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4月2日晚，已經(jīng)“20cm”三連板的星輝環(huán)材（300834.SZ）再次對(duì)市場(chǎng)“降溫”——新股東九識(shí)智能承諾：本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后36個(gè)月內(nèi)不謀求控制權(quán)、不向上市公司注入資產(chǎn)。當(dāng)日股價(jià)早盤繼續(xù)在10點(diǎn)前封板漲停，午后打開，最終收漲7.43%，5個(gè)交易日內(nèi)暴漲90.07%。

一個(gè)多月前，九識(shí)智能剛剛完成新一輪超3億美元融資，作為全球最大 RoboVan（無人駕駛廂式貨車）車隊(duì)的運(yùn)營(yíng)商，估值已跨過百億大關(guān)。如今斥資近12億元?dú)⑷胄禽x環(huán)材，這筆并購(gòu)重組，嚴(yán)格意義上不同于2025年的“十倍牛股”上緯新材、“鋒龍十八漲”鋒龍股份的經(jīng)典“借殼”路徑，“曲線”程度更高。

更微妙的是，九識(shí)智能自身正處于商業(yè)模式驗(yàn)證與資本路徑調(diào)整的關(guān)鍵期——傳聞中的港股IPO遲遲未能落地，還背負(fù)著與京東的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛。在港股環(huán)境對(duì)“故事型”自動(dòng)駕駛公司日益苛刻的當(dāng)下，通過A股“閃現(xiàn)”綁定一個(gè)殼資源尚算充裕、業(yè)績(jī)時(shí)冷時(shí)熱的星輝環(huán)材，實(shí)質(zhì)性地為未來更大規(guī)模的資本運(yùn)作預(yù)留了一手選項(xiàng)。

顯然，這一套安排難以徹底熄滅市場(chǎng)對(duì)“借殼”的想象——更何況從業(yè)務(wù)匹配度看，雙方都談不上體面。

精細(xì)設(shè)計(jì)的非借殼交易

3月30日，星輝環(huán)材披露《控股股東間接權(quán)益變動(dòng)公告》，背后是獨(dú)角獸九識(shí)智能的并購(gòu)重組，分為兩條路徑同步推進(jìn)：

Zelos通過境內(nèi)、境外兩個(gè)主體分別收購(gòu)上市公司第1大股東星輝控股的45%股權(quán)，和第2大股東星輝香港的51%股權(quán)。

第1大、第2大股東星輝控股和星輝香港分別直接持股39.3%和19.3%。交易完成后，Zelos通過間接收購(gòu)合計(jì)取得星輝環(huán)材27.5%股份的受益權(quán)。交易對(duì)價(jià)合計(jì)11.8億，對(duì)應(yīng)27.5%間接收益比例的上市公司市值為43億。

交易完成后九識(shí)智能持股星輝環(huán)材結(jié)構(gòu)

細(xì)節(jié)在于，星輝控股在交易前后要實(shí)施存續(xù)分立：交割時(shí)的星輝控股將僅保留持有星輝環(huán)材 39.3%股份的資產(chǎn)，其余子公司、參股公司股權(quán)、房產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)債務(wù)整體剝離至新設(shè)公司。這個(gè)設(shè)計(jì)與2018–2019年?yáng)|方富海對(duì)光洋控股的收購(gòu)頗為相似。

交易完成后Zelos對(duì)第1大股東星輝控股持有45%股權(quán)，對(duì)第2大股東星輝香港持股51%，上市公司控制權(quán)依然把握在直接持股39%股份的星輝控股的控股股東陳氏家族手中。

圖源：公司公告

這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓刻意避開了兩個(gè)監(jiān)管“紅線”：持股比例低于30%：九識(shí)智能單方權(quán)益并未跨過強(qiáng)制要約收購(gòu)門檻；控股股東、實(shí)控人名稱未發(fā)生變更，不觸及《重組管理辦法》意義上的“借殼上市”。

如此一來，九識(shí)智能在規(guī)則上站穩(wěn)了“非借殼”的立場(chǎng)，通過存續(xù)分立，星輝控股成為只持有星輝環(huán)材上市公司股權(quán)的單一平臺(tái)，對(duì)存量非核心資產(chǎn)進(jìn)行了“隔離”，降低不確定性；另一方面，未來或開展進(jìn)一步的資本運(yùn)作，結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)、路徑更短、變更效率更高。當(dāng)然，入股方已經(jīng)表態(tài)，這個(gè)鎖定期有3年。

市場(chǎng)人士指出，熱錢炒作的根源，是對(duì)真正的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)而言，表面上的持股比例和表決權(quán)不是決定性因素，關(guān)鍵在于哪一方掌握了公司的未來增長(zhǎng)引擎。在這點(diǎn)上，獨(dú)角獸企業(yè)相較于殼公司往往擁有壓倒性優(yōu)勢(shì)，這也是此次行情的起點(diǎn)。新股東能否通過業(yè)務(wù)協(xié)同和資本運(yùn)作，把公司價(jià)值放大到一個(gè)全新的量級(jí)，比“不謀求控制權(quán)”更重要。

獨(dú)角獸的資本焦慮

成立不到四年的九識(shí)智能，創(chuàng)始成員與核心技術(shù)班底，大多來自京東無人車部門，“師出同門”，而后是“九個(gè)月量產(chǎn)”刷新業(yè)內(nèi)紀(jì)錄、師徒反目、IPO傳聞纏身，再到卷入案件偵查，光環(huán)與爭(zhēng)議一路相伴。

九識(shí)智能部分產(chǎn)品線

但無論如何，其“賽道頭部”的故事講得很足，在自動(dòng)駕駛整體仍處商業(yè)化驗(yàn)證階段的背景下，九識(shí)智能采用“閃電式”技術(shù)落地+激進(jìn)市場(chǎng)策略，很快取得了規(guī)模與融資成績(jī)：

• 與菜鳥無人車業(yè)務(wù)戰(zhàn)略整合，同時(shí)運(yùn)營(yíng)“九識(shí)”“菜鳥無人車”雙品牌；RoboVan車隊(duì)規(guī)模突破2萬(wàn)臺(tái)，覆蓋中國(guó)、新加坡、阿聯(lián)酋、日本、韓國(guó)等20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)、300余城市；中標(biāo)中國(guó)郵政7000臺(tái)無人貨運(yùn)車等大單，成為郵政物流領(lǐng)域重要供應(yīng)商之一。
• 截至2026年初，累計(jì)完成6輪融資，金額超8億美元；B輪（多輪次）+新一輪超3億美元融資后，估值突破百億人民幣，成為全球RoboVan領(lǐng)域首家百億估值獨(dú)角獸；投資陣容包括鼎暉百孚、藍(lán)湖資本、美團(tuán)、BV百度風(fēng)投、螞蟻集團(tuán)以及多家城市引導(dǎo)基金等。

然而“模式是否真正跑通”，資本市場(chǎng)顯然仍存疑慮。尤其在盈利能力方面，L4無人車對(duì)硬件與算法投入巨大，前期折舊、運(yùn)維、遠(yuǎn)程接管等成本高企。九識(shí)方面雖多次對(duì)外稱“單車模型已實(shí)現(xiàn)正毛利”“遠(yuǎn)程接管成本降至運(yùn)營(yíng)總成本3%以下”，但在整體盈利維度上，距離全面覆蓋研發(fā)與擴(kuò)張成本仍有距離。

并且，其港股IPO傳聞久拖不決，一直停留在“傳聞+研判”層面，同期港股已迎來希迪智駕、文遠(yuǎn)知行、小馬智行等多家自動(dòng)駕駛或智能駕駛企業(yè)上市，整體表現(xiàn)卻受限于持續(xù)虧損與估值消化壓力。對(duì)尚處高速擴(kuò)張期、盈利路徑尚需驗(yàn)證的九識(shí)而言，這并不是“好兆頭”。

另一端的“搖擺”，是行業(yè)競(jìng)賽與“買殼”的時(shí)間壓力。在這輪自動(dòng)駕駛企業(yè)扎堆上市的潮流中，九識(shí)智能豪擲 12 億元入局星輝環(huán)材，很難說沒有“不能落后”的焦慮：主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新石器亦在去年完成6億美元D輪融資，發(fā)起了港股IPO。今年3月，新石器又與廣汽領(lǐng)程達(dá)成戰(zhàn)略合作，補(bǔ)齊車規(guī)級(jí)生產(chǎn)短板，為大規(guī)模量產(chǎn)打下基礎(chǔ)，在研發(fā)深度和產(chǎn)業(yè)積累上對(duì)九識(shí)形成壓制。

在資本市場(chǎng)的速度上，九識(shí)智能有絕對(duì)不能落后的理由。

而更棘手的是與京東的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛：

• 2024年11月，京東就九識(shí)涉嫌侵犯無人車相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)向公安機(jī)關(guān)報(bào)案；
• 2025年7月，京東公開表示已掌握大量證據(jù)，案件目前仍在調(diào)查之中。

市場(chǎng)普遍猜測(cè)：京東指控依據(jù)在于九識(shí)核心團(tuán)隊(duì)多名成員來自京東無人車項(xiàng)目，人員流動(dòng)與項(xiàng)目推進(jìn)時(shí)間線高度重疊；自2022年初起，九識(shí)及其北京關(guān)聯(lián)公司在無人車領(lǐng)域密集申請(qǐng)專利，名單中不乏剛離開京東的骨干。

在這樣的背景下，投資者、承銷機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管，對(duì)于這類“從大廠走出的自動(dòng)駕駛公司”，必然更為審慎，這也是九識(shí)急于在 A 股“閃現(xiàn)”的另一重動(dòng)機(jī)。

星輝環(huán)材的陳氏家族需要一個(gè)足夠體面的退出價(jià)格，上市公司需要一個(gè)能講新故事的“戰(zhàn)略股東”，二級(jí)市場(chǎng)需要一個(gè)持續(xù)發(fā)酵的話題，九識(shí)智能則需要率先沖線上市、多加一層資本外殼、多綁定一個(gè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，達(dá)成對(duì)沖式的布局——這是市場(chǎng)的合理猜測(cè)。

從這個(gè)角度來看，36個(gè)月即是聯(lián)姻“冷靜期”，也是倒計(jì)時(shí)。(文 | 公司觀察，作者 | 黃田 ，編輯 | 曹晟源)