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（來(lái)源：深圳房產(chǎn)在線）

巨虧885億！萬(wàn)科“爆雷”背后：288億表外壞賬、千億債務(wù)缺口、25位高管震蕩

兩年虧掉1380億，超過32年累計(jì)利潤(rùn)的四成。那個(gè)曾高喊“活下去”的萬(wàn)科，如今站在了真正的懸崖邊上。

一聲嘆息。

3月31日晚，萬(wàn)科發(fā)布了2025年年報(bào)。當(dāng)“歸屬于上市公司股東的凈虧損885.56億元”這行數(shù)字出現(xiàn)在屏幕上時(shí)，整個(gè)資本市場(chǎng)都倒吸了一口涼氣。

這不僅是萬(wàn)科連續(xù)第二年虧損，更直接刷新了A股房企的虧損紀(jì)錄。兩年累計(jì)虧損高達(dá)1380億元，超過了2020年海航控股創(chuàng)下的640億元?dú)v史高點(diǎn)——整整兩倍還多。

曾經(jīng)穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅的“優(yōu)等生”，如今走到了這般境地，不免令人唏噓。

01 一天虧掉2.43億，家底被掏空

這份年報(bào)的每一組數(shù)據(jù)，都在訴說著萬(wàn)科的艱難處境：

• 營(yíng)收：2334.33億元，同比下降31.98%

• 毛利：僅12.59億元，同比暴跌95.5%

• 每股虧損：7.45元

• 股價(jià)：3.82元，較歷史高點(diǎn)42.24元跌去超過90%

• 市值：僅剩約456億元，較巔峰超4500億元縮水九成

更直觀的感受是：2025年，萬(wàn)科平均每天要虧損約2.43億元。按3000萬(wàn)常住人口估算，相當(dāng)于每個(gè)長(zhǎng)沙人每天要為萬(wàn)科的虧損“買單”80多元。

而萬(wàn)科從1991年上市到2023年，32年累計(jì)凈利潤(rùn)約為3202億元。這意味著，僅僅兩年時(shí)間，萬(wàn)科就虧掉了近一半的歷史積累。

審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤華永給出了“帶有持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定性段落的無(wú)保留意見”——這是審計(jì)師在委婉地提醒：萬(wàn)科未來(lái)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，存在重大疑問。

02 為什么虧這么多？四個(gè)原因，本質(zhì)是為過去“還債”

萬(wàn)科管理層在《致股東》中公開致歉：“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)遠(yuǎn)未達(dá)股東預(yù)期……公司管理層向各位股東致以誠(chéng)摯歉意?！?/p>

他們坦言，虧損既有外部因素，更源于自身“既往經(jīng)營(yíng)失策”——說白了，萬(wàn)科今天是在為過去“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的擴(kuò)張模式買單。

第一重：高價(jià)地項(xiàng)目集中結(jié)算，賣一套虧一套

2025年結(jié)算的項(xiàng)目，主要對(duì)應(yīng)2023-2024年銷售的高價(jià)地房源。這些項(xiàng)目拿地成本高，而銷售時(shí)市場(chǎng)已下行，導(dǎo)致開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率僅8.1%，扣除稅金后更是低至2.8%，幾乎陷入“保本邊緣”。

佛山璞悅山、廣州增城萬(wàn)科城、深圳羅湖食品大廈……這些曾經(jīng)被寄予厚望的項(xiàng)目，如今成了虧損的重災(zāi)區(qū)。

第二重：大額減值，一次性“算清舊賬”

2025年，萬(wàn)科計(jì)提各類減值準(zhǔn)備合計(jì)562.75億元，占全年凈虧損總額的63.35%。其中：

• 資產(chǎn)減值損失219.29億元：主要針對(duì)此前高價(jià)獲取的項(xiàng)目

• 信用減值損失341.74億元：重點(diǎn)是對(duì)其他應(yīng)收款的壞賬計(jì)提

第三重：表外“暗雷”引爆，博商系成最大黑洞

這是最隱秘也最致命的一擊。

年報(bào)首次披露，萬(wàn)科對(duì)前五大其他應(yīng)收款合作方中的四家公司，計(jì)提壞賬比例平均高達(dá)88.95%，金額達(dá)288.3億元。這些錢，幾乎不可能收回來(lái)了。

而這四家公司，均指向以“博商系”為核心的萬(wàn)科表外投融資體系——由萬(wàn)科前職業(yè)經(jīng)理人出資設(shè)立，管理資產(chǎn)規(guī)模一度達(dá)到千億量級(jí)，曾通過先行拿地再“倒賣”給上市公司的方式運(yùn)作。

當(dāng)這些投資出險(xiǎn)時(shí)，壞賬最終體現(xiàn)在了萬(wàn)科的利潤(rùn)表上。過去十年積累的表外信用風(fēng)險(xiǎn)，在這一年被集中確認(rèn)為壞賬。

第四重：資產(chǎn)打折甩賣，越賣越虧

為了回籠資金，萬(wàn)科2025年完成31宗大宗資產(chǎn)交易，簽約金額113億元。但在買方市場(chǎng)下，資產(chǎn)只能“骨折價(jià)”出售，交易價(jià)格普遍低于賬面值，產(chǎn)生了可觀的處置虧損。

最典型的例子是冰雪業(yè)務(wù)：萬(wàn)科曾在吉林松花湖旅游度假項(xiàng)目投入400億元，而2025年退出時(shí)，交易對(duì)價(jià)遠(yuǎn)低于投入成本。

03 債務(wù)懸崖：千億缺口與112億“生死四個(gè)月”

比業(yè)績(jī)巨虧更令人窒息的，是萬(wàn)科迫在眉睫的債務(wù)壓力。

截至2025年末：

• 有息負(fù)債合計(jì)：3584.8億元

• 一年內(nèi)到期：1605.6億元，占比44.8%

• 貨幣資金：僅672.4億元

• 短期償債缺口：超千億元

2026年，萬(wàn)科仍有到期公開債合計(jì)146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力“尤為突出”。

4月3日，萬(wàn)科公告稱，將就“23萬(wàn)科MTN001”中票（債項(xiàng)余額20億元，原定4月23日到期）召開持有人會(huì)議，審議展期方案。這已是萬(wàn)科自2025年11月以來(lái)尋求展期的第四筆公開債券。

盡管此前萬(wàn)科已通過多輪博弈成功將三筆債券展期，并獲得大股東深鐵集團(tuán)累計(jì)超過335億元的股東借款支持。但展期只是“以時(shí)間換空間”，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。

這四個(gè)月，將成為檢驗(yàn)萬(wàn)科能否真正“活下去”的生死線。

04 人事震蕩：高管退薪、被帶走，“離任不等于免責(zé)”

伴隨著財(cái)務(wù)計(jì)提，一場(chǎng)大規(guī)模的人事追責(zé)也在同步推進(jìn)。

據(jù)市場(chǎng)消息，郁亮、祝九勝、朱旭等前核心高管被要求退還2021-2024年期間的全部薪酬：

• 前董事會(huì)主席郁亮：退還約708.8萬(wàn)元

• 前總裁祝九勝：退還1327.4萬(wàn)元

• 前董秘朱旭：退還1072.6萬(wàn)元

與此同時(shí)，前總裁祝九勝于2025年10月被采取刑事強(qiáng)制措施，問題直指早年表外融資和利益輸送。原董事長(zhǎng)辛杰上任僅9個(gè)月后也被帶走調(diào)查。

區(qū)域?qū)用?，原貴陽(yáng)萬(wàn)科總經(jīng)理吳忠友、原云南萬(wàn)科總經(jīng)理王潤(rùn)川等多名已離職數(shù)年的高管，因十多年前的土地獲取和工程發(fā)包問題被追究。

“離任不等于免責(zé)”——這句警示語(yǔ)正在變成現(xiàn)實(shí)。過去依靠灰色操作的粗放模式，正在被系統(tǒng)性追溯和清算。

05 黑暗中的兩束光：深鐵托底與業(yè)務(wù)韌性

面對(duì)絕境，萬(wàn)科并非孤軍奮戰(zhàn)。

第一束光：深鐵集團(tuán)335億“真金白銀”輸血

作為第一大股東，深圳地鐵集團(tuán)自2025年起，已累計(jì)向萬(wàn)科提供335.2億元的股東借款，利率低至2.34%，專項(xiàng)用于償還公開市場(chǎng)債務(wù)。這份遠(yuǎn)超一般股東義務(wù)的支持，是萬(wàn)科能平穩(wěn)度過數(shù)次債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵。

第二束光：經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)展現(xiàn)韌性

在開發(fā)主業(yè)承壓之際，萬(wàn)科的“第二增長(zhǎng)曲線”展現(xiàn)出抗周期韌性。2025年，該板塊全口徑收入達(dá)580.1億元：

• 萬(wàn)物云：營(yíng)收373.6億元，通過“彈性定價(jià)”等創(chuàng)新模式持續(xù)拓展存量市場(chǎng)

• 泊寓：全國(guó)最大的集中式長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，管理規(guī)模超27萬(wàn)間，出租率95.4%

• 印力商業(yè)：整體出租率穩(wěn)定在94.5%

這些業(yè)務(wù)不僅貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更為萬(wàn)科轉(zhuǎn)型“不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)”綜合服務(wù)商奠定了基礎(chǔ)。

2025年，萬(wàn)科還完成了11.7萬(wàn)套房屋的交付，其中1.7萬(wàn)套提前30天交付。這是萬(wàn)科當(dāng)下最堅(jiān)實(shí)的“口碑底牌”。

尾聲：一個(gè)時(shí)代的終結(jié)

885億元的虧損，不僅是一份財(cái)務(wù)報(bào)告，更是一個(gè)時(shí)代的終結(jié)。

它標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債”模式的徹底落幕，也標(biāo)志著表外融資、影子公司等灰色操作正在被系統(tǒng)性追責(zé)。

對(duì)于萬(wàn)科而言，化險(xiǎn)只是第一步。在舊賬翻完、人事洗牌之后，一個(gè)被國(guó)資深度管控的“新萬(wàn)科”能否走出低谷，答案仍懸而未決。

而4月至7月的償債高峰，將是檢驗(yàn)萬(wàn)科能否穩(wěn)住局面的第一個(gè)窗口。

所有人都在注視著萬(wàn)科的一舉一動(dòng)，試圖從它的掙扎與堅(jiān)持中，窺見一個(gè)結(jié)局——是絕地重生，還是黯然退場(chǎng)？

來(lái)源：深圳房產(chǎn)在線綜合自萬(wàn)科2025年報(bào)、券商研報(bào)、中房報(bào)、財(cái)經(jīng)雜志、澎湃新聞等多方公開報(bào)道