大地產(chǎn)增資50億元人民幣，獲得了約1.8657%的股權(quán)。此后，相關(guān)權(quán)益被晨耀投資接手。

3. 投資結(jié)局：隨著恒大地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，其股權(quán)價(jià)值實(shí)質(zhì)上已歸零。因此，萬科通過晨耀投資間接投向恒大地產(chǎn)的這筆資金血本無歸，對應(yīng)的應(yīng)收賬款只能全額計(jì)提壞賬。

四、 在萬科整體巨虧中的位置與影響

這筆壞賬是萬科2025年財(cái)務(wù)“大洗澡”中信用減值損失的冰山一角。

? 虧損規(guī)模：2025年，萬科歸母凈利潤虧損885.56億元，創(chuàng)下其歷史乃至A股上市公司單年虧損紀(jì)錄。

? 虧損結(jié)構(gòu)：與恒大、碧桂園虧損主要源于存貨減值不同，萬科的虧損更多來自信用減值（341.74億元），其中“其他應(yīng)收款壞賬”損失高達(dá)336.53億元。晨耀投資的53.5億元壞賬便是這部分損失的重要組成部分。

? 風(fēng)險(xiǎn)集中暴露：晨耀投資與深圳源灃、匯成榮通、匯興宏成等另外幾家“博商系”或關(guān)聯(lián)公司，共同位列萬科其他應(yīng)收款前五名。這四家無股權(quán)關(guān)聯(lián)的公司合計(jì)拖欠萬科324.06億元，整體壞賬計(jì)提比例高達(dá)88.95%。這集中暴露了萬科體系外長期存在的、不透明的資金占用和暗債風(fēng)險(xiǎn)。

五、 事件本質(zhì)與深層意義

這筆壞賬的本質(zhì)，是萬科在過去通過“博商系”等表外平臺進(jìn)行的一系列復(fù)雜投資與資金運(yùn)作，在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期中風(fēng)險(xiǎn)的集中清算。

? 表外運(yùn)作的惡果：在市場上升期，這類通過“影子公司”進(jìn)行項(xiàng)目投資、資金拆借的運(yùn)作可能帶來豐厚回報(bào)。但當(dāng)投資標(biāo)的（如恒大）爆雷，這些潛藏的風(fēng)險(xiǎn)便以巨額壞賬的形式在上市公司表內(nèi)爆發(fā)。

? 深鐵入主后的清理：2025年2月，深鐵集團(tuán)全面接管萬科并更換管理層。此次大規(guī)模計(jì)提壞賬，被視為新管理層決心清理歷史遺留問題、化解表外風(fēng)險(xiǎn)的舉措，意在為未來的輕裝上陣創(chuàng)造條件。

總結(jié)而言，晨耀投資53.5億元壞賬案，是萬科巨額虧損的一個(gè)微觀縮影。它串聯(lián)起了“影子萬科”的體外循環(huán)、對恒大地產(chǎn)的失敗投資，以及行業(yè)寒冬下歷史積弊的總清算，清晰地展示了這家龍頭房企在激進(jìn)擴(kuò)張時(shí)期埋下的財(cái)務(wù)隱患如何最終反噬自身。