來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：地產(chǎn)鯨落）

一、核心事實(shí)：53.5億元投資恒大地產(chǎn)全部損失

根據(jù)萬(wàn)科2025年年度報(bào)告，公司對(duì)深圳市晨耀投資咨詢(xún)有限公司的53.52億元應(yīng)收款已100%全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，這意味著萬(wàn)科已認(rèn)定這筆資金基本無(wú)法收回。這筆壞賬的直接原因是晨耀投資的核心資產(chǎn)——持有恒大地產(chǎn)集團(tuán)1.6024%股權(quán)——隨著恒大債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，股權(quán)價(jià)值實(shí)質(zhì)上已歸零。

二、投資背景與具體路徑

1. 投資起源

這筆投資始于2017年，當(dāng)時(shí)恒大地產(chǎn)為重組深深房A引入戰(zhàn)略投資者，進(jìn)行了三輪共計(jì)1300億元的戰(zhàn)略融資。在第二輪融資中，深圳市麒翔投資有限公司向恒大地產(chǎn)增資50億元人民幣，獲得了約1.8657%的股權(quán)。

2. 資金流轉(zhuǎn)路徑

萬(wàn)科的53.5億元資金通過(guò)以下復(fù)雜路徑最終流向恒大地產(chǎn)：

? 第一層：萬(wàn)科 → 深圳市晨耀投資咨詢(xún)有限公司（應(yīng)收款53.5億元）

? 第二層：晨耀投資 → 深圳市馨海投資有限公司（全資控股）

? 第三層：馨海投資 → 深圳市麒翔投資有限公司（全資控股）

? 第四層：麒翔投資 → 持有恒大地產(chǎn)集團(tuán)1.6024%股權(quán)

3. 股權(quán)變更

深圳麒翔最初的實(shí)際控制人是深圳隱秘地產(chǎn)大佬王占江，2021年將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了深圳博商（即"博商系"）。晨耀投資的唯一股東是深圳市金瑞成實(shí)業(yè)有限公司，而金瑞成又由深圳博商順泰實(shí)業(yè)有限公司全資控股。

三、背后的"影子萬(wàn)科"表外融資體系

1. "博商系"的實(shí)質(zhì)

晨耀投資并非普通第三方公司，而是屬于被稱(chēng)為 "影子萬(wàn)科" 的 "博商系"表外投融資體系。這個(gè)體系是萬(wàn)科在過(guò)去行業(yè)上行期為應(yīng)對(duì)土地市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)避負(fù)債率監(jiān)管、加快項(xiàng)目獲取而建立的體外合作與融資網(wǎng)絡(luò)。

2. 運(yùn)作模式

"博商系"的典型運(yùn)作路徑包括：

1. 前臺(tái)拿地："博商系"公司利用其靈活性，先行出面獲取一些土地或存在復(fù)雜歷史遺留問(wèn)題的資產(chǎn)包。

2. 后臺(tái)注入：在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初步清理和整理后，再將其轉(zhuǎn)讓或與萬(wàn)科合作開(kāi)發(fā)。

3. 資金循環(huán)：萬(wàn)科以"合作經(jīng)營(yíng)往來(lái)款"、"代墊款"等名目，通過(guò)"其他應(yīng)收款"科目，向這些"影子公司"參股的項(xiàng)目注入巨額資金，支撐其運(yùn)作。

3. 體系規(guī)模

萬(wàn)科對(duì)"博商系"三家公司的應(yīng)收賬款總額約224.29億元，其中：

? 深圳市匯成榮通實(shí)業(yè)有限公司：89.42億元（計(jì)提壞賬86.13億元）

? 深圳市匯興宏成實(shí)業(yè)有限公司：81.33億元（計(jì)提壞賬76.10億元）

? 深圳市晨耀投資咨詢(xún)有限公司：53.52億元（計(jì)提壞賬53.5億元）

這三家"影子萬(wàn)科公司"給萬(wàn)科帶來(lái)了約215.76億元的壞賬。

四、在萬(wàn)科整體虧損中的位置

1. 創(chuàng)紀(jì)錄的虧損

2025年，萬(wàn)科歸母凈利潤(rùn)虧損885.56億元，創(chuàng)下A股上市公司單年虧損紀(jì)錄，也是房企歷史第三高虧損額（僅次于恒大2021年虧損4760億元和碧桂園2023年虧損1784億元）。

2. 虧損構(gòu)成分析

萬(wàn)科的虧損構(gòu)成與恒大、碧桂園有顯著不同：

? 萬(wàn)科：主要源于信用減值虧損341.7億元，存貨減值在內(nèi)的資產(chǎn)減值虧損僅219.3億元

? 恒大：2021年主要是存貨減值虧損3736.8億元

? 碧桂園：2023年存貨減值虧損高達(dá)823.5億元

這意味著恒大、碧桂園是被銷(xiāo)售額與房?jī)r(jià)急劇下降拖垮，而萬(wàn)科則是被投資拖垮。

3. 信用減值損失明細(xì)

2025年萬(wàn)科信用減值損失341.74億元中，主要是 "其他應(yīng)收款壞賬"損失336.5億元，其中余額前五名的壞賬準(zhǔn)備就高達(dá)288.3億元。晨耀投資的53.5億元壞賬是這337億元驚天壞賬的重要組成部分。

五、恒大地產(chǎn)的債務(wù)危機(jī)現(xiàn)狀

1. 退市與清盤(pán)

? 退市：中國(guó)恒大（03333.HK）于2025年8月25日正式取消上市地位，結(jié)束了16年的港股上市之路

? 清盤(pán)進(jìn)展：截至2025年7月31日，清盤(pán)人已收到187份債權(quán)證明，總額高達(dá)3500億港元（450億美元），遠(yuǎn)超其2022年披露的275億美元負(fù)債

? 資產(chǎn)變現(xiàn)：清盤(pán)人直接管控的實(shí)體資產(chǎn)價(jià)值總額約270億港元，實(shí)際變現(xiàn)金額僅20億港元，已回籠約1.67億美元

2. 債務(wù)規(guī)模

截至2025年6月末，恒大地產(chǎn)集團(tuán)：

? 未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)累計(jì)約3591.91億元

? 逾期商票累計(jì)約1909.74億元

? 標(biāo)的金額3000萬(wàn)元以上未決訴訟案件2631件，標(biāo)的金額總額累計(jì)約6488.77億元

3. 股權(quán)價(jià)值歸零

隨著恒大地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，其股權(quán)價(jià)值實(shí)質(zhì)上已歸零，這也是萬(wàn)科通過(guò)晨耀投資間接持有的1.6024%恒大地產(chǎn)股權(quán)價(jià)值歸零的直接原因。

六、萬(wàn)科當(dāng)前的困境與債務(wù)壓力

1. 財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化

? 營(yíng)收下滑：2025年?duì)I業(yè)收入2334.33億元，同比下降31.98%

? 負(fù)債高企：凈負(fù)債率從80.60%飆升至123.48%，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)76.89%

? 資金缺口：持有貨幣資金672.41億元，短期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1629.8億元，資金缺口超千億元

2. 債務(wù)兌付壓力

2026年萬(wàn)科仍面臨到期公開(kāi)債合計(jì)146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出。公司已就"22萬(wàn)科MTN004"、"22萬(wàn)科MTN005"等債券完成展期。

3. 經(jīng)營(yíng)困境

? 銷(xiāo)售下滑：2025年銷(xiāo)售金額1340.6億元，同比下降45.5%

? 毛利率低迷：開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率僅9.46%，幾乎陷入保本困境

? 現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出9.88億元，主業(yè)造血能力已處于微弱狀態(tài)

七、相關(guān)高管追責(zé)與人事震蕩

1. 高管被查

2025年至2026年期間，萬(wàn)科已有超過(guò)25位核心高管相繼被查、判刑或采取強(qiáng)制措施：

? 祝九勝（原總裁、CEO）：2025年10月被采取刑事強(qiáng)制措施，調(diào)查指向表外金融平臺(tái)（鵬金所、博商資管）運(yùn)作

? 辛杰（原董事長(zhǎng)）：2025年9月被帶走調(diào)查

? 何卓（博商資管執(zhí)行董事兼總經(jīng)理）：2025年初被辦案機(jī)關(guān)控制，與祝九勝案直接關(guān)聯(lián)

八、事件背后的深層邏輯

1. 行業(yè)模式的必然結(jié)果

萬(wàn)科的表外融資體系并非孤例，而是房地產(chǎn)行業(yè)在規(guī)模競(jìng)賽最猛時(shí)期的集體行為。開(kāi)發(fā)商借錢(qián)搶地、銀行放款沖規(guī)模、地方政府拍地收稅、購(gòu)房者加杠桿，整個(gè)鏈條上每個(gè)博弈主體都在無(wú)節(jié)制追求自身利益最大化。

2. 公司治理缺陷

作為股權(quán)分散的公眾公司，萬(wàn)科存在所有者事實(shí)上缺位的問(wèn)題。經(jīng)理人缺乏信托責(zé)任的土壤，掏空上市公司成為理性選擇。這種"體外孵化"模式在行業(yè)上行期可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和杠桿放大，但在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)集中引爆。

3. 歷史決策的集中清算

萬(wàn)科管理層在分析師會(huì)議上坦承，巨額虧損是歷史投資失誤、經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題與行業(yè)深度調(diào)整多重因素疊加的結(jié)果。對(duì)恒大的投資只是冰山一角，反映了萬(wàn)科過(guò)去通過(guò)表外平臺(tái)進(jìn)行復(fù)雜投資運(yùn)作的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

九、總結(jié)

萬(wàn)科投資恒大地產(chǎn)血本無(wú)歸的事件，表面上是53.5億元的資金損失，實(shí)質(zhì)上是：

1. 表外融資體系崩塌的典型體現(xiàn)

2. 房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿模式終結(jié)的縮影

3. 公司治理缺陷在行業(yè)下行期的集中暴露

4. 歷史投資決策失誤的財(cái)務(wù)清算

這筆投資損失不僅拖累了萬(wàn)科2025年的業(yè)績(jī)，更暴露了其龐大的表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著恒大地產(chǎn)股權(quán)價(jià)值歸零、"博商系"表外循環(huán)鏈條斷裂，萬(wàn)科不得不面對(duì)歷史遺留問(wèn)題的全面清算。在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整、市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的背景下，萬(wàn)科如何化解千億資金缺口、應(yīng)對(duì)集中到期的債務(wù)壓力，將是其能否"活下去"的關(guān)鍵考驗(yàn)。