2026年2月27日，恒生科技指數(shù)最低跌至5100點附近，創(chuàng)下近5個月新低。2月以來，恒生科技指數(shù)累計跌幅超10%，若從去年10月高點6715點算起，累計跌幅超過23%，已經步入熊市通道。

一邊是南向資金持續(xù)加倉、估值處于歷史低位的支撐，另一邊是外資階段性流出、成分股盈利承壓的壓制。主流券商普遍判斷，指數(shù)短期處于震蕩筑底階段，中期修復依賴流動性與盈利雙拐點，長期結構性分化將成主旋律。

瑞銀、中金：流動性收緊形成重要壓制

恒生科技指數(shù)的持續(xù)走弱，是內外因素疊加的結果。

首先，是宏觀流動性收緊形成壓制。瑞銀2月研報顯示，美聯(lián)儲鷹派立場超預期推升美元指數(shù)，引發(fā)外資持續(xù)撤離港股——截至2月20日，恒生科技指數(shù)賣空占比升至21%，期貨市場維持貼水格局，流動性壓力凸顯。這種流動性壓力與南向資金的“托底”形成博弈——盡管南向資金總體維持凈流入，但難以完全對沖外資撤離的沖擊。

中金公司表示，特朗普提名“相對鷹派”且支持縮表的沃什為新任美聯(lián)儲主席，投資者擔憂全球流動性趨緊。這一預期直接沖擊了對流動性高度敏感的各類資產，恒生科技、納斯達克和比特幣等同步疲軟印證了這一影響。

此外，中金公司還指出，近期貴金屬市場劇烈波動壓制全球風險偏好。市場情緒本就脆弱，內外消息面的擾動則加劇了港股波動。外部看，美股財報季中投資者對科技龍頭AI資本開支的態(tài)度出現(xiàn)分歧，市場開始擔憂其AI資本開支的超預期上行，會影響公司的現(xiàn)金流和投資回報，華爾街科技股的波動也映射到了港股的對應標的。

對于春節(jié)后的流動性展望，國泰海通證券張憶東判斷，春節(jié)后中國股市（A股與港股）進入風險偏好更易回升的窗口。一方面，節(jié)后流動性通常邊際回暖，有助于改善資金面并抬升風險偏好，日歷效應顯示春節(jié)后恒生科技上漲概率超過70%，此前偏弱的恒生科技具備更強的修復彈性。

張憶東最新觀點：“韓流”對港股影響進入后期

2月27日，張憶東在一場線上交流中分享了其最新觀點。他認為，最近港股不是自己不給力，而是別人太給力。從2025年開始，我們確實看到外資回流中國資產的意愿在增強，尤其是港股。但從今年2月份開始，大量資金從中國港股流向周邊市場日本、韓國，尤其是韓國。

而所謂的“韓流”，本質上其實是三星和海力士兩家公司在帶動。整個韓國市場看上去很強，但更像是兩個股票的“雙人舞”。剔除這兩家公司，其他更多是被動帶起來的。

不過張憶東也指出，過去一個月做空港股有肉，因為跌幅很大；但現(xiàn)在騰訊估值已經十倍出頭，阿里還有中國最強AI大模型的科技動能，市場卻并沒有給它科技含量估值，而是當成傳統(tǒng)經濟、內需消費邏輯來定價。而海外投資者對中國內需比較謹慎，不像國內投資者那么樂觀。所以從“韓流”沖擊角度來說，對港股的影響已經到了后期，甚至尾聲。

成分股大跌：恒生科技被嘲笑為“老登科技”

2026年2月以來，騰訊累計下跌14.52%，阿里巴巴累計下跌15.54%，美團累計下跌16%。指數(shù)大跌的背后，自然是重要成分股的集體下跌。

恒生科技核心成分股的持續(xù)下跌，導致市場對其極度失望，甚至有人將恒生科技指數(shù)調侃為“外賣指數(shù)”、“老登指數(shù)”。

張憶東此前在研報中指出，港股一方面受到美股科技股回調的影響，1月底以來恒生科技與納指同步走弱。另一方面，市場在互聯(lián)網(wǎng)四季報前提前搶跑，圍繞盈利與政策兩端的不確定性集中發(fā)酵：對騰訊AI資本開支強度不足的擔憂升溫，疊加“互聯(lián)網(wǎng)增值稅上調”的謠傳擾動，以及對電商、外賣等核心業(yè)務競爭與利潤率的擔心、對攜程監(jiān)管后業(yè)績兌現(xiàn)的疑慮，最終共同放大了恒生科技的下跌幅度。

中金公司認為，騰訊因AI資本開支相對克制，部分投資者解讀為可能錯失行業(yè)窗口，互聯(lián)網(wǎng)相關服務增值稅調整的傳言也有擾動。同時，春節(jié)期間阿里、百度、騰訊為提升用戶活躍度大規(guī)模派發(fā)紅包，市場認為更多是短期KPI導向行為，與核心AI能力構建關聯(lián)有限，反而令投資者擔憂企業(yè)盈利。

共性因素主導下跌趨勢。中金強調，AI投入拉高成本與新玩家沖擊是全行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。頭部互聯(lián)網(wǎng)公司2025年AI相關資本開支普遍增長50%以上，阿里更是宣布未來三年投入3800億元建設AI基礎設施，但短期難以兌現(xiàn)盈利，導致市場對估值邏輯產生分歧。同時，字節(jié)跳動在本地生活、電商領域的跨界競爭，打破了原有市場格局，倒逼阿里、京東、美團加大補貼力度，陷入 “增量不增利” 的困境。

此外，個性問題放大波動幅度。2月13日，美團公布盈利預警公告，公司2025年虧損233億至243億元。 美團稱，為應對2025年度行業(yè)空前激烈的競爭，集團已戰(zhàn)略性地加大對整個生態(tài)體系的投入，以增強核心優(yōu)勢并推動可持續(xù)增長。盡管受持續(xù)競爭影響，虧損趨勢預計將在2026年第一季度延續(xù)，但集團的經營狀況維持穩(wěn)健且正常，且擁有充足的現(xiàn)金以支撐業(yè)務的穩(wěn)健發(fā)展。

研究機構指出，美團的巨虧主要源于即時零售履約成本高企，且在與電商平臺的競爭中被迫維持高補貼；阿里、京東則面臨傳統(tǒng)電商GMV增速放緩（2026年預計回落至8%～10%）與新業(yè)務投入的雙重壓力；騰訊雖現(xiàn)金流儲備充足（自由現(xiàn)金流超千億元），但視頻號商業(yè)化進展不及預期引發(fā)市場擔憂。

對于未來科網(wǎng)股盈利底部，券商觀點存在分歧。中金認為，經過三年降本增效，頭部公司凈利潤率已回升至15%～25%區(qū)間，行業(yè)整體站在 “新一輪擴張的起點”；但瑞銀提醒，即時零售、AI大模型等業(yè)務仍處于投入期，2026年Q1可能是盈利壓力的最后釋放階段，真正的底部需等待3月中旬財報季的業(yè)績驗證。

高性價比能否帶來恒科成分股“情緒修復”

去年10月初，恒生科技指數(shù)漲至高點6715點后出現(xiàn)大幅回撤。截至2月26日，最低跌到5100點附近，累計回撤幅度高達23%。此時此刻，恒科成分股唯一拿得出手的優(yōu)勢，僅剩下“高性價比”。

張憶東表示，中國科技板塊自身，縱向對比歷史中樞，當前估值并不高，恒生科技PE（TTM）為21.2倍，處于5年均值下方約1個標準差附近。

2026年2～3月，中國股市將迎來“情緒修復”與“資金回補”的雙重驅動，中國的“兩會預期”與美國的“降息預期”可能重燃——將在春節(jié)后成為影響全球資金流向與風險偏好的關鍵變量，進一步凸顯中國資產（尤其是港股）的配置吸引力。

不過，也有機構認為，當前恒生科技指數(shù)估值處于歷史相對低位，但“跌到位”仍需滿足多重條件。

首先，估值修復空間取決于盈利拐點。但瑞銀指出，若盈利持續(xù)惡化，估值可能進一步下探。機構普遍預測，恒生科技指數(shù)短期可能測試4800~5000點支撐位，中期修復需等待兩大信號：一是3月中旬騰訊、阿里等核心成分股財報超預期，二是美聯(lián)儲Q2啟動降息周期引發(fā)外資回流。

其次，市場反彈催化劑聚焦三大方向。政策支持方面，AI算力、低空經濟等賽道的政策紅利有望持續(xù)釋放；行業(yè)競爭緩和方面，即時零售補貼戰(zhàn)在2025Q3達虧損峰值后，可能逐步降溫；資金回流方面，南向資金定價權提升（持股總市值達6.48萬億港元）與外資回流形成合力。

后市機會：新興賽道崛起與傳統(tǒng)賽道突圍

券商普遍預測，恒生科技板塊將呈現(xiàn) “新興賽道領漲、傳統(tǒng)賽道分化” 的格局，結構性機會集中在三大領域。

中金將AI算力與泛科技領域列為最看好的賽道，預計2026年國內云計算市場規(guī)模突破8000億元，其中AI云服務占比超30%，阿里云、華為云相關收入增速超80%。液冷服務器、國產芯片等細分領域國產化率有望從20%提升至40%，成為確定性最高的主線。

出海與跨境服務。打破國內市場天花板成為頭部公司的戰(zhàn)略重點，攜程在中國香港市場、新加坡市場實現(xiàn)盈利（2025年海外酒店預訂量增長120%），Temu、SHEIN等跨境電商模式驗證成功，成為出海賽道的標桿案例。券商建議關注虛擬產品（游戲、社交）與跨境電商的投資機會。

低空經濟等政策紅利賽道。盡管當前港股相關標的較少，但隨著政策落地與產業(yè)鏈成熟，低空經濟有望成為新的增長點。2025年市場規(guī)模已達1.5萬億元，相關基礎設施、運營服務企業(yè)可能通過分拆上市或資產注入登陸港股，形成估值溢價。

對于傳統(tǒng)賽道，券商建議謹慎樂觀：電商行業(yè)從“低價內卷”轉向“效率比拼”，直播電商GMV占比將超25%；本地生活市場美團仍占主導，但競爭博弈將長期存在，盈利改善依賴補貼退坡。

張憶東也看好AI行情，他認為今年的AI行情可能會更加集中，比如算力、存儲，這些已經很火，后面還是要圍繞性價比來配置。另外就是為AI賦能的領域，能源科技、儲能、固態(tài)電池，甚至和AI相關的軍工科技。這些都是有人買單的、不可或缺的，是在AI進展中能夠看到切實現(xiàn)金流的。

其次，繼續(xù)看好戰(zhàn)略資產，它是面對地緣政治沖突不確定性的壓艙石，尤其是黃金。黃金和比特幣、白銀不一樣，比特幣和白銀仍然是風險資產，而黃金是真正的避險資產。

黃金最大的邏輯，是國際秩序重構，特別是國際金融秩序重構的受益者。因為以美國為代表的主權信用在衰落，甚至在崩塌，所以黃金的戰(zhàn)略價值是確定的。黃金現(xiàn)在的問題是，集萬眾寵愛于一身，容易擁擠。這一波從2022年以來的上漲，幾乎沒有像樣的調整。金價5600美元/盎司可能是年內高點，后續(xù)可能在5000~5600美元/盎司之間震蕩。因此黃金仍可配置，但節(jié)奏要逆向，戰(zhàn)略上看多，但不要在最擁擠、最亢奮的時候追高；當?shù)鼐壘徍?、黃金回調時，堅定逢低買，做長期配置。

此外，紅利資產，港股的性價比更高。包括銀行、保險、能源、公用事業(yè)、交通運輸、建筑建材、鋁等，這些高股息資產進可攻、退可守；且港股紅利資產股息率大概還有6%，在資產荒背景下，值得內資去配置港股具有盈利彈性的高股息資產。

最后，是傳統(tǒng)產業(yè)的價值重構和價值發(fā)現(xiàn)，包括出海和反內卷。張憶東指出，年初以來，無論A股還是港股，工程機械、化工已經悄然再創(chuàng)新高。中國制造業(yè)出海，通過技術進步、產業(yè)升級、行業(yè)整合，實現(xiàn)盈利和估值雙擊。后續(xù)像機械、電力設備、化工、鋼鐵、家用電器、紡織服裝等這些領域，中國的競爭力都很強。與此同時，美國補庫存需求也比較大。這些具有全球競爭力的傳統(tǒng)龍頭公司，在港股的性價比也非常高，可以先配置。

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