編者按：2025年，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)以“我們的四分之一世紀(jì)”為年終特刊主題，旨在通過(guò)數(shù)十位時(shí)代親歷者的故事，共繪一幅屬于這段歲月的集體記憶圖譜。

“新世紀(jì)終于來(lái)了！新世紀(jì)一定是中國(guó)的世紀(jì)！”2000年，千禧年跨年之時(shí)，40歲的吳曉求在家里站在窗前開(kāi)心地大喊。

彼時(shí)，他是中國(guó)人民大學(xué)（下稱(chēng)“人大”）財(cái)政金融學(xué)院的副院長(zhǎng)。吳曉求是中國(guó)最早開(kāi)始研究資本市場(chǎng)領(lǐng)域的學(xué)者之一。他是資本市場(chǎng)的理論研究者，也是制度改革的積極推動(dòng)者。從資本市場(chǎng)陷入“是否應(yīng)該存在下去”的懷疑期開(kāi)始，他就四處為資本市場(chǎng)吶喊疾呼。

在過(guò)去的三十多年中，吳曉求用鋼筆一筆一畫(huà)寫(xiě)出了上千萬(wàn)字的論文、演講稿、著作等文稿。新的想法持續(xù)在他腦海中涌現(xiàn)，他會(huì)與學(xué)院的教授在深夜進(jìn)行討論，然后獨(dú)自思考、寫(xiě)作至凌晨。有時(shí)候，寫(xiě)作到晚上2、3點(diǎn)鐘，連咖啡都不用喝，因?yàn)樗X(jué)得做研究很快樂(lè)，能找到解決問(wèn)題的思路這件事就足夠“提神”。

21世紀(jì)初，吳曉求說(shuō)：“中國(guó)要成為一個(gè)偉大的國(guó)家，金融必須強(qiáng)大，金融強(qiáng)大是市場(chǎng)的強(qiáng)大，即資本市場(chǎng)要成為國(guó)際金融中心?！?/p>

2025年初，66歲的吳曉求在數(shù)百人參加的資本市場(chǎng)論壇上笑著說(shuō)：“我這一生，大概只為中國(guó)資本市場(chǎng)而來(lái)?！?/p>

尋“藥方”

1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所建立，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的正式誕生。

在20世紀(jì)90年代中期的學(xué)術(shù)界，有一批學(xué)者認(rèn)為，資本市場(chǎng)就是研究一些股票，在理論界是不務(wù)正業(yè)的，與“高大上”的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)相比不值一提。

吳曉求開(kāi)始的研究方向正是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。1993年剛當(dāng)教授時(shí)，吳曉求只有800元存款，買(mǎi)不起冰箱電視機(jī)，只買(mǎi)得起煤油爐。在蒙頭寫(xiě)論文之余，他有時(shí)晚上會(huì)在東城區(qū)的職校兼課，騎自行車(chē)來(lái)回三個(gè)小時(shí)，一晚上能掙40塊錢(qián)講課費(fèi)。

寫(xiě)書(shū)也是他能發(fā)揮專(zhuān)長(zhǎng)增加收入的一種方式?！澳菚r(shí)有人給我出主意，說(shuō)你寫(xiě)一本暢銷(xiāo)書(shū)，我們負(fù)責(zé)賣(mài)，然后給你分成。我就想到了寫(xiě)一本有關(guān)股票、債券的知識(shí)讀本。于是，我主編了《股票債券全書(shū)》，全書(shū)上下兩冊(cè)大約500萬(wàn)字，一上市果然很暢銷(xiāo)。后來(lái)我分得了一些錢(qián)，就‘脫貧’了?！眳菚郧笳f(shuō)。

1993年，他又主編了內(nèi)地最早的有關(guān)證券投資的教材《證券投資學(xué)》。這也是他“自然而然”地從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究轉(zhuǎn)換到證券投資和資本市場(chǎng)研究的契機(jī)。

1996年，吳曉求創(chuàng)辦了人大金融與證券研究所，并在1997年創(chuàng)辦中國(guó)資本市場(chǎng)論壇。論壇期間，與會(huì)專(zhuān)家會(huì)對(duì)可能長(zhǎng)期影響資本市場(chǎng)發(fā)展的問(wèn)題進(jìn)行先導(dǎo)性討論。

除了做研究交流平臺(tái)外，吳曉求還會(huì)向社會(huì)傳達(dá)引導(dǎo)性理念：資本市場(chǎng)不是所謂的“投機(jī)的場(chǎng)所”，而是中國(guó)金融改革的基礎(chǔ)平臺(tái)。

在吳曉求看來(lái)，金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的暗流趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)很多人還看不清楚。從金融脫媒的角度看，未來(lái)將有越來(lái)越多的人走向資本市場(chǎng)，無(wú)論是融資者還是投資者。這既是金融結(jié)構(gòu)變革的力量，也是社會(huì)進(jìn)步的標(biāo)志。因此，他提出了“資本市場(chǎng)中心論”——資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的核心和基礎(chǔ)。這一觀點(diǎn)在當(dāng)時(shí)引起了很大爭(zhēng)議。

2000年底，A股的股票市值總價(jià)相當(dāng)于當(dāng)年GDP的50％，上證指數(shù)從2000年1月4日的1358點(diǎn)漲至2001年6月14日的2245.44點(diǎn)。

與此同時(shí)，股市中長(zhǎng)期積累的問(wèn)題和深層次矛盾開(kāi)始顯現(xiàn)，證券公司挪用股民的保證金，基金公司內(nèi)幕交易被曝光，投機(jī)、造假等亂象紛繁。

混亂狀態(tài)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉提出了“股市賭場(chǎng)論”。2001年2月，厲以寧、蕭灼基、董輔礽、吳曉求、韓志國(guó)五名經(jīng)濟(jì)學(xué)家在北京召開(kāi)記者懇談會(huì)，他們共同認(rèn)為，應(yīng)把中國(guó)股市當(dāng)作一個(gè)初生的嬰兒——盡管有很多毛?。ú怀墒熘帲?，最重要的要給予愛(ài)護(hù)，不能“一棍子打死”。

吳曉求認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)的“先天不足”與建設(shè)伊始的認(rèn)知有關(guān)系，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)被看作融資市場(chǎng)。在這一認(rèn)知下，市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)了重大偏差。

如何讓資本市場(chǎng)真正好起來(lái)，問(wèn)題很多，應(yīng)該先從哪里入手？吳曉求等一批學(xué)者在思考。他們認(rèn)為，最重要的一個(gè)“藥方”是股權(quán)分置改革。

不同于海外資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)初期的上市公司股東分成兩大類(lèi)，一類(lèi)是通過(guò)公開(kāi)發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)而后成為的流通股股東，另一類(lèi)是以國(guó)有控股方為代表的非流通股股東。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足，將資本市場(chǎng)定位為服務(wù)于國(guó)企解困，這樣的制度安排，是為了讓中國(guó)資本市場(chǎng)早日面世。

吳曉求認(rèn)為，股權(quán)流動(dòng)性障礙是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展一道繞不開(kāi)的坎，成為中國(guó)資本市場(chǎng)向深度發(fā)展最根本的制約因素。他與團(tuán)隊(duì)著手研究分析，于2004年出版了《中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革》一書(shū)，為后來(lái)推動(dòng)股權(quán)分置改革奠定了系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)。

在改革方案的設(shè)計(jì)、推進(jìn)過(guò)程中，吳曉求記得，2004年某一天，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林打電話給他，討論股權(quán)分置改革如何推進(jìn)。后來(lái)，吳曉求參與了幾乎所有會(huì)議的討論，為改革方案建言獻(xiàn)策。

2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)。

股權(quán)分置改革的核心機(jī)制是對(duì)價(jià)。在證監(jiān)會(huì)開(kāi)會(huì)時(shí)，時(shí)任證監(jiān)會(huì)副主席屠光紹曾問(wèn)吳曉求：“你覺(jué)得對(duì)價(jià)的比例是多少合適？”吳曉求說(shuō)，存量增發(fā)的價(jià)格是按流通價(jià)的七折。后來(lái)的實(shí)踐證明，各上市公司股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)方案都在七折附近波動(dòng)。

這項(xiàng)改革陸續(xù)進(jìn)行了一年多時(shí)間才完成。在吳曉求看來(lái)，這是滬深交易所開(kāi)市后，資本市場(chǎng)發(fā)展的又一座里程碑。

該不該“救市”？

股權(quán)分置改革完成后，2006年至2007年，中國(guó)股市迎來(lái)了一場(chǎng)大牛市。上證指數(shù)從2006年的低點(diǎn)持續(xù)上漲，至2007年10月達(dá)到6124點(diǎn)的高點(diǎn)，其間漲幅超過(guò)400%。

吳曉求說(shuō)，A股市場(chǎng)終于在2007年開(kāi)始具備財(cái)富管理功能，這是脫離只有融資功能的“低級(jí)市場(chǎng)”的重要進(jìn)步。他判斷，2020年，A股市值將達(dá)到100萬(wàn)億元人民幣，中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)成為全球最重要、規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的資產(chǎn)交易場(chǎng)所之一，完全可能躋身世界三大金融中心。

在股市高熱之時(shí)，股市“泡沫論”頻出，吳曉求發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性泡沫確實(shí)存在，很多問(wèn)題也在顯現(xiàn)。例如，資本市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易日益猖獗，虛假信息披露愈演愈烈，諸多操縱市場(chǎng)等蔑視法律的行為，嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)的公正性。

當(dāng)投資者懷揣希望走進(jìn)2008年時(shí)，一場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)來(lái)襲，A股也自牛市轉(zhuǎn)入熊市。

這一年，吳曉求與多名專(zhuān)家多次呼吁“救市”。在吳曉求眼中，救市不是救股指，而是持續(xù)改革資本市場(chǎng)的制度。在股權(quán)分置改革完成后，他已經(jīng)在著手研究接下來(lái)的市場(chǎng)該如何前行，減持制度、發(fā)行制度、保證金制度等領(lǐng)域的改革都是擺在面前的難題。

在此次“救市”過(guò)程中，吳曉求并不太主張用過(guò)多的短期政策去影響市場(chǎng)，比如調(diào)節(jié)印花稅、輿論引導(dǎo)等方法，他覺(jué)得都是不太成熟的行為方式。在他看來(lái)，保持市場(chǎng)的透明度，讓所有的規(guī)則對(duì)投資者都是公平的，建立一個(gè)真正符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和精神的制度體系，比什么都重要。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，吳曉求主筆撰寫(xiě)了《金融危機(jī)啟示錄》，系統(tǒng)論述了關(guān)于金融危機(jī)產(chǎn)生的重要原因，全面、系統(tǒng)地解剖和分析了這場(chǎng)金融危機(jī)。他希望市場(chǎng)能夠吸取教訓(xùn)，更好地發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)。

此后幾年，A股市場(chǎng)一直沒(méi)有完全從低迷中走出來(lái)。轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2014年。滬指從2014年6月19日的2023.74點(diǎn)漲至2015年6月12日的5166.35點(diǎn)。隨后，牛市戛然而止。

“那個(gè)時(shí)候顯而易見(jiàn)，市場(chǎng)處在非常瘋狂之中?！痹趨菚郧罂磥?lái)，這才是中國(guó)股市第一次真正的危機(jī)，因?yàn)槭鞘袌?chǎng)本身出了問(wèn)題，估值泡沫化、過(guò)度杠桿化、投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足等共同促成了市場(chǎng)的暴漲暴跌。

雖然與2008年一樣支持“救市”，但這一次吳曉求的觀點(diǎn)是：“救市”有底線。場(chǎng)外高額配資是極其典型的豪賭行為，這是瘋狂的投機(jī)。這一次的結(jié)構(gòu)性危機(jī)，把這一部分人“清理”出去也未嘗不是一件好事，所以，場(chǎng)外配資投機(jī)者不能救。此外，他認(rèn)為，在3800點(diǎn)左右“救市”是恰當(dāng)?shù)??！啊仁小皇且僭煲粋€(gè)牛市，是要穩(wěn)住市場(chǎng)，穩(wěn)定信心?！眳菚郧笳f(shuō)。

在2021年的一波牛市結(jié)束后，滬指在3000點(diǎn)反復(fù)糾纏。吳曉求覺(jué)得，這不算危機(jī)。這表明，步入“青春期”的資本市場(chǎng)依然有“基因缺陷”的因素，市場(chǎng)的定位還在融資的市場(chǎng)，成長(zhǎng)是不可能的。不過(guò)，在滬指降至2900點(diǎn)甚至更低時(shí)，吳曉求重提“救市”。他說(shuō)，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有“救市”的責(zé)任，但要保持市場(chǎng)透明度，維護(hù)規(guī)則的公平。他提出，應(yīng)該徹底修訂減持規(guī)則、完善分紅制度、暫停新股發(fā)行。

“兩個(gè)目標(biāo)”

吳曉求自認(rèn)是個(gè)“樂(lè)天派”。但是自2014年開(kāi)始，他的看法有一些改變。

吳曉求多了幾分憂慮。他多次說(shuō)：“過(guò)去我信心滿滿，在2010年時(shí)就希望，到2020年中國(guó)資本市場(chǎng)大體走向規(guī)范，甚至認(rèn)為應(yīng)建成全球性的國(guó)際金融中心?，F(xiàn)在都2024年了，影子都沒(méi)有看到！”

他對(duì)自己的觀念也有修正。2022年左右，吳曉求開(kāi)始改變資本市場(chǎng)占金融體系主體的“單峰模式”的觀點(diǎn)。因?yàn)榻鹑隗w系具有貨幣流動(dòng)性和資產(chǎn)流動(dòng)性兩種功能，他逐漸意識(shí)到，中國(guó)的資本市場(chǎng)很難提供貨幣流動(dòng)性，從A股市場(chǎng)自身看，20年來(lái)上市公司的股票價(jià)格沒(méi)怎么上漲，市場(chǎng)指數(shù)也沒(méi)漲起來(lái)，而中國(guó)的商業(yè)銀行在中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的作用巨大，中國(guó)只能實(shí)行“雙峰模式”——銀行體系和資本市場(chǎng)共同主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系。這是一種對(duì)理想的妥協(xié)，也是現(xiàn)實(shí)的情況。

他直言，中國(guó)資本市場(chǎng)要成為全球性的國(guó)際金融中心，要有高度的透明、有足夠大的市值規(guī)模、有很好的流動(dòng)性和成長(zhǎng)性，還要很?chē)?guó)際化。但在2008年金融危機(jī)之后，現(xiàn)實(shí)與這些目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。市場(chǎng)制度和法律規(guī)則圍繞著融資者一方，市場(chǎng)不透明，違法處罰不嚴(yán)厲，對(duì)投資者的利益保護(hù)說(shuō)得比做得多。雖然在不停地改革，但速度“非常之慢”。

但是吳曉求說(shuō)：“2024年9月24日以后，我對(duì)這個(gè)市場(chǎng)開(kāi)始抱有一些希望了。”他說(shuō)，在新“國(guó)九條”的推動(dòng)下，監(jiān)管層密集出臺(tái)了很多政策，資產(chǎn)端、投資端和制度端的改革都在持續(xù)推進(jìn)。

其中，資產(chǎn)端的改革是如何讓資本市場(chǎng)有成長(zhǎng)性，通過(guò)持續(xù)改善上市公司結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)的投資價(jià)值，讓投資具有可預(yù)期性和可持續(xù)性；投資端改革的核心是擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性，讓大資金進(jìn)入，讓央行關(guān)切資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，繼而提供底線信心。

“目前來(lái)看，改革還在持續(xù)推進(jìn)。”現(xiàn)階段吳曉求思考最多的是三個(gè)問(wèn)題：第一是如何保持市場(chǎng)透明度，建立一個(gè)真正符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則和精神的制度體系；第二是規(guī)則的公平性；第三是欺詐上市、內(nèi)幕交易、虛假信息披露、財(cái)務(wù)作假等嚴(yán)重的違規(guī)違法行為，必須有特別嚴(yán)厲的法律威懾。

談及法律威懾的問(wèn)題，吳曉求提出，行政罰款不能從根本上遏制上述違法違規(guī)行為的發(fā)生，需要進(jìn)行一系列的制度改革，才能讓嚴(yán)重違法違規(guī)者為此付出昂貴的代價(jià)。他說(shuō)：“市場(chǎng)上的埋‘雷’者太多了，幫助埋‘雷’者的中介機(jī)構(gòu)也不少，必須讓這兩類(lèi)人付出昂貴的代價(jià)！比如涉嫌欺詐上市的實(shí)控人最高能不能判重刑，中介機(jī)構(gòu)能不能被罰到傾家蕩產(chǎn)……這些問(wèn)題還需要法律調(diào)整和司法體系的支持?！?/p>

在吳曉求心中，唯有通過(guò)持續(xù)改革制度，建立起如同金融詐騙犯罪一樣的處罰模式，根治A股“埋雷”痼疾才能看到希望。中國(guó)資本市場(chǎng)只有先完成掃雷，才能向下一步目標(biāo)“國(guó)際金融中心”目標(biāo)邁進(jìn)。

2025年，吳曉求出版了一本《金融強(qiáng)國(guó)：中國(guó)之路》。他在書(shū)中說(shuō)：“我們現(xiàn)在離成為國(guó)際金融中心還很遠(yuǎn)，這個(gè)金融中心就是以人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)為配置主體，因此，需要強(qiáng)大的本國(guó)貨幣與繁榮開(kāi)放的資本市場(chǎng)。但前提是需要推動(dòng)改革——人民幣的自由化、國(guó)際化，同時(shí)，必須推進(jìn)資本市場(chǎng)資產(chǎn)端、需求端和制度端的改革?！?/p>

在吳曉求看來(lái)，建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)除了要有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、蓬勃的科技創(chuàng)新能力，還必須有完善的法治和強(qiáng)大的國(guó)家軟實(shí)力作為支撐，將是一個(gè)漫長(zhǎng)而艱難的過(guò)程。

吳曉求說(shuō)：“2050年，我91歲了，我希望這兩個(gè)目標(biāo)都能實(shí)現(xiàn)：第一，人民幣能自由地走向世界，成為與美元、歐元并立的三大國(guó)際化貨幣；第二，中國(guó)資本市場(chǎng)已然是全球重要的金融中心。這是我一生中最重要的目標(biāo)?！?/p>

（作者 牛鈺）

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牛鈺

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