導讀：中海正在經(jīng)歷一場來自內(nèi)部經(jīng)營質(zhì)量與外部市場環(huán)境雙重擠壓的陣痛。

曾經(jīng)的“利潤王”中國海外發(fā)展，正在經(jīng)歷一場前所未有的考驗。

3月31日，中海交出了2025年的成績單。從銷售端看，這份財報足夠亮眼——根據(jù)中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025年中海權(quán)益銷售額躍居行業(yè)第一。在房地產(chǎn)市場深度調(diào)整、多數(shù)房企仍在掙扎求生的背景下，這樣的成績顯得尤為難得。

然而，翻到利潤表時，情況卻不那么樂觀。2025年，中海股東應占溢利126.9億元，同比減少18.8%；核心股東應占溢利130.1億元，同比減少17.2%。這已經(jīng)是公司歸母凈利潤連續(xù)第二年下降。2024年這一數(shù)字為156.36億元，2023年則為256.1億元。兩年時間，利潤規(guī)模幾乎腰斬。

銷售規(guī)模做到行業(yè)第一，賺到的錢卻越來越少。這背后究竟發(fā)生了什么？

盈利失速

“利潤王”的光環(huán)褪色

先看這份財報中最核心的數(shù)據(jù)。

2025年，中海全年實現(xiàn)營收1680.9億元，同比減少9.2%。更令市場關注的是利潤端：股東應占溢利126.9億元，同比減少18.8%；核心股東應占溢利130.1億元，同比減少17.2%。

如果把時間軸拉長，趨勢更加清晰。2023年，中海的歸母凈利潤為256.1億元，2024年降至156.36億元，2025年進一步下滑至126.9億元。兩年時間，這家曾經(jīng)的“利潤王”盈利規(guī)模幾乎腰斬。

利潤下滑的直接原因并不復雜：結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模減少，毛利率持續(xù)走低。2025年，中海的銷售毛利率為15.5%，同比下降2.2個百分點。而就在2023年，這個數(shù)字還是20.32%。短短兩年，毛利率下降了近5個百分點。

對于一家以成本控制和精細化管理著稱的房企來說，這個信號值得警惕。毛利率的持續(xù)收窄意味著，即便銷售端表現(xiàn)再好，能夠轉(zhuǎn)化為利潤的空間也在被壓縮。

這背后有多重因素在共同作用。一方面，近年來土地成本持續(xù)上升，尤其是一線城市的核心地塊，競拍激烈，地價占售價的比例不斷提高。另一方面，限價政策尚未完全松綁，銷售端的價格天花板依然存在。兩端擠壓之下，利潤空間自然越來越薄。

更讓人擔憂的是，這種毛利率壓力短期內(nèi)恐怕難以緩解。中海2025年新增的土地儲備，大多位于一線城市核心地段，獲取成本更高。這些項目將在未來兩到三年內(nèi)陸續(xù)進入結(jié)轉(zhuǎn)周期，屆時毛利率能否改善，取決于售價端能否有足夠的上行空間。

興業(yè)證券的一份研報指出，考慮到中海已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額開始下滑，預計收入端短期仍有下行壓力。該機構(gòu)預測，2026年至2028年，中海的核心凈利潤將分別為117億元、114億元、111億元，同比分別下降10.0%、2.6%、2.7%。

也就是說，在專業(yè)機構(gòu)的眼中，中海的盈利壓力并非短期波動，而是一個可能持續(xù)數(shù)年的趨勢。如果這一預測成真，中海的利潤規(guī)模將連續(xù)五年走低。

逆勢猛拿地，一場豪賭的B面

與銷售端的強勢相匹配的，是中海在土地市場上的激進姿態(tài)。

2025年全年，中海在內(nèi)地15個城市及香港共獲取35幅地塊，新增土地儲備總建筑面積499萬平方米，權(quán)益地價高達924.2億元。這個數(shù)字不僅遠超2024年同期，更讓中海在新增購地金額上排到了行業(yè)第一。

這種拿地節(jié)奏在去年三季度表現(xiàn)得尤為突出。僅第三季度，中海單季權(quán)益地價就達到365.24億元，同比大增近五倍。到了10月底，中海又以44.65億元拿下上海徐匯區(qū)一宗地塊。這種力度和節(jié)奏，在當下的市場環(huán)境中顯得格外扎眼。

從投資方向來看，中海將彈藥集中打在了最核心的城市。香港及北上廣深五個核心城市的權(quán)益購地金額占比約73.9%。截至2025年末，中海（不含中海宏洋）總土儲2528萬平方米，一線及強二線城市貨值占比高達86.5%。

“重倉一線城市”的策略，在邏輯上是成立的。當行業(yè)整體下行、三四線城市風險暴露時，一線城市和強二線城市的需求韌性和安全性顯然更高。中海的銷售業(yè)績也驗證了這一點——正是靠這些核心城市的項目，才撐起了權(quán)益銷售額行業(yè)第一的位置。

中海主席顏建國在財報中將這一成績歸結(jié)為“強聚焦安全性、確定性更高的一線城市，同時抓住其他重點城市的結(jié)構(gòu)性機會”。數(shù)據(jù)印證了這一策略的有效性。報告期內(nèi)，中海系列公司在香港及北上廣深五個核心城市實現(xiàn)合約銷售額1254.4億元，占比高達57.3%。其中，北京一城就貢獻了502.6億元，香港市場銷售222.3億元，首次躋身當?shù)厥袌龅谖迕?/p>

但問題在于，一線城市的地，并不便宜。中海拿地的節(jié)奏和價格，意味著未來幾年要消化相當高的土地成本。而當前毛利率已經(jīng)在下滑，如果未來市場沒有出現(xiàn)明顯回暖，或者售價上漲的空間有限，這些高價地就會持續(xù)擠壓利潤空間。

這是一場豪賭。賭的是未來幾年一線城市核心地段的資產(chǎn)價格能夠繼續(xù)上漲，賭的是限價政策能夠進一步松綁，賭的是市場需求能夠消化這些高成本的項目。如果這些條件都能滿足，那么今天的高價拿地就是明天的豐厚利潤。但如果市場走勢不及預期，那么毛利率的壓力只會越來越大。

安全墊夠厚

但方向比安全更重要

客觀地說，中海的財務狀況依然穩(wěn)健，甚至可以說是行業(yè)內(nèi)最好的之一。

截至2025年末，公司凈負債率為34.2%，遠低于“綠檔”標準；平均融資成本2.8%，處于行業(yè)低位；2025全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入167.3億元，連續(xù)三年超百億。這些數(shù)字足以讓絕大多數(shù)同行羨慕。

此外，中海的商業(yè)運營收入已經(jīng)能夠完全覆蓋公司的總利息支出。2025年，華夏中海商業(yè)REIT成功在深交所上市，成為行業(yè)首單“收購-改造-提升-退出”模式的消費REIT，實現(xiàn)了“投、融、建、管、退”的閉環(huán)。

這些都為中海提供了足夠的安全邊際。低融資成本意味著更強的抗風險能力，穩(wěn)健的杠桿水平意味著未來還有加杠桿的空間，商業(yè)運營的穩(wěn)定收入則提供了持續(xù)的資金補充。

但問題在于，安全邊際再厚，如果主業(yè)持續(xù)失血，也很難稱得上健康。中海真正的挑戰(zhàn)不在于能不能活下去，而在于如何重新找回盈利能力。

作為一家以穩(wěn)健著稱、長期領跑行業(yè)盈利能力的頭部房企，中海正在經(jīng)歷一場來自內(nèi)部經(jīng)營質(zhì)量與外部市場環(huán)境雙重擠壓的陣痛。銷售端的風光，暫時還無法掩蓋盈利端的疲態(tài)。在行業(yè)深度調(diào)整的當下，守住規(guī)模的同時重塑盈利能力，可能是這家老牌央企面臨的最重要課題。