本文來自微信公眾號(hào)：九索，作者：經(jīng)濟(jì)小張，原文標(biāo)題：《在債務(wù)大周期中，該如何迎接下一場(chǎng)“硬通貨回歸”？》，頭圖來自：視覺中國

債務(wù)危機(jī)，被普遍認(rèn)為是管理不善的結(jié)果。當(dāng)我們談起1996年的俄羅斯、2009年的希臘、2013年的塞浦路斯時(shí)，談的是偶然，是外部沖擊，是決策失敗。

幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒能敢觸及債務(wù)危機(jī)的必然性、周期的必然性。

我們也不敢想象一個(gè)必然發(fā)生的危機(jī)，我們也喜歡歲月靜好。我們也喜歡有超級(jí)英雄出現(xiàn)，從水火危機(jī)中拯救我們。

這就是我們的主流認(rèn)知：國家不會(huì)“破產(chǎn)”，總可以通過印鈔來償債。尤其是美國這樣的，有權(quán)發(fā)行全球儲(chǔ)備貨幣的國家。

達(dá)利歐除外。他在新書《國家如何破產(chǎn)》中打破了這個(gè)美好的幻覺：“這種改變是不可想象的——然后它突然發(fā)生了”。

它始于硬通貨的使用，也終于硬通貨的回歸。

不過，長(zhǎng)期債務(wù)周期的時(shí)間很長(zhǎng)，大約一生中只發(fā)生一次。

但一次也已經(jīng)足夠。這些年的我們已經(jīng)非常明白，時(shí)代的一粒塵也巨大無比，更別說時(shí)代的一座山。

一、為什么會(huì)有債務(wù)周期？

回看了1700年到現(xiàn)在的750個(gè)債務(wù)和貨幣市場(chǎng)，80%以違約或破產(chǎn)告終，而幸存者也已經(jīng)嚴(yán)重貶值。表現(xiàn)形式也許不同，但結(jié)果一樣：財(cái)富儲(chǔ)藏灰飛煙滅。

這就是長(zhǎng)期債務(wù)周期的存在，它以基本相同的方式在不同時(shí)間、不同國家反復(fù)上演。

周期開始于新債務(wù)的創(chuàng)造。與商品的創(chuàng)造需要投入資本和勞動(dòng)力不同，債務(wù)的創(chuàng)造成本非常之低。

債務(wù)為支出提供資金，而一個(gè)人的支出是另外一個(gè)人的收入。當(dāng)債務(wù)大量被創(chuàng)造時(shí)，人們會(huì)花更多錢、賺更多錢，多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格上漲，所有人都很高興。

債務(wù)膨脹符合人性，所以必然發(fā)生。

雖然償還債務(wù)會(huì)導(dǎo)致支出減少、收入降低和資產(chǎn)價(jià)格下跌，大家不喜歡，但債務(wù)最終要償還。由于先創(chuàng)造、后償還的特性，債務(wù)就具備了周期性。

但這種周期，并不像地球環(huán)繞太陽轉(zhuǎn)動(dòng)的周期，不受人類行為的干擾，固定在365.2564天。債務(wù)則與人類的情緒密切相關(guān)：創(chuàng)造它讓人高興，償還它讓人難過，這就很容易形成亢奮的泡沫和痛苦的崩盤。

與股市類似，它也總會(huì)形成瘋牛和深熊。

與股市不同，它還有兩個(gè)特點(diǎn)：

• 對(duì)政府而言，借錢比增稅成本更低。而且，增稅必須面對(duì)千萬普通民眾，to C的交易成本天然更高，且容易引發(fā)不滿。

• 對(duì)央行而言，它需要避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，就必須在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)印錢救市。

結(jié)果就必然是債務(wù)規(guī)模以及利息開支的不斷上升。

聽起來是一個(gè)左腳踩右腳直到上天的故事。那么，債務(wù)增長(zhǎng)有沒有上限？

當(dāng)然有，也很符合常理，那就是入不敷出、儲(chǔ)蓄耗盡時(shí)，不得不停止舉債，甚至違約。

當(dāng)債務(wù)不斷擴(kuò)大，利息開支負(fù)擔(dān)不斷上升時(shí)，個(gè)人、家庭首先停止借款，然后是企業(yè)，然后是政府，最終是“最后貸款人”央行�！霸谧钤愀獾那闆r下，央行會(huì)因其購買的債務(wù)而損失慘重”。

擴(kuò)大債務(wù)雖然看起來可以使經(jīng)濟(jì)更加繁榮，但也會(huì)讓社會(huì)產(chǎn)生不切實(shí)際的樂觀，忽視最重要的事：提高生產(chǎn)力，創(chuàng)造更多財(cái)富。

這也是達(dá)利歐判斷長(zhǎng)期債務(wù)周期是否可持續(xù)的方法：新增的債務(wù)，可否產(chǎn)生足夠的收入來覆蓋其利息成本。一旦無法達(dá)成，那么利息支出占收入的比例將惡性地、不可逆轉(zhuǎn)地增加，只能靠以貸養(yǎng)貸來維持。

這是一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)心梗。

二、長(zhǎng)期債務(wù)周期的五個(gè)階段

我們可以把長(zhǎng)期債務(wù)周期看作搶椅子游戲。隨著周期的深入，債務(wù)因?yàn)槿菀讋?chuàng)造，會(huì)越來越多，而社會(huì)創(chuàng)造的財(cái)富數(shù)量卻受限于生產(chǎn)力。那么，債權(quán)人意識(shí)到自己的財(cái)富處在不斷被稀釋的過程中，就必然會(huì)追逐財(cái)富，或者財(cái)富的儲(chǔ)藏手段——硬通貨。

長(zhǎng)期債務(wù)周期的不同階段會(huì)有不同特點(diǎn)，這也會(huì)讓我們很輕松地判斷當(dāng)前所處的階段。

留意兩個(gè)觀察點(diǎn)：債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，以及貨幣政策。

債務(wù)負(fù)擔(dān)水平已提過，但為什么貨幣政策也同樣重要？

因?yàn)�，貨幣政策的轉(zhuǎn)變，往往是債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，原有政策失效的結(jié)果。央行被迫更激進(jìn)，比如將實(shí)際利率降到零附近，只是為了債務(wù)的可持續(xù)性。

而這本身就是債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，長(zhǎng)期債務(wù)周期進(jìn)一步深入的明確信號(hào)。

第一階段：健全貨幣階段（1945-1971）

這是美好年代：國家有競(jìng)爭(zhēng)力、制度穩(wěn)定、債務(wù)負(fù)擔(dān)低。借錢能拉動(dòng)生產(chǎn)力，財(cái)富和信心同步增加。

法定貨幣是硬通貨，或可以輕松兌換成硬通貨。它既是交換媒介，也是財(cái)富儲(chǔ)存手段，供應(yīng)量不易增加。

因?yàn)閯倧纳弦粋�(gè)長(zhǎng)期債務(wù)周期的崩盤中走出，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)并不高。

我們時(shí)代的第一階段已經(jīng)于1971年結(jié)束。在此之后，美國的貨幣政策開始轉(zhuǎn)向大規(guī)模印鈔，而不是讓貨幣供應(yīng)量受到硬通貨的限制。

第二階段：債務(wù)泡沫階段（1971-2008）

此時(shí)，資金成本仍舊低廉、經(jīng)濟(jì)仍舊繁榮。債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)著資產(chǎn)價(jià)格上漲，情緒更為樂觀。

這也是炫目新技術(shù)頻出的階段，投資幾乎不需要考慮企業(yè)的現(xiàn)金流，僅憑概念，估值就可以爆炸增長(zhǎng)。

一如我們經(jīng)歷過的互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代。

這是個(gè)“財(cái)富憑空而來”的時(shí)代，現(xiàn)實(shí)很好，所有人也都預(yù)期明天會(huì)更好，于是加杠桿買入預(yù)期會(huì)繼續(xù)上漲的資產(chǎn)：也許是股票、也許是房地產(chǎn)。只不過，此時(shí)的債務(wù)增長(zhǎng)已經(jīng)漸漸開始快于收入增長(zhǎng)，泡沫初步出現(xiàn)。

尤其是為投機(jī)所承擔(dān)的債務(wù)。

與之對(duì)應(yīng)的是，此時(shí)貨幣政策也開始變化，印鈔機(jī)發(fā)動(dòng)，貨幣和資產(chǎn)開始實(shí)質(zhì)性貶值。

直到，利率降至0%，無法再降，或者市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)回報(bào)率過低，不愿再舉債、再購買資產(chǎn)。這時(shí)，央行必須下場(chǎng)購買債務(wù)，以維系經(jīng)濟(jì)機(jī)器的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。我們也進(jìn)入下一個(gè)階段。

第三階段：量化寬松階段（2008至今）

這也是我們當(dāng)下最熟悉的事情：央行直接印鈔，向市場(chǎng)投放。

此時(shí)，我們已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)周期的后期，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的政策工具已失效。要知道，2008年是1933年以來，美國首次量化寬松的年份。

那恰好也是上一個(gè)長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾聲。

量化寬松給世界帶來的改變非常清晰：一方面，刺激金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，因此擁有金融資產(chǎn)的富裕人群最受益。

另一方面，使得貨幣和信貸變得“本質(zhì)上免費(fèi)且充足”，這對(duì)舉債人極為有利，從而導(dǎo)致了新泡沫的形成 。

量化寬松的出現(xiàn)，本身就是長(zhǎng)期債務(wù)周期進(jìn)入危險(xiǎn)階段的明確信號(hào)，預(yù)示著貨幣價(jià)值的潛在流失。

第四階段：泡沫破裂和去杠桿

沒錯(cuò)，在大多數(shù)情況下，的確可以通過量化寬松來暫時(shí)逆轉(zhuǎn)債務(wù)危機(jī)。

但實(shí)質(zhì)上，這是創(chuàng)造更多債務(wù)來拖延債務(wù)問題。與以貸養(yǎng)貸并無根本區(qū)別。它終究有一個(gè)無法繼續(xù)擴(kuò)張的臨界點(diǎn)，繼而開啟下一階段的破裂和去杠桿。

這同樣也是長(zhǎng)期債務(wù)周期特別的地方：在它的最終期，由于債務(wù)已經(jīng)不可持續(xù)，債權(quán)人不再信任貨幣的儲(chǔ)藏財(cái)富的能力，急于退出。央行再創(chuàng)造貨幣已無法逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

而我們熟悉的，頻繁發(fā)生的短期債務(wù)周期，央行則還保有通過創(chuàng)造貨幣把經(jīng)濟(jì)從蕭條、通縮的狀態(tài)拉起來的能力。

泡沫像生命體一樣有自我強(qiáng)化、自我繁殖的能力，它的破裂也遵循相同的模式。債務(wù)泡沫將不斷收縮，直到債務(wù)與收入水平、創(chuàng)造財(cái)富的水平一致。

這將是一個(gè)痛苦的“死亡螺旋”：債權(quán)人出售債務(wù)，推高利率，利息成本進(jìn)一步加重，償債更加困難，迫使央行印更多錢，導(dǎo)致貨幣進(jìn)一步貶值，債權(quán)人因而更加不信任貨幣，繼續(xù)出售債務(wù)。

最根本的變化在于信心和預(yù)期。在之前的階段中，人們樂觀，認(rèn)為借出去的錢可以連本帶利地收回；借來用于投資和生產(chǎn)的錢，也可以在還完利息之后，還有可觀的回報(bào)。但此時(shí)，無論是貨幣緊縮導(dǎo)致債務(wù)違約和經(jīng)濟(jì)不景氣，還是貨幣寬松導(dǎo)致貨幣貶值，都將讓他們的資產(chǎn)縮水。

此刻只有逃命速度是最重要的。

第五階段：危機(jī)消退、回歸硬通貨

當(dāng)一切重新平衡時(shí)，危機(jī)結(jié)束，新的周期開始。這需要經(jīng)濟(jì)和心理層面的雙重改變。

經(jīng)濟(jì)層面，需要足夠穩(wěn)健的貨幣，有能力儲(chǔ)藏財(cái)富，此外，債務(wù)和收入也要匹配。

心理層面可能更為重要，政府和央行需要重建投資者的信心。畢竟在去杠桿中，貨幣貶值和債務(wù)重組的經(jīng)歷，會(huì)讓投資者十分謹(jǐn)慎。

為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，政府很有可能必須回歸硬通貨，或者讓貨幣與硬通貨掛鉤，以增強(qiáng)投資者信心。整個(gè)周期也重新回到第一階段的原點(diǎn)。

然而，對(duì)于曾經(jīng)強(qiáng)大的帝國來說，長(zhǎng)期債務(wù)周期的結(jié)束也通常意味著其輝煌的終結(jié)。

三、馬上就可以使用的三個(gè)信號(hào)

那么，我們?nèi)绾闻袛喱F(xiàn)在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有多大？達(dá)利歐給出了三個(gè)可以直接使用的紅色信號(hào)。

國債凈出售

這是達(dá)利歐認(rèn)為的最大的信號(hào)，它的出現(xiàn)意味著市場(chǎng)對(duì)“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的需求不足，繼而有可能推高整體利率水平。

這將引發(fā)“債務(wù)死亡螺旋”，使得無論央行采取哪種貨幣政策，都難以擺脫。歷史案例也佐證了這一點(diǎn)。

目前，美國國債已經(jīng)出現(xiàn)了令人不安的苗頭。各國政府過往是鐵桿買家，但他們2021年已經(jīng)開始凈減持，盡管家庭和企業(yè)的持有量快速增加，但他們主要感興趣的是能帶來短期收益的國債產(chǎn)品。

這并不難理解。政府購買美國國債是做戰(zhàn)略外匯儲(chǔ)備，而家庭和企業(yè)則看重的是近年來飆升的美國利率。State Street的研究認(rèn)為，這些短期的、“價(jià)格敏感型買家”已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。那么，一旦美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，他們大概率也將作鳥獸散。

這是一種結(jié)構(gòu)性的，凈出售風(fēng)險(xiǎn)。

央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

需要關(guān)注的是，央行的資產(chǎn)持有從硬資產(chǎn)轉(zhuǎn)向軟資產(chǎn)，如從無法印刷的黃金和外匯儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)向容易獲取的政府國債。

這往往是因?yàn)槭袌?chǎng)需求不振，無法再購入政府國債，央行此時(shí)代替市場(chǎng)的作用，大量吃進(jìn)政府國債。

歷史上，這種債務(wù)貨幣化多次出現(xiàn)，也是長(zhǎng)期債務(wù)周期進(jìn)入后期的典型表現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性

美聯(lián)儲(chǔ)若被美國政府主導(dǎo)，失去獨(dú)立性，將是本輪長(zhǎng)期債務(wù)周期的一個(gè)明確加速。

因?yàn)�，如果美國政府完全控制了美�?lián)儲(chǔ)，其決策將不再僅僅出于經(jīng)濟(jì)考慮，而是會(huì)受到政治壓力的影響。對(duì)政府來說，印鈔天然是低成本的解決問題的手段，避免了削減開支或增加稅收的痛苦。

然而，這也同時(shí)會(huì)導(dǎo)致使貨幣貶值。

心理上的影響也是巨大的。當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)失去獨(dú)立性時(shí)，他們將不再相信美元可以儲(chǔ)存財(cái)富，進(jìn)而拋售美元和美元資產(chǎn)。

但，這并不是特朗普最在乎的事，他在乎的是如何實(shí)現(xiàn)自己的政績(jī)。而這些政績(jī)工程，都需要錢。

所以鮑威爾，必須下臺(tái)。

四、我們可以逃脫周期嗎？

無法吸取歷史教訓(xùn)，往往是因?yàn)閺?qiáng)大的人性。一件事一旦高度符合人性，那么不管它的教訓(xùn)有多慘痛，都會(huì)不可避免地重復(fù)。

“我死后哪怕洪水滔天”，就是強(qiáng)大的人性。

早在今年3月份，達(dá)利歐就親自訪問國會(huì)山，向?qū)Ｊ骂A(yù)算審核的眾議院預(yù)算委員會(huì)主席，痛陳國債高筑的弊端。馬斯克也以身入局，想用內(nèi)部改革，來限制美國財(cái)政赤字的膨脹。

結(jié)果是當(dāng)頭一棒，史無前例的大而美法案橫空出世，同時(shí)創(chuàng)下增加債務(wù)上限和赤字之最。

這是社會(huì)地位極高，擁有高度影響力的達(dá)利歐、馬斯克們都無法改變的現(xiàn)實(shí)。普通美國人則是：

閱盡了古今多少興衰成敗事后，達(dá)利歐無奈總結(jié)道：

想象一下?lián)碛袆?chuàng)造貨幣的能力；誰不會(huì)受到誘惑去大量創(chuàng)造貨幣呢？那些有能力創(chuàng)造貨幣的人總是會(huì)這么做。這就造成了大債務(wù)周期。

不僅僅是創(chuàng)造貨幣的人的人性。借錢和消費(fèi)本身就令人愉快，稍不留神，債務(wù)和利息開支就會(huì)像癌癥一樣增長(zhǎng)。

而債務(wù)高速增長(zhǎng)的泡沫階段，我們也不會(huì)關(guān)注資產(chǎn)是貴還是便宜，只要它過去在漲，我們就很容易因?yàn)闃酚^，而繼續(xù)押注它的上漲。

這些無法改變的人性，都造就了我們無法逃離長(zhǎng)期債務(wù)周期的結(jié)果。

當(dāng)印鈔成為了解決一切問題的靈丹妙藥，我們可能就會(huì)忽視一個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)：當(dāng)大量貨幣被創(chuàng)造，它將難以再為我們儲(chǔ)存財(cái)富。

我們過往所熟知的一切，都有可能會(huì)在長(zhǎng)期債務(wù)周期的末尾被顛覆。

本文來自微信公眾號(hào)：九索，作者：經(jīng)濟(jì)小張（17歲之前是小鎮(zhèn)做題家，在著名的中國人民幣大學(xué)學(xué)了跟人民幣最相關(guān)的專業(yè)，在國企和互聯(lián)網(wǎng)做了跟專業(yè)距離最遠(yuǎn)的工作。愛讀書、愛電影、愛音樂、愛寫作，致力于用多學(xué)科的角度解析現(xiàn)實(shí)，尋求當(dāng)下復(fù)雜問題的答案。）

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