今早 2 月 26 日早美股盤后，處在監(jiān)管陰云下的攜程公布了 2025 財(cái)年 4 季度財(cái)報(bào)，整體來看，業(yè)績表現(xiàn)不算差，營收增長全面好于此前指引、繼續(xù)加速；但是經(jīng)營費(fèi)用支出也全面走高，增長比營收更快，導(dǎo)致 GAAP 經(jīng)營利潤反不及預(yù)期，具體來看：

1、營收強(qiáng)勁、加速增長：收入上，本季攜程集團(tuán)整體凈收入同比增速高達(dá) 21%，創(chuàng)本年新高，增速較上季有明顯拉升。

各業(yè)務(wù)線的營收增長全面好于此前指引，也都在加速。具體來看，規(guī)模較大的酒旅和票務(wù)收入表現(xiàn)相對穩(wěn)健，略好于預(yù)期。反而是商旅、打包游和廣告&其他三個(gè) “小” 業(yè)務(wù)是營收超預(yù)期的主要原因。

其中打包游和廣告業(yè)務(wù)收入的同比增速分別超過了 20% 和 50%，大超預(yù)期。根據(jù)公司解釋，主要是 chu 境\國際游產(chǎn)品銷售不錯(cuò)，以及海外業(yè)務(wù)拓展帶來的增量廣告收入。

2、海外業(yè)務(wù)保持高速增長，已近集團(tuán)半壁：據(jù)披露，純海外業(yè)務(wù) Trip.com 本季的預(yù)訂量同比增速仍達(dá) 60%，和上季度一致，即便已步入高基數(shù)期仍保持著高速增長。

國際業(yè)務(wù)（純海外 + 出境）在 25 年已貢獻(xiàn)了集團(tuán)總收入的約 40%，較 24 年的 35% 進(jìn)一步走高，對集團(tuán)整體的重要性和拉動(dòng)作用越發(fā)明顯。

純海外業(yè)務(wù)收入主要由香港和新加坡等成熟發(fā)達(dá)市場貢獻(xiàn)，在韓國、馬來西亞、印尼的新興市場則增長迅速。

3、國內(nèi)需求企穩(wěn)：兩大支柱業(yè)務(wù)中，酒店預(yù)定營收同比增長了約 21%，環(huán)比上季加速了超 3pct，超過此前指引區(qū)間上端。其中貢獻(xiàn)收入大頭的國內(nèi)酒店，本季預(yù)定量同增 10%+，客單價(jià)也企穩(wěn)回暖?？梢妵鴥?nèi)酒旅需求依然穩(wěn)健。

票務(wù)收入本季則同比增長了 12.3%，環(huán)比略有提速。一方面，國內(nèi)交通票務(wù)收入因主動(dòng)縮減附加收費(fèi)（部分或許也出于監(jiān)管壓力）還在同比下滑中。主要是單票收入更高的國際機(jī)票的拉動(dòng)。

4、毛利率跌幅收窄：本季度毛利率為 79%，同比略微收窄了 0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個(gè)季度最小的。結(jié)合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業(yè)務(wù)占比走高的拖累，因此隨著海外業(yè)務(wù)利潤率的提升，對整理毛利率的拖累也在減輕。

5、費(fèi)用投入顯著走高，利潤表現(xiàn)不好：本季攜程總經(jīng)營費(fèi)用支出同比增長顯著拉高到 23%，較上季明顯提速，且比收入增長更快。其中，主要是營銷費(fèi)用同比增速達(dá)到 30% 以上，雖主要是海外展業(yè)的需要，也不排除有國內(nèi)競爭上升的影響。

受毛利率小幅下季，費(fèi)用增長又比收入更快的拖累，GAAP 經(jīng)營利潤率同比收窄了 1.6pct，明顯低于市場預(yù)期，導(dǎo)致GAAP 經(jīng)營利潤僅同比增長了約 10%。

6、董事會(huì)大換血：此外，攜程本季宣布原公司聯(lián)合創(chuàng)始人和董事成員—范敏和季琦辭去了在攜程的職務(wù)，并增選了兩位新的獨(dú)立董事。兩位新獨(dú)立董事都來自財(cái)務(wù)和金融背景。據(jù)公司解釋，該變動(dòng)主要是為了優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)（更多元化，更多外部背景）。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、首先當(dāng)季業(yè)績表現(xiàn)上，本季算是有好有壞，好的點(diǎn)在于業(yè)務(wù)和營收增長全面好于預(yù)期，國內(nèi)酒旅需求保持穩(wěn)健，海外業(yè)務(wù)的高速增長則接力拉動(dòng)了集團(tuán)整體的增長。在成長性上，依然稱的上中概大市值公司中的頭部標(biāo)桿。

至于缺陷，顯然也就是因?yàn)橘M(fèi)用投入的大幅增長，導(dǎo)致利潤增長并不好看。雖據(jù)公司解釋，主要是海外業(yè)務(wù)投入的影響，但也無法排除國內(nèi)在京東、飛豬、抖音等一眾都對酒旅生意蠢蠢欲動(dòng)的情況下，國內(nèi)的獲客等投放需求也在增高。

在攜程本就處在被監(jiān)管調(diào)查中，市場情緒比較敏感的情況下，只是有好有壞、而并非全面超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)，或許不足以完全扭轉(zhuǎn)目前股價(jià)的弱勢。

2、展望公司后續(xù)業(yè)績走勢，根據(jù)公司小會(huì)中的指引（按上限看），下季度的總營收增速預(yù)期為 17%，會(huì)較本季有些放緩（當(dāng)然不排除是公司在故意壓低預(yù)期）。

具體來看，核心的酒旅和票務(wù)業(yè)務(wù)指引下季增速和本季大體相當(dāng)。主要是廣告收入因高基數(shù)，增速可能從本季的 50%+下滑到 20% 左右的影響。

費(fèi)用支出、特別是營銷費(fèi)用則預(yù)期繼續(xù)較高增長，占收入比重可能提高約 2pct，還是因海外業(yè)務(wù)的投入。因此，調(diào)整后利潤同比增長可能還是在 10% 出頭。

結(jié)合起來，和本季情況類似，還是增長不俗（因基數(shù)高略有放緩），但利潤偏弱的組合。

3、業(yè)務(wù)層面，a. 國內(nèi)的酒旅需求大體平穩(wěn)，且酒店客單價(jià)已開始企穩(wěn)回升，酒旅業(yè)務(wù)增長前景平穩(wěn)。至于票務(wù)業(yè)務(wù)的單量增長和行業(yè)大盤是大體相當(dāng)。但由于國內(nèi)純賣票的變現(xiàn)非常有限，而捆綁保險(xiǎn) & 幫搶等高利潤的附加服務(wù)，在當(dāng)前輿論環(huán)境下需保持低調(diào)，因此后續(xù)收入可能仍會(huì)負(fù)增長。

b. 海外業(yè)務(wù)上，Trip.com 有望繼續(xù)保持訂單額 60% 的高速增長，隨之帶動(dòng)海外酒店、打包游、機(jī)票等營收的增長。

同時(shí)利潤上，Trip.com 的虧損率到 25 年下半年已縮窄到低雙位數(shù)%，后續(xù)會(huì)隨著業(yè)務(wù)體量增長繼續(xù)自然收窄，扭虧為盈可期（但無明確時(shí)間表）。

4、在業(yè)績之外，市場當(dāng)期最關(guān)心的問題，無疑就是受到監(jiān)管的可能影響有多大。后續(xù)可能被貨款金額的或多或少實(shí)際影響不大。

更重要的是，會(huì)不會(huì)顯著影響攜程在國內(nèi)的優(yōu)勢競爭地位，和變現(xiàn)空間。雖然目前暫未任何涉及監(jiān)管具體情況的官方聲明，此次業(yè)績會(huì)溝通中，公司也對此沒有任何表示。

但結(jié)合新聞報(bào)道，監(jiān)管的主要問題是攜程通過 “自動(dòng)調(diào)價(jià)” 工具，半強(qiáng)制要求入駐酒店提供全網(wǎng)最低價(jià)；以及要求簽約的 “特牌” 酒店不得入駐其他平臺(tái)，典型 “二選一”，這兩個(gè)涉嫌壟斷的問題。

對此，海豚君認(rèn)為由于酒旅（尤其是高端）的供給相比于商品是更加有限且排他的，攜程的生意壁壘實(shí)際可能比想象的高。結(jié)合此前阿里和美團(tuán)被反壟斷調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)，單純的被監(jiān)管大概率不會(huì)明顯影響攜程的市占率，但可能導(dǎo)致攜程對國內(nèi)酒店的變現(xiàn)率天花板被壓低的風(fēng)險(xiǎn)還是有的。

除了這個(gè)最大風(fēng)險(xiǎn)外，還包括國內(nèi)可能的競爭加劇，以及 AI Agent 可能對 OTA 平臺(tái)的沖擊，這些未必會(huì)落地的不確定性。但問題就是，市場目前很不喜歡 “不確定性”。像 AI 可能替代 SaaS，自動(dòng)駕駛可能替代網(wǎng)約車都是這個(gè)情況。但不耽誤軟件公司和 Uber 等被持續(xù)拋售。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細(xì)點(diǎn)評

一、核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健，“小弟” 業(yè)務(wù)帶來驚喜

本季攜程集團(tuán)整體凈收入約 154 億元（剔除營業(yè)稅），同比增速拉升到 21%，是本年增速最高的季度，可以說，增長勢頭強(qiáng)勁。

具體來看的話，占大頭的酒店和票務(wù)收入本季增長穩(wěn)健，都較上季有所提速，且稍好于此前指引。而營收超預(yù)期的主要來源，則是商旅、打包游和廣告&其他，這三個(gè)體量較小的業(yè)務(wù)。實(shí)際增長遠(yuǎn)超此前指引，打包游和廣告收入的同比增速分別高達(dá) 20% 和 50% 以上。

根據(jù)電話會(huì)中披露，主要是國際打包游產(chǎn)品，和海外業(yè)務(wù)帶來的增量廣告收入貢獻(xiàn)。

1、核心增長穩(wěn)健，小幅加速

按收入類型看，本季度酒店預(yù)定營收同比增長了約 21%，環(huán)比上季加速了超 3pct，超過此前指引區(qū)間 18%~19% 的上端。除了因基數(shù)走高的影響外，國內(nèi)外酒店客單價(jià)都仍有下行趨勢，應(yīng)該也是拖累酒旅收入增長持續(xù)走低的原因之一。

票務(wù)收入本季則同比增長了 12.3%，環(huán)比繼續(xù)小幅提速。如此前提到的，隨著去年主動(dòng)減少機(jī)票綁定銷售的影響逐步過去，票務(wù)業(yè)務(wù)收入增速在持續(xù)平緩修復(fù)。另外據(jù)公司解釋，單票收入更高的國際機(jī)票增長亮眼也是助力之一。

2、廣告和商旅更超預(yù)期

另外三項(xiàng)更超預(yù)期的小體量業(yè)務(wù)上：

1)商旅業(yè)務(wù)收入 8.1 億，同比增長 15%，和上季增速一致，同樣遠(yuǎn)好于此前指引。主要是此前指引太保守，隱含增速僅 4%。據(jù)公司解釋，超預(yù)期原因是企業(yè)商旅服務(wù)的滲透率有所提升。

2)打包游產(chǎn)品收入 10.6 億，同比增長 21%，大超預(yù)期，且較此前長期僅個(gè)位數(shù)% 的增長顯著提速。結(jié)合公司電話會(huì)中解釋，是出境的國際度假游，和國內(nèi)銀發(fā)旅游的貢獻(xiàn)。

3 以廣告為主的其他營收，同比大增 54%，表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁。公司表示，是受益于出境和純海外業(yè)務(wù)帶來的增量廣告收入。

二、費(fèi)用顯著走高，利潤表現(xiàn)不好，是海外拓展還是競爭壓力？

利潤表現(xiàn)上，本季度毛利率為 79%，同比略微收窄了 0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個(gè)季度最小的。結(jié)合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業(yè)務(wù)占比走高的拖累，因此隨著海外業(yè)務(wù)利潤率的提升，對整理毛利率的拖累也在減輕。

費(fèi)用上，本季攜程總經(jīng)營費(fèi)用支出同比增長顯著拉高到 23%，較上季明顯提速，且比收入增長更快。

具體來看，營銷費(fèi)用同比增速達(dá)到 30% 以上，雖然公司解釋主要是海外展業(yè)的需要外，但也不排除有國內(nèi)競爭壓力上升的影響（來自京東、飛豬、抖音等的競爭）。

而研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用的增長同樣較上季有所提升，也達(dá)到 16%~18% 左右，可見公司的費(fèi)用投入有全面擴(kuò)張期的勢頭。

GAAP 口徑下，由于毛利率仍小幅下滑，同時(shí)費(fèi)用支出又明顯增長，兩者共振之下，GAAP 經(jīng)營利潤率同比收窄了 1.6pct，到 16.5%，明顯低于市場預(yù)期。導(dǎo)致 GAAP 經(jīng)營利潤僅同比增長了約 10%。

加回股權(quán)激勵(lì)后Non-GAAP 經(jīng)營利潤為 32 億，同比增長 16%，稍高于市場預(yù)期。主要是因本季股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用比去年同期更高，占總收入的 4.3%，高于去年的 3.6%。

按海豚君不認(rèn)同股權(quán)激勵(lì)不算支出的觀點(diǎn)，主要參考 GAAP 口徑下的表現(xiàn)。

<正文結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~