由白銀價(jià)格劇烈波動(dòng)引發(fā)的一系列事件，暴露出國(guó)投白銀LOF在極端行情下需直面的重大風(fēng)險(xiǎn)。不僅溢價(jià)套利機(jī)制存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值嚴(yán)重脫節(jié)導(dǎo)致溢價(jià)率過(guò)高時(shí)，一旦行情反轉(zhuǎn)，投資者將同時(shí)面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌和溢價(jià)率收縮的雙重?fù)p失。

今年2月23日，國(guó)投瑞銀基金以及其母公司國(guó)投資本（間接控股)雙雙發(fā)布新公告，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。原因是國(guó)投白銀LOF近期因單位凈值單日暴跌31.5%，不僅創(chuàng)下公募基金史上單日最大跌幅紀(jì)錄，其估值操作引發(fā)投資者大量異議和投訴。而國(guó)投資本的新公告，又恰與國(guó)投瑞銀為平息事態(tài)推出的補(bǔ)償方案有關(guān)。

國(guó)投資本表示，針對(duì)上述事件的工作方案將影響公司2026年歸母凈利潤(rùn)，但影響金額低于公司2024年度經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)的5%，不會(huì)對(duì)公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。同日，國(guó)投白銀LOF也公告將于2026年2月24日開(kāi)市起至當(dāng)日10:30停牌。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

公募史上單日最大跌幅

對(duì)突發(fā)估值調(diào)整的爭(zhēng)議和補(bǔ)償

國(guó)投白銀LOF主要以白銀期貨為標(biāo)的、兼具場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外申贖功能，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為扣除相關(guān)費(fèi)用后的上期所白銀期貨主力合約收益率，底層資產(chǎn)主要掛鉤上期所白銀期貨合約。但白銀作為國(guó)際定價(jià)商品，其價(jià)格長(zhǎng)期與國(guó)際市場(chǎng)高度聯(lián)動(dòng)，為其后續(xù)的估值分歧埋下隱患。

今年1月底至2月初，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅降溫等多重因素影響，國(guó)際白銀價(jià)格出現(xiàn)史上罕見(jiàn)的劇烈震蕩。但國(guó)內(nèi)上期所白銀期貨受限于單日漲跌幅限制，同期跌幅明顯小于前者。這種內(nèi)外盤(pán)價(jià)格的巨大落差，導(dǎo)致國(guó)投白銀LOF的底層資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值與按國(guó)內(nèi)期貨結(jié)算價(jià)計(jì)算的基金凈值嚴(yán)重偏離，形成估值滯后。盡管二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格同樣跌停，但相較于外盤(pán)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值仍明顯虛高，掩蓋了潛在的估值泡沫。

2月2日晚10點(diǎn)，國(guó)投瑞銀基金發(fā)布公告稱，鑒于近期白銀國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)顯著波動(dòng)，與上期所白銀期貨價(jià)格差異較大，為公允反映基金資產(chǎn)價(jià)值，決定對(duì)旗下國(guó)投白銀LOF的基金資產(chǎn)進(jìn)行合理重估。

重估的核心是改變估值參考標(biāo)準(zhǔn)，即不再沿用國(guó)內(nèi)上期所白銀期貨結(jié)算價(jià)，而是參考估值日北京時(shí)間下午3點(diǎn)白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格，相對(duì)前一交易日的波動(dòng)幅度進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整完成后，該基金凈值當(dāng)日跌幅擴(kuò)大到31.5%，不僅創(chuàng)下中國(guó)公募基金史上的單日最大跌幅，還直接導(dǎo)致已在當(dāng)日15點(diǎn)前提交贖回申請(qǐng)的場(chǎng)外投資者被動(dòng)承受了重估后新增的凈值回撤，于是引發(fā)投資者大量異議和投訴。

部分投資者認(rèn)為國(guó)投白銀LOF的上述估值調(diào)整程序違規(guī)，因?yàn)楣乐捣椒ㄖ卮笳{(diào)整未在交易前充分披露，導(dǎo)致很多投資者因不知情而交易。尤其是在2月2日15點(diǎn)前提交贖回申請(qǐng)的投資者，本以為能按照當(dāng)日?qǐng)鰞?nèi)價(jià)格對(duì)應(yīng)的基金預(yù)估凈值減少虧損，卻被追溯適用調(diào)整后的較低凈值結(jié)算，實(shí)際虧損因此大幅增加。這種“交易結(jié)束后改規(guī)則”的操作，被投資者認(rèn)為剝奪了其交易知情權(quán)與決策權(quán)。

對(duì)于基金管理人“未提前公告是為避免引發(fā)市場(chǎng)恐慌、無(wú)法預(yù)判國(guó)內(nèi)期貨跌停板是否打開(kāi)”的解釋，有投資者認(rèn)為信息披露是基金管理人的法定義務(wù)，不能以“怕擠兌”為由拒絕履行。還有投資者認(rèn)為“上漲用國(guó)內(nèi)價(jià)、下跌用國(guó)際價(jià)”的操作屬于“雙標(biāo)”，之前上漲行情中，國(guó)際銀價(jià)與國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格同樣存在較大差異，但基金管理人卻始終按照國(guó)內(nèi)期貨結(jié)算價(jià)估值。

實(shí)際上，國(guó)投白銀LOF的基金合同明確允許基金管理人在特殊情況下調(diào)整估值，未規(guī)定調(diào)整前需征得投資者同意，監(jiān)管規(guī)則也支持此類旨在維護(hù)凈值公允性的調(diào)整，未設(shè)置事前通知義務(wù)，基金公司當(dāng)晚發(fā)布公告符合行業(yè)慣例。

但為回應(yīng)投資者訴求、平息市場(chǎng)爭(zhēng)議，國(guó)投瑞銀基金還是成立專項(xiàng)工作小組，研究依法解決相關(guān)訴求，并于2月15日推出行業(yè)首例因估值調(diào)整引發(fā)的投資者補(bǔ)償方案，明確補(bǔ)償2月2日以當(dāng)日凈值贖回的自然人投資者。其采用的分層賠付模式，兼顧了中小投資者利益與基金公司成本控制。對(duì)估值調(diào)整影響金額在1000元以下的投資者(占比超90%，基本覆蓋中小散戶)全額賠付；超過(guò)1000元的部分，則按比例賠付，合并后確定總和解金額。

圖片來(lái)源：國(guó)投瑞銀基金官網(wǎng)

國(guó)投資本持有國(guó)投泰康信托61.29%的股份，后者又持有國(guó)投瑞銀基金51%的股份，國(guó)投瑞銀基金因此受?chē)?guó)投資本間接控股，其對(duì)投資者的補(bǔ)償也影響到國(guó)投資本的投資收益。雖然預(yù)計(jì)影響金額低于公司2024年度經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)(約26.94億元)的5%，不會(huì)對(duì)國(guó)投資本整體業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但這次意外導(dǎo)致的巨大損失依然表明在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)及時(shí)警醒投資者的重要性。

市場(chǎng)仍在劇變

為警醒投資者及時(shí)停牌

鑒于國(guó)投白銀LOF的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格此后仍連續(xù)多日下跌，溢價(jià)率雖有所回落卻仍處于高位，2月23日國(guó)投白銀LOF發(fā)布公告，宣布次日開(kāi)市起至10:30停牌，10:30復(fù)牌，停牌期間贖回業(yè)務(wù)照常辦理；若當(dāng)日二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格溢價(jià)幅度未有效回落，基金有權(quán)申請(qǐng)延長(zhǎng)停牌時(shí)間，進(jìn)一步向市場(chǎng)警示風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來(lái)源：國(guó)投瑞銀基金官網(wǎng)

在前述估值調(diào)整及補(bǔ)償方案等背景下，國(guó)投白銀LOF選擇停牌的初衷明確，即前期國(guó)投白銀LOF A類基金份額的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格明顯高于基金份額凈值，已出現(xiàn)大幅溢價(jià)，若放任投資者盲目投資則可能產(chǎn)生重大損失，因此希望通過(guò)停牌及時(shí)警示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，向市場(chǎng)參與者傳遞出基金交易價(jià)格已存在異常的信號(hào)，提醒投資者謹(jǐn)慎交易，避免在高溢價(jià)情況下沖動(dòng)買(mǎi)入。

停牌期間，市場(chǎng)也有更充分的時(shí)間消化溢價(jià)信息，使復(fù)牌后的交易能在更合理的價(jià)格區(qū)間內(nèi)開(kāi)展，避免因溢價(jià)過(guò)高引發(fā)市場(chǎng)混亂，以保障市場(chǎng)的正常交易秩序。同時(shí)，贖回業(yè)務(wù)照常辦理也保障了投資者在市場(chǎng)特殊時(shí)期的贖回權(quán)利，使投資者可根據(jù)自身需求及時(shí)調(diào)整投資策略。

此次停牌也遵循了深交所關(guān)于基金交易異常波動(dòng)的相關(guān)規(guī)則：當(dāng)基金二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，可能對(duì)投資者利益造成損害時(shí)，基金管理人有權(quán)申請(qǐng)停牌。從行業(yè)慣例來(lái)看，當(dāng)基金出現(xiàn)類似高溢價(jià)等異常情況時(shí)，停牌是常見(jiàn)的處理方式。

值得注意的是，公告中還提到若基金2月24日二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格溢價(jià)幅度未有效回落，基金有權(quán)通過(guò)向深交所申請(qǐng)盤(pán)中臨時(shí)停牌、延長(zhǎng)停牌時(shí)間等措施，繼續(xù)向市場(chǎng)警示風(fēng)險(xiǎn)。這一補(bǔ)充約定，進(jìn)一步凸顯基金管理方對(duì)當(dāng)前白銀市場(chǎng)存在較高風(fēng)險(xiǎn)的重視。

由白銀價(jià)格劇烈波動(dòng)引發(fā)的一系列事件，暴露出國(guó)投白銀LOF在極端行情下需直面的重大風(fēng)險(xiǎn)。不僅溢價(jià)套利機(jī)制存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值嚴(yán)重脫節(jié)導(dǎo)致溢價(jià)率過(guò)高時(shí)，一旦行情反轉(zhuǎn)，投資者將同時(shí)面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌和溢價(jià)率收縮的雙重?fù)p失。LOF基金套利需T+2日交割，當(dāng)國(guó)際銀價(jià)劇烈波動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者可能無(wú)法及時(shí)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，若流動(dòng)性枯竭則更難止損離場(chǎng)。而非專業(yè)投資者由于對(duì)白銀期貨高杠桿、高波動(dòng)等投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有限，在行情劇變中更易成為風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的末端接盤(pán)者。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪