文 | 摩根商研所

最近，青島啤酒發(fā)布了2026年一季度財報。

2026年第一季度，青島啤酒實現(xiàn)營收102.85億元，同比下降1.54%。歸屬于上市公司股東的凈利潤18.00億元，同比增長5.23%。

這份業(yè)績延續(xù)了2025年的趨勢，即營收增長停滯，利潤卻表現(xiàn)良好。

2025年全年，青島啤酒實現(xiàn)營收324.73億元，同比增長1.04%。歸屬于上市公司股東的凈利潤45.88億元，同比增長5.6%。

行業(yè)蛋糕總量很難繼續(xù)做大的情況下，青島啤酒把盈利能力提升到了極致，將一副很普通的牌打出了兩個二和四個王的效果。

不過，啤酒終究不是黃金，盈利能力的拔高可能會逐步出現(xiàn)邊際效益遞減。

青島啤酒的利潤增長是否可持續(xù)，或許是其管理層需要審慎考慮的問題。

一、青島啤酒，在“舒適區(qū)”發(fā)力

從宏觀上看，青島啤酒在2025年就做得很好的方面，在2026年表現(xiàn)依然亮眼。

首先是毛利率增長。

根據(jù)財報測算，2026年一季度，青島啤酒的毛利率達到42.74%，比2025年全年又增加了1.02個百分點。比去年同期增加了1.1個百分點。

毛利率增長可能主要得益于兩點：

一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。

青島啤酒2026年一季度報告期內(nèi)，主品牌青島啤酒實現(xiàn)產(chǎn)品銷量 138.1 萬千升，同比增長 0.4%；中高端以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量 104.2 萬千升，同比增長 3.1%。

中高端產(chǎn)品銷量增速大于整體增速，青島啤酒賣出了更多中高端產(chǎn)品。

二是原材料價格下降的紅利持續(xù)釋放。

2026年一季度，青島啤酒累計實現(xiàn)產(chǎn)品銷量 220.2 萬千升，同比減少2.61%。而同期營業(yè)成本的同比降幅為3.4%。

青島啤酒的單位營業(yè)成本其實是下降的。

其次，是營銷效率提高。

青島啤酒2026Q1的銷售費用為11.83億元，同比下降9.63%，遠比營收下降幅度要大。

從費效比的角度看，2025年一季度營收104.46億元，銷售費用13.09億元，每一塊錢的銷售費用可以帶來7.98元的銷售收入。

2026年一季度營收102.85億元，銷售費用11.83億元，每一塊錢的銷售費用帶來8.69元的銷售收入。

在啤酒行業(yè)縮量競爭，產(chǎn)品差異化沒有那么大的情況下，青島啤酒的費效比不降反增確實難得。

此外，在銷售渠道方面，青島啤酒積極擁抱即時零售。

財報中提到，2026年一季度，青島啤酒線上產(chǎn)品銷量繼續(xù)保持快速增長。

這推動了其盈利效率進一步提高。

以上幾個方面都屬于青島啤酒的“舒適區(qū)”，這些方面在整個2025年的表現(xiàn)都值得稱道。

但是翻開財報另一面，青島過去面臨的一些挑戰(zhàn)，在最新的季度里，可能依然是挑戰(zhàn)。

首先，是對主品牌的依賴。

財報顯示，2025年青島品牌產(chǎn)品累計銷售收入223.81億元，在總收入中的占比達到70.32%。

而一季報顯示主品牌青島啤酒實現(xiàn)產(chǎn)品銷量 138.1 萬千升，同比增長 0.4%，其他品牌82.1萬千升，同比下降7.34%。

一升一降，以“嶗山啤酒”為代表的其他品牌，權(quán)重進一步下降。

這其中雖然有青島啤酒為了踐行高端化戰(zhàn)略主動為之的原因，但青島主品牌的重要性無疑又進一步加大了。

其次，是對山東省內(nèi)市場的依賴。

2025年全年，青島啤酒山東地區(qū)的營業(yè)收入達到223.24億元，在總營收中占比達到70.14%，比2024年上升了0.17個百分點。

作為一個啤酒品牌而言，青島啤酒早已在全國范圍內(nèi)打響了名頭，沒有人會覺得青島啤酒只是一個地方企業(yè)。

但一個全國化的企業(yè)，70%以上的營收卻來自于山東一個地區(qū)，而且占比還在提升，這可能令投資人對青島啤酒的成長性產(chǎn)生疑問。

啤酒在大多數(shù)時候?qū)儆谝环N即時性消費產(chǎn)品，對于很多人來說，買啤酒下單不如下樓。

雖然即時零售發(fā)展很快，但畢竟仍處于初級階段。啤酒品牌想要經(jīng)略全國，占領(lǐng)便利店的貨架，可能還是離不開經(jīng)銷商的助力。

財報顯示，截至2025年年末，青島啤酒國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量累計11895個，比上年末增加了273個。

不過，經(jīng)銷商數(shù)量雖然在增加，但拿貨意愿卻似乎有所下降。

截至2025年年末，青島啤酒合同負債累計76.74億元，同比下降7.69%。

綜合以上可以看出，青島啤酒的業(yè)績表現(xiàn)越來越像一個“偏科生”。

好的方面優(yōu)勢越來越明顯，盈利能力越來越強、營銷效率越來越高，線上渠道的增長一日千里。

相對較弱的方面暴露得也越來越明顯，對主品牌和山東市場的依賴在加大，經(jīng)銷商拿貨意愿在降低。

揚長避短本無可厚非，但企業(yè)和人一樣，如果一味活在舒適區(qū)里，舒適區(qū)就可能會越來越窄，最終退無可退。

在青島啤酒對山東市場依賴越來越大的時候，嘉士伯依托“本地+國際”雙品牌策略深耕西南市場；華潤啤酒則聯(lián)手喜力在華東、華南通過渠道下沉與場景拓展，不斷蠶食青啤的南方份額。

在產(chǎn)品層面，燕京啤酒憑借“大單品戰(zhàn)略”（如燕京U8）及品牌年輕化加速突圍，其中高檔產(chǎn)品收入占比已突破70%，在高端價格帶與青島啤酒形成正面交鋒。

青島啤酒給人的感覺是穩(wěn)，但似乎有些太穩(wěn)了。

俗話說“打得一拳開，免得百拳來”，未來如何向外突圍，開辟更多元的增長曲線，或許仍是青島啤酒管理層需要重點考慮的問題。

二、“彈藥”充足，青島啤酒等待突圍時刻

守住利潤的同時，青島啤酒也守住了現(xiàn)金流。

2026年一季度，青島啤酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為29.97億元，同比增加67.46%。遠高于利潤增速。

截至2026年3月31日，青島啤酒貨幣資金為132.54億元，占總資產(chǎn)比重為24.84%。

同時，青島啤酒償債壓力不大，2026年一季度末，總資產(chǎn)533.68億元，總負債200.82億元，資產(chǎn)負債率只有37.63%。

所以青島啤酒其實有足夠的底氣開疆拓土，與競爭對手們展開正面競爭。

當(dāng)然，青島啤酒并非沒有嘗試開辟新的增長曲線，但目前似乎尚無值得稱道的成果。

比如在產(chǎn)品多元化方面，2025年5月，青島啤酒擬斥資6.65億元全資收購即墨黃酒，意圖借黃酒秋冬旺季與啤酒形成互補，開辟新的業(yè)績增長點。

然而，因即墨黃酒控股股東深陷資金危機，導(dǎo)致標(biāo)的股權(quán)被法院多次司法凍結(jié)。

由于無法解決這一核心瑕疵，交易未能滿足協(xié)議約定的交割先決條件。最終，青島啤酒于同年10月正式宣布終止收購。

另外，從資產(chǎn)配置上看，青島啤酒似乎有意加大金融業(yè)務(wù)的比例。

財報顯示，青島啤酒2024年年末、2025年年末、2026年一季度末持有的交易性金融資產(chǎn)總額分別為20.22億元、62.28億元、97.12億元，在總資產(chǎn)中的占比分別為3.93%、11.95%、18.2%。

簡單來說，青島啤酒交易性金融資產(chǎn)的比重越來越高了。

那收益如何呢？

財報顯示，2026年一季度，青島啤酒投資收益累計1975.55萬元，公允價值變動收益累計8164.99萬元，兩項加起來剛剛超過一個億。

1個億對于中小企業(yè)可能是一個很大的數(shù)字，但對青島啤酒單季度上百億的營收而言，影響還是太小了。

當(dāng)然，青島啤酒并不會因為這點挫折就止步不前，其開辟新增長曲線的斗志仍然很旺盛。

其在財報中表示：

公司依托世界一流的研發(fā)創(chuàng)新平臺和研發(fā)團隊，以及領(lǐng)先的基礎(chǔ)研究能力，持續(xù)深耕發(fā)酵菌

種、風(fēng)味調(diào)控、綠色低碳、產(chǎn)品創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域，形成多項自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)。

盡管如此，青島啤酒的研發(fā)投入與同行相比似乎并不突出。

比如拿燕京啤酒做對比，2026年一季度，燕京啤酒總營收40.97億元，研發(fā)費用達到5951.38萬元。而青島啤酒一季度營收102.85億元，研發(fā)費用卻只有2017.65萬元。

從研發(fā)人員構(gòu)成上看，截至2025年年末，青島啤酒研發(fā)人員總數(shù)共978人，其中大專學(xué)歷有235人，高中及以下學(xué)歷217人。

盡管啤酒行業(yè)不像大模型和機器人那樣前沿，但將近半數(shù)研發(fā)人員學(xué)歷不到本科，似乎與財報中所說“世界遺留的研發(fā)創(chuàng)新平臺和研發(fā)團隊”很難對應(yīng)得上。

此外，在營銷方面，青島啤酒的敏感性似乎也略有不足。

比如，在“淄博燒烤”火爆全網(wǎng)時，作為“燒烤絕配”的青島啤酒并未釋放出明顯的借勢營銷信號，錯失了擴大品牌聲量的良機。

再比如，青島啤酒擁有極高的知名度，但在爭奪Z世代心智的戰(zhàn)場上，它似乎顯得有些力不從心。

當(dāng)華潤啤酒的“SuperX”直接綁定街舞、電競，主打“潮酷”，百威牢牢占據(jù)夜店、音樂節(jié)等派對場景時，青島啤酒在年輕人眼中似乎仍是“父輩們的選擇”。

據(jù)《證券日報》報道，今年3月份，青島啤酒更換了營銷總裁，新任營銷負責(zé)人李輝上任后，可能仍要思考如何讓青島啤酒更多地走向年輕人的問題。

當(dāng)然，青島啤酒的品牌力仍然很能打。

根據(jù)《世界品牌實驗室》發(fā)布的數(shù)據(jù)，2025 年，“青島啤酒”以人民幣 2,803.55 億元的品牌價值蟬聯(lián)中國啤酒行業(yè)首位，位列世界品牌 500 強。

截至目前，青島啤酒已形成涵蓋 9 大系列、超 100 個品類的產(chǎn)品矩陣，品牌認(rèn)知度與美譽度在行業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位。

當(dāng)穩(wěn)健的“基本盤”遇上求變的“新野心”，這場關(guān)于突圍的進化之旅，不僅是企業(yè)自身的破局之戰(zhàn)，更為傳統(tǒng)消費巨頭的長青之路寫下了極具分量的時代注腳。

我們相信無論選擇“攻”還是“守”，青島啤酒的未來都值得期待。