萬科2025年的成績單，讓整個地產(chǎn)圈倒吸一口涼氣。

巨虧885.6億元，這個數(shù)字放在A股，足以載入史冊。放眼整個房企虧損史，也僅次于恒大2021年的4760億和碧桂園2023年的1784億，位列第三。

但比虧損數(shù)字更值得玩味的，是萬科虧在了哪里。

有人說是高價買地，有人說是市場拖累，十一郎不否認(rèn)這些原因。但再深入分析萬科的財務(wù)報告，發(fā)現(xiàn)以上這些都不是最根本、最本質(zhì)的關(guān)鍵。

恒大與碧桂園的巨虧，核心是“存貨減值”——房子賣不掉、房價跌了，手里的土地和在建項(xiàng)目自然要計提虧損。這是銷售端出問題，是市場下行帶來的直接沖擊。

而萬科的情況截然不同。

2025年，萬科的信用減值虧損高達(dá)341.7億元，存貨減值等資產(chǎn)減值虧損“僅”219.3億元。再看2024年，信用減值264億元，資產(chǎn)減值71.7億元。

這兩年，萬科的信用減值都遠(yuǎn)超資產(chǎn)減值。

這意味著什么？拖垮萬科的，不是賣房，而是投資。

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DICHAN SHIYIYAN

翻開萬科的財報附注，答案藏在“其他應(yīng)收款壞賬損失”里——僅這一項(xiàng)，2025年就虧了336.5億元。

而余額前五名的壞賬準(zhǔn)備，合計高達(dá)288.3億元。我們來看看這些錢流向了哪里：

第一名：深圳源灃，壞賬準(zhǔn)備99.8億元。
這家公司的股東是豐嘉資產(chǎn)，背后與一家已退市的珠寶公司東方金鈺有千絲萬縷的聯(lián)系。目前這筆錢還有20多億未計提，可能是萬科還抱著一絲僥幸，覺得能追回點(diǎn)東西。

第二名：深圳晨耀，壞賬準(zhǔn)備53.5億元。
這家公司通過深圳麒翔，持有恒大地產(chǎn)1.6%的股權(quán)。而深圳晨耀的最終股東是深圳博商順泰，實(shí)控人是兩名自然人。

第三、四名：深圳匯成榮通、深圳匯興宏成，壞賬準(zhǔn)備合計77.2億元。
這兩家公司的向上穿透股東，同樣是深圳博商順泰。它們與萬科合作了北京亞瀾灣等項(xiàng)目——這個項(xiàng)目，是收購深圳本土出險房企益田集團(tuán)的資產(chǎn)。

第五名：其他，壞賬準(zhǔn)備57.8億元。

看到了嗎？前五大壞賬中，有三家指向同一個名字——深圳博商順泰。

這家號稱“影子萬科”的公司，是前總裁才、CEO祝九勝 主導(dǎo)搭建的，是萬科表外融資體系的重要組成部分。它與萬科合作了諸多項(xiàng)目，名義上是獨(dú)立第三方，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，但實(shí)際上的資金往來，卻緊密得令人咋舌。

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DICHAN SHIYIYAN

以深圳晨耀為例。2017年，深圳麒翔戰(zhàn)略投資恒大地產(chǎn)，彼時的實(shí)控人是深圳隱秘地產(chǎn)大佬王占江。2021年，王占江將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了深圳博商。而萬科的資金，通過深圳晨耀流入博商，最終進(jìn)入了恒大地產(chǎn)。

如今恒大地產(chǎn)股權(quán)價值歸零，萬科的這筆應(yīng)收款自然血本無歸。

萬科管理層應(yīng)該回答一個問題：為什么要這樣安排資金？

如果結(jié)合過去十年地產(chǎn)圈的“潛規(guī)則”，其實(shí)有一個合理解釋：對于一些復(fù)雜資產(chǎn)或地塊，由萬科借錢給體系外的“馬甲公司”去收購，等清理完所有歷史遺留問題，再由萬科正式入股。

這是一種典型的“體外孵化”模式。好處是風(fēng)險隔離、表外運(yùn)作，壞處是一旦市場轉(zhuǎn)向，這些借款就成了壞賬，而“馬甲”公司本身并無資產(chǎn)可追償。

而博商資管執(zhí)行董事兼總經(jīng)理何卓，也就是被稱為“影子萬科”的操盤手，在行業(yè)退潮期成了掏空上市公司的按到，于2025年初被辦案機(jī)關(guān)控制。

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DICHAN SHIYIYAN

除了博商系，萬科還有一個巨額應(yīng)收款值得關(guān)注——廣州市溪楹房地產(chǎn)。

這是“廣信資產(chǎn)包”的開發(fā)公司。萬科2017年以551億元收購這個史詩級資產(chǎn)包，后來將50%的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給中信信托，其中包含股權(quán)價70.4億元、預(yù)付款溢價30.4億元，以及債權(quán)交易款320億元。

目前這筆款項(xiàng)沒有計提壞賬，但問題在于：萬科與中信信托對合作協(xié)議的部分條件是否達(dá)成，存在不同理解。那30.4億元的預(yù)付款溢價能否轉(zhuǎn)化為股權(quán)溢價款，至今懸而未決。

如果談不攏，這又是一顆隨時可能引爆的雷。

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DICHAN SHIYIYYAN

回過頭看，萬科為什么會有如此龐大的“其他應(yīng)收款”？

答案在于過去多年的投資模式。萬科曾長期較少在公開市場拿地，而是通過大量公開或未公開的收購、合作來獲取項(xiàng)目。比如對藍(lán)光、泰禾、萬達(dá)的項(xiàng)目收購，以及收購印力集團(tuán)、普洛斯集團(tuán)等。

這些大大小小的交易，形成了龐大的“其他應(yīng)收款項(xiàng)”：

• 2021年末：1920.7億元

• 2025年末：1337.4億元

即使經(jīng)歷了兩年巨虧，這個數(shù)字仍然超過1300億。

市場下行期，這些資金的占用，極大地拖累了萬科的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表。更關(guān)鍵的是，這些投資背后的決策邏輯、風(fēng)控機(jī)制、問責(zé)機(jī)制，都需要一個交代。

萬科曾經(jīng)是行業(yè)的“優(yōu)等生”，是學(xué)習(xí)對象，是風(fēng)向標(biāo)。但如今這份財報，撕開了一個令人不安的真相：

在行業(yè)上行期，通過“影子公司”和體外投資進(jìn)行擴(kuò)張，確實(shí)能規(guī)避監(jiān)管、放大收益；但當(dāng)潮水退去，這些游離在報表邊緣的資金，就成了吞噬利潤的黑洞。

885億的虧損，不只是數(shù)字，更是對過去十年激進(jìn)的并購、復(fù)雜的投資、模糊的表外運(yùn)作的一次清算。

萬科還在為恒大買單？不，萬科是在為過去那個“什么都要做、什么都能做”的自己買單。

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