萬事萬物皆循周期演變，資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)一如陰陽相生。資產(chǎn)配置的精髓在于風(fēng)險(xiǎn)與收益的動(dòng)態(tài)平衡，而平衡變動(dòng)的密碼隱藏在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的周期規(guī)律中，這不僅是現(xiàn)代金融的法則，更是“反者道之動(dòng)”的古老東方智慧，在資本浪潮中的生動(dòng)回響。

2013～2016年、2017～2021年我國金融市場經(jīng)歷了兩輪完整的風(fēng)險(xiǎn)偏好周期，每輪周期均遵循“極致保守→溫和回暖→快速抬升→系統(tǒng)性回落”的演化路徑，對應(yīng)現(xiàn)金、債券、股票、商品的配置優(yōu)先級(jí)依次切換。

在經(jīng)歷了2022年風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡、2023～2024年債券收益率持續(xù)下降、2025年A股創(chuàng)十年新高之后，2026年的市場正隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，清晰地邁出從股票到商品的關(guān)鍵一步。

資產(chǎn)配置的隱藏線索——風(fēng)險(xiǎn)偏好周期

無論是追求穩(wěn)健的普通投資者，還是側(cè)重增值的專業(yè)機(jī)構(gòu)，其配置決策的底層邏輯本質(zhì)上都是對風(fēng)險(xiǎn)與收益的動(dòng)態(tài)權(quán)衡——有時(shí)愿為更高回報(bào)承受波動(dòng)，有時(shí)則傾向以保守配置換取確定性，而這種差異化的風(fēng)險(xiǎn)選擇背后，潛藏著一條易被忽視卻至關(guān)重要的核心線索：風(fēng)險(xiǎn)偏好。

風(fēng)險(xiǎn)偏好并非一成不變的靜態(tài)指標(biāo)，而是具有周期性特征，會(huì)隨著市場環(huán)境的變化呈現(xiàn)出從保守到激進(jìn)、再從激進(jìn)回歸保守的完整波動(dòng)軌跡。這種波動(dòng)絕非隨機(jī)無序的市場情緒宣泄，而是受多重關(guān)鍵因素的共同驅(qū)動(dòng)：

經(jīng)濟(jì)基本面的冷暖變化，決定了市場對未來收益的預(yù)期基礎(chǔ)；

宏觀政策的松緊調(diào)整，通過流動(dòng)性供給與政策導(dǎo)向重塑風(fēng)險(xiǎn)收益比；

市場預(yù)期的邊際變動(dòng)，則會(huì)通過資金傳導(dǎo)放大偏好的起伏；

此外，地緣沖突、行業(yè)變革等外部沖擊，也會(huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期劇烈波動(dòng)。

正是這些因素的交織作用，讓風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了清晰的周期性特征。而這種周期性波動(dòng)，又會(huì)直接穿透資產(chǎn)價(jià)格的表層漲跌，深刻影響股票、債券、商品、現(xiàn)金等各類資產(chǎn)的相對吸引力，進(jìn)而重構(gòu)市場的配置優(yōu)先級(jí)。

對于想要做好資產(chǎn)配置的投資者而言，認(rèn)清這條隱藏在宏觀指標(biāo)之外的線索，恰恰是突破配置瓶頸、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控下收益優(yōu)化的關(guān)鍵所在。

風(fēng)險(xiǎn)偏好周期驅(qū)動(dòng)之下，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出清晰的輪動(dòng)順序：

周期往往始于極致保守階段，此時(shí)市場的核心訴求是規(guī)避不確定性，保住流動(dòng)性成為首要投資目標(biāo)，現(xiàn)金及類貨幣資產(chǎn)的表現(xiàn)也最為突出；

隨著經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期逐漸企穩(wěn)，市場整體的風(fēng)險(xiǎn)容忍度開始溫和提升，投資者愿意承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)來獲取穩(wěn)健收益，資金也隨之從現(xiàn)金類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向利率債、高等級(jí)信用債等固定收益類資產(chǎn)；

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步走高，市場的逐利傾向增強(qiáng)，資金會(huì)流向收益彈性更高的股票資產(chǎn)，權(quán)益市場也由此成為配置核心；

而當(dāng)投資者不再滿足于權(quán)益市場的收益上限和杠桿限制時(shí)，便會(huì)將目光投向商品期貨這類更高風(fēng)險(xiǎn)、更高杠桿的品種，追逐超額收益。

不過，萬物皆有盛極而衰的規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)偏好的擴(kuò)張一旦突破基本面和流動(dòng)性的支撐邊界，就會(huì)觸發(fā)偏好逆轉(zhuǎn)，市場重新回歸現(xiàn)金占優(yōu)的階段。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好周期的資產(chǎn)輪動(dòng)中，除了順次推進(jìn)的“相生”邏輯，還存在貫穿全程的“相克”制衡關(guān)系——不同資產(chǎn)核心屬性對立，資金在其間此消彼長。貨幣與股票的互相克制來自風(fēng)險(xiǎn)和收益的矛盾，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好保守的時(shí)候，現(xiàn)金類資產(chǎn)的高流動(dòng)性、零風(fēng)險(xiǎn)屬性壓制股票，而市場偏好上升到股票占優(yōu)的時(shí)候，“存款搬家”的現(xiàn)象隨之出現(xiàn)，現(xiàn)金資產(chǎn)的表現(xiàn)變?nèi)?；債券和商品的相克關(guān)系來自通脹和利率，因?yàn)閭谋憩F(xiàn)依賴低通脹、穩(wěn)利率的環(huán)境，而商品價(jià)格上漲往往伴隨通脹升溫、利率上行，二者在“通脹-利率”的邏輯下此強(qiáng)彼弱。

這種相克關(guān)系既是約束周期過度擴(kuò)張的制衡力量，也是推動(dòng)周期盛極而衰的核心推手：當(dāng)某類資產(chǎn)因風(fēng)險(xiǎn)偏好過度擴(kuò)張脫離基本面時(shí)，其相克資產(chǎn)的吸引力會(huì)快速提升，推動(dòng)資金回流、周期逆轉(zhuǎn)。

大類資產(chǎn)“順次相生、反向相克”的輪動(dòng)規(guī)律并非抽象的理論，而是經(jīng)濟(jì)周期理論與資產(chǎn)配置實(shí)踐的結(jié)合。中國資本市場已完整經(jīng)歷了2013～2017年和 2018～2021年兩輪資產(chǎn)輪動(dòng)周期，當(dāng)前正處于第三輪周期的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升階段。

過去的兩輪周期，不僅完整覆蓋了風(fēng)險(xiǎn)偏好從極致保守到過度擴(kuò)張、再到逆轉(zhuǎn)收縮的全過程，還經(jīng)歷了流動(dòng)性寬松與收緊、政策加碼與退坡的完整切換，為當(dāng)前的資產(chǎn)配置決策提供了重要的參考。

2013—2021年兩輪風(fēng)險(xiǎn)偏好周期比較分析

2013—2017年的風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)輪動(dòng)呈現(xiàn)清晰的順次切換特征：

2013年監(jiān)管收緊疊加外匯占款大幅減少引發(fā)“錢荒”，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降至極致，現(xiàn)金及等價(jià)物成為核心配置，資金全面撤離股債市場；

2014年政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、流動(dòng)性寬松落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和回暖，資金向債券市場遷移，開啟債券牛市；

2015年流動(dòng)性泛濫推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速抬升，催生杠桿牛市，股票成為配置核心，但由于監(jiān)管收緊，證監(jiān)會(huì)清理場外配資行為，權(quán)益市場泡沫快速破裂，資金迫切尋找其他高收益資產(chǎn)；

2016年供給側(cè)改革發(fā)力疊加需求托底，資金從股市轉(zhuǎn)向商品市場；

2017年第五次全國金融工作會(huì)議確立“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”核心任務(wù)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，資產(chǎn)配置最終回到貨幣占優(yōu)，完成一輪周而復(fù)始的風(fēng)險(xiǎn)偏好周期。

2018—2025年的中國資本市場延續(xù)了2013—2017年風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，遵循“現(xiàn)金→債券→股票→商品”的完整軌跡，但是受到貿(mào)易摩擦和疫情等外部沖擊，呈現(xiàn)資產(chǎn)輪動(dòng)節(jié)奏加快的新特征。

2018年周期起始階段內(nèi)外因素交織，風(fēng)險(xiǎn)偏好二次探底。內(nèi)部監(jiān)管收緊資管新規(guī)落地，打破剛兌、限制嵌套與通道業(yè)務(wù)，影子銀行收縮引發(fā)信用緊縮；外部特朗普簽署對華貿(mào)易備忘錄，全年四輪加征關(guān)稅，出口預(yù)期惡化。GDP降速至6.6%創(chuàng)28年新低，市場受避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，資金紛紛逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，現(xiàn)金、高等級(jí)債券成為避險(xiǎn)首選；

2019年～2

020年一季度風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和回暖，2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“六穩(wěn)”，2019年央行三次降準(zhǔn)一次降息，科創(chuàng)板注冊試點(diǎn)，共同推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，10年期國債收益率從2019年初的3.2%下行至2020年4月的2.5%。盡管2020年疫情初期風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，但這只是外部沖擊下風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期回調(diào)，全球量化寬松快速落地后，二季度市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速修復(fù)，資金涌入股票，主要股指觸底反彈，科技股表現(xiàn)強(qiáng)勢

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，

2021年

“雙碳”

戰(zhàn)略推進(jìn)，能耗雙控嚴(yán)格執(zhí)行疊加房地產(chǎn)

“三道紅線”深化，煤炭、鋼鐵等周期品種供給收縮，引領(lǐng)大宗商品普漲；

2022年國內(nèi)疫情控制，俄烏沖突爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，股債雙殺、商品分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好再次被壓縮到極致，完成一輪緊湊的輪動(dòng)閉環(huán)。

｜資料來源：

wind、東吳期貨研究所

兩輪風(fēng)險(xiǎn)偏好周期的核心共性構(gòu)成了轉(zhuǎn)型期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)的完整邏輯，呈現(xiàn)出這樣的規(guī)律：

第一，輪動(dòng)時(shí)長3～5年，2013～2017年周期歷時(shí)5年，2018～2021年周期歷時(shí)4年，兩輪周期均完成了“保守→回暖→激進(jìn)→回落”的完整風(fēng)險(xiǎn)偏好變化規(guī)律。盡管在第二輪周期中貿(mào)易摩擦、疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部因素的頻繁介入，打破了首輪周期的平穩(wěn)切換節(jié)奏，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期波動(dòng)，卻并未改變周期運(yùn)行的整體趨勢。這為投資對標(biāo)當(dāng)前階段，判斷風(fēng)險(xiǎn)偏好周期環(huán)節(jié)，調(diào)整資產(chǎn)配置提供了錨點(diǎn)。

第二，風(fēng)險(xiǎn)偏好的切換由政策觸發(fā)，第一輪周期中2013年錢荒、2014年定向降準(zhǔn)、2015年寬松加碼、2016年供給側(cè)改革；第二輪周期中2018年資管新規(guī)落地、2018年“六穩(wěn)”定調(diào)、2019年寬松政策及科創(chuàng)板試點(diǎn)推進(jìn)、2021年“雙碳”戰(zhàn)略與房地產(chǎn)三道紅線實(shí)施，都分別驅(qū)動(dòng)資金向現(xiàn)金、債市、股市、商品遷移，政策是判斷風(fēng)險(xiǎn)偏好階段的關(guān)鍵輔助。

第三，商品占優(yōu)階段主導(dǎo)品種發(fā)生轉(zhuǎn)變，2016年仍處于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式下，地產(chǎn)與傳統(tǒng)工業(yè)是需求核心，商品基本面驅(qū)動(dòng)在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與供給收縮，能源與鋼鐵在商品階段表現(xiàn)最為強(qiáng)勢；2021年之后，隨著房地產(chǎn)見頂和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷深化，地緣摩擦與全球貨幣寬松強(qiáng)化了貴金屬配置價(jià)值，新能源革命重構(gòu)了有色金屬的需求邏輯，主導(dǎo)品種從能源工業(yè)品轉(zhuǎn)向貴金屬和新能源相關(guān)品種。

2026年周期定位與資產(chǎn)配置：從股票到商品

新一輪風(fēng)險(xiǎn)偏好周期正在經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大背景下持續(xù)演進(jìn)，從極致風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避逐步轉(zhuǎn)向主動(dòng)追求收益，同樣遵循“貨幣→債券→股票→商品”的輪動(dòng)軌跡。

2023—2024年，全球通脹見頂回落，市場對央行政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期升溫，資金從現(xiàn)金端流出，涌入利率敏感的債券市場，風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和修復(fù)，開啟債券牛市。

2024年9月24日釋放寬松加碼信號(hào)，為股票行情開啟序幕，2025年債券牛市步入尾聲，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息全球流動(dòng)性寬松預(yù)期落地，資金尋求更高收益彈性，風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步抬升，推動(dòng)股票市場成為配置核心。

與此同時(shí)，2025年7月中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭”，為風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向商品提供政策信號(hào)。

2026年，風(fēng)險(xiǎn)偏好周期邁入權(quán)益牛市下半場與商品牛市全面展開的協(xié)同共振階段，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于上升期，核心在于政策利好和增量資金的入市：

一方面，“十五五”開局之年，宏觀政策延續(xù)穩(wěn)增長、提質(zhì)增效主線，財(cái)政擴(kuò)支出、增配專項(xiàng)債與超長期特別國債，延續(xù)減稅降費(fèi)及以舊換新政策，聚焦擴(kuò)大內(nèi)需與新質(zhì)生產(chǎn)力；貨幣保持適度寬松，釋放流動(dòng)性并精準(zhǔn)支持科創(chuàng)、中小微領(lǐng)域，壓降融資成本，形成財(cái)貨協(xié)同發(fā)力格局。2025年12月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，CPI與PPI溫和回升，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。

另一方面，多路增量資金正持續(xù)涌入A股，為市場提供強(qiáng)勁支撐，1月12日，滬深兩市成交額再創(chuàng)新高，突破3.6萬億。中長期資金作為“壓艙石”加速入市，六部委方案推動(dòng)險(xiǎn)企、社保、年金等中長期資金入市；在房地產(chǎn)深度調(diào)整背景下，居民理財(cái)不再扎堆房產(chǎn)，A股的賺錢效應(yīng)正吸引居民儲(chǔ)蓄逐步流向股市，當(dāng)前正處于風(fēng)險(xiǎn)偏好周期中股票壓制現(xiàn)金“存款搬家”的階段。截至12月31日，上證50指數(shù)、滬深300股息率分別為3.13%、2.72%高于十年期國債收益率1.86%，推動(dòng)資金向高股息股票、公用事業(yè)等領(lǐng)域遷移，形成配置的替代效應(yīng)。外資流入通道更通暢，QFII/RQFII新規(guī)及互聯(lián)互通優(yōu)化提升外資配置便利性，同時(shí)A股估值性價(jià)比和人民幣匯率優(yōu)勢正在放大吸引力，當(dāng)前滬深300滾動(dòng)市盈率14.5倍，遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克指數(shù)的42.3倍和標(biāo)普500的29.8倍，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期美元走弱，疊加我國出口表現(xiàn)強(qiáng)勁，人民幣匯率大概率持續(xù)升值，這也會(huì)不斷吸引外資增配人民幣計(jì)價(jià)的A股資產(chǎn)。

大宗商品市場從局部結(jié)構(gòu)性上漲轉(zhuǎn)向全品類主升浪，依托供需優(yōu)化、政策發(fā)力與外部流動(dòng)性寬松的共振，可以抓住三大主線：

其一，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域帶來確定性增量需求，新能源汽車、AI算力中心、儲(chǔ)能等產(chǎn)業(yè)的快速擴(kuò)張，大幅提升銅、鋰、白銀等品種的長期需求，疊加部分品種供給端受限形成的供需缺口，構(gòu)成核心上漲動(dòng)力。

其二，貴金屬受益于流動(dòng)性寬松與避險(xiǎn)屬性雙重賦能，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟推動(dòng)實(shí)際利率下行、美元走弱，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇與“去美元化”下的央行購金潮，黃金、白銀等品種迎來價(jià)值重估，且供需失衡進(jìn)一步強(qiáng)化上漲彈性。

其三，傳統(tǒng)周期品迎來“反內(nèi)卷”政策反轉(zhuǎn)機(jī)遇，鋼鐵、煤炭等行業(yè)通過產(chǎn)能約束、治理無序競爭等政策優(yōu)化供需格局，此前低水平價(jià)格戰(zhàn)帶來的估值壓制逐步解除，行業(yè)盈利與價(jià)格有望同步修復(fù)。

值得強(qiáng)調(diào)的是，2026年股市順周期板塊與商品價(jià)格共振，而商品漲價(jià)帶來的盈利改善將進(jìn)一步提振上游企業(yè)股價(jià)，權(quán)益與商品在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期形成正向循環(huán)。

周期往復(fù)，陰陽相生，風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心律動(dòng)始終是資產(chǎn)配置的底層密碼。2026年“股商協(xié)同共振”的新格局，既是歷史周期演進(jìn)的必然延續(xù)，亦是相生相克邏輯的當(dāng)代印證，錨定從股票到商品的切換主線，循周期而動(dòng)，便能在資產(chǎn)輪轉(zhuǎn)中把握核心機(jī)遇。

No.6757 原創(chuàng)首

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｜作者

作者簡介：吳照銀東吳期貨首席投資官；董亦凡東吳期貨宏觀研究員。

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