今年以來，全球發(fā)達(dá)國家長端利率大幅攀升，“安全資產(chǎn)不再安全”的敘事再度升溫。發(fā)達(dá)國家債券市場的動(dòng)蕩背后，既可能反映出近年來西方國家過度依賴財(cái)政刺激的后遺癥，也可能預(yù)示著一個(gè)更深層次的全球宏觀范式轉(zhuǎn)變：全球儲(chǔ)蓄或許正在告別“過�！睍r(shí)代。

全球正從持續(xù)二十余年的“儲(chǔ)蓄過�！保╯avings glut）時(shí)代，走向一個(gè)“結(jié)構(gòu)性儲(chǔ)蓄干涸”（savings draught）的新時(shí)代。這一轉(zhuǎn)變由人口變化、地緣格局演變，與宏觀政策環(huán)境共同驅(qū)動(dòng)，并將對全球大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

漸行漸遠(yuǎn)的全球儲(chǔ)蓄過剩

2005年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克提出了“全球儲(chǔ)蓄過�！保╣lobal savings glut）這一具有深遠(yuǎn)影響的理論，用以解釋長期低利率和美國經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大的現(xiàn)象。伯南克認(rèn)為，新興市場，特別是亞洲和產(chǎn)油經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄過剩，遠(yuǎn)超全球金融體系對資本的吸收能力。這些過剩資金流向以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，壓低了收益率，并推高了資產(chǎn)價(jià)格。

在過去近二十年間，全球儲(chǔ)蓄過剩的概念深刻影響了政策制定者、投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對全球資本流動(dòng)的理解。這一理論為低利率環(huán)境提供了合理解釋，并使各國政府得以以極低成本融資財(cái)政赤字和公共債務(wù)。但如果這個(gè)時(shí)代正在走向終結(jié)，會(huì)意味著什么？

本報(bào)告認(rèn)為，全球正處于一場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的臨界點(diǎn)——從儲(chǔ)蓄充裕走向儲(chǔ)蓄持續(xù)短缺的新時(shí)代。所謂的“儲(chǔ)蓄過�！辈⒎侨蚪鹑隗w系的常態(tài)，而是由特定人口結(jié)構(gòu)、地緣政治和宏觀經(jīng)濟(jì)條件共同推動(dòng)的歷史階段。如今，這些推動(dòng)因素正在發(fā)生變化，甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

如果說伯南克所描述的世界是“過多資金追逐過少安全資產(chǎn)”，那么接下來的時(shí)代則可能意味著“過多安全資產(chǎn)追逐有限資金”，并且傳統(tǒng)安全資產(chǎn)本身的安全性也開始受到質(zhì)疑。這對利率走勢、全球失衡、金融穩(wěn)定以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在接下來的篇幅中，我們將探討即將到來的“全球儲(chǔ)蓄短缺”及其如何重塑投資與政策格局。

轉(zhuǎn)變跡象：全球儲(chǔ)蓄過剩終結(jié)的三大信號(hào)

盡管“全球儲(chǔ)蓄過�！比陨钪灿诋�(dāng)前宏觀思維框架中，但越來越多的證據(jù)表明，這一邏輯已不再適用于當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)。以下三項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)顯示，全球儲(chǔ)蓄過剩的時(shí)代或已悄然落幕：

第一，全球總儲(chǔ)蓄率可能已在2021至2022年觸頂。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，全球儲(chǔ)蓄率在2024年降至25.9%，為十余年來最低水平。此外，自2021年以來，全球?qū)嶋H總儲(chǔ)蓄也出現(xiàn)顯著下滑，結(jié)束了長達(dá)十年的停滯，與2000年代的快速增長形成鮮明對比。

圖：全球儲(chǔ)蓄率應(yīng)該已經(jīng)觸頂（左）實(shí)際總儲(chǔ)蓄也顯著下滑（右）

第二，自2015年起，全球外匯儲(chǔ)備快速積累的趨勢已宣告結(jié)束，主要因中國實(shí)施匯率改革并調(diào)整外儲(chǔ)管理策略。雖然中國可能將部分貿(mào)易順差從央行的資產(chǎn)負(fù)債表（表現(xiàn)為官方外匯儲(chǔ)備）轉(zhuǎn)移至國有銀行體系，但這部分資金多用于中國的對外投資，例如“一帶一路”等項(xiàng)目。隨著外儲(chǔ)配置從美國國債市場轉(zhuǎn)向?qū)Α叭蚰戏健钡耐顿Y，中國也是削弱發(fā)達(dá)國家資本市場儲(chǔ)蓄過剩的有力推手。

圖：全球外匯儲(chǔ)備已停止增長（左）中國利用外儲(chǔ)對外投資（右）

第三，或許最有說服力的證據(jù)在于：近年來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率出現(xiàn)大幅且持續(xù)的上升。在伯南克的理論框架下，持續(xù)低利率正是“期望儲(chǔ)蓄大于期望投資”的典型癥狀。若這一失衡主導(dǎo)了過去的時(shí)代，那么如今利率的結(jié)構(gòu)性變化就值得投資者重新評估。當(dāng)一種理論最核心的預(yù)測結(jié)果不復(fù)存在，便有必要反思其背后的邏輯是否依然成立。

圖：長債收益率飆升是全球儲(chǔ)蓄過剩終結(jié)的有力證據(jù)

綜上來看，全球儲(chǔ)蓄過剩已不再是國際金融體系的主導(dǎo)特征。曾被視為宏觀經(jīng)濟(jì)正統(tǒng)基石的理論，正在悄然瓦解。下一節(jié)我們將進(jìn)一步探討這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變背后的深層動(dòng)力，以及為何這一趨勢預(yù)示著一個(gè)長期“全球儲(chǔ)蓄干旱”的到來。

全球儲(chǔ)蓄干旱的八大結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素

我們認(rèn)為，全球儲(chǔ)蓄過剩的終結(jié)并非周期性異常，而是全球地緣政治、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體系和金融格局發(fā)生深刻變化的結(jié)果。我們識(shí)別出八大結(jié)構(gòu)性力量正在推動(dòng)世界進(jìn)入一個(gè)儲(chǔ)蓄日益稀缺的新階段。

1. 人口結(jié)構(gòu)大逆轉(zhuǎn)

我們認(rèn)同查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）與馬諾吉·普拉丹（Manoj Pradhan）在《人口大逆轉(zhuǎn)：老齡化、不平等與通脹》一書中的核心觀點(diǎn)：全球勞動(dòng)力充裕的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

人口紅利曾是全球儲(chǔ)蓄和投資的順風(fēng)，但如今正轉(zhuǎn)變?yōu)橥泬毫蛢?chǔ)蓄不足的逆風(fēng)。聯(lián)合國數(shù)據(jù)顯示，全球撫養(yǎng)比（非勞動(dòng)人口與勞動(dòng)年齡人口之比）在2020年左右出現(xiàn)拐點(diǎn)，標(biāo)志著長達(dá)五十年人口紅利的終結(jié)。

圖：全球撫養(yǎng)比在2020年左右已出現(xiàn)拐點(diǎn)

隨著老齡人口開始動(dòng)用儲(chǔ)蓄以支撐退休消費(fèi)，全球儲(chǔ)蓄率大概率將持續(xù)下降。這一趨勢在中國尤為顯著。過去二十年，中國是全球儲(chǔ)蓄過剩最重要的貢獻(xiàn)者，但隨著勞動(dòng)力規(guī)模萎縮、老齡化加速，其國家儲(chǔ)蓄率面臨結(jié)構(gòu)性下行，全球資本盈余的關(guān)鍵支柱也將隨之動(dòng)搖。

圖：全球儲(chǔ)蓄最重要的貢獻(xiàn)者（中國）也無力貢獻(xiàn)更多

1. 多極化與大國博弈

隨著美國逐步收縮其全球安全承諾，以及中國與其他大國的持續(xù)崛起，全球正邁入一個(gè)更加不穩(wěn)定的地緣政治格局，其特征是沖突頻率上升與戰(zhàn)略競爭加劇。隨著國際體系從“規(guī)則主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“實(shí)力主導(dǎo)”，各國被迫加強(qiáng)自身的國家能力，尤其是增加在國防與關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資。在這一背景下，新一輪以安全為核心的競爭時(shí)代正在形成，其戰(zhàn)略重點(diǎn)已從經(jīng)濟(jì)效率轉(zhuǎn)向國家韌性。

當(dāng)前全球供應(yīng)鏈的重塑及隨之而來的投資激增，本質(zhì)上源于這種以安全為導(dǎo)向的戰(zhàn)略邏輯。隨著多極化進(jìn)一步加深、地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)抬升，對戰(zhàn)略性投資的需求將愈發(fā)強(qiáng)烈，并將進(jìn)一步加劇全球本已緊張的儲(chǔ)蓄資源壓力。

圖：多極化和地緣沖突帶來投資激增

1. 新技術(shù)周期下的投資浪潮

新一輪技術(shù)變革，尤其是在人工智能與綠色能源領(lǐng)域的突破，正帶動(dòng)全球投資需求顯著上升。各國政府與企業(yè)正加速推進(jìn)能源基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)數(shù)字化以及關(guān)鍵技術(shù)競爭力的提升。由此帶動(dòng)的資本支出進(jìn)入長期擴(kuò)張周期，有望徹底打破全球儲(chǔ)蓄長期大于投資的失衡格局。

1. 美國走向“YOLO經(jīng)濟(jì)”

2008年全球金融危機(jī)后，美國家庭受財(cái)政緊縮和資產(chǎn)價(jià)格下跌所累，進(jìn)入去杠桿與消費(fèi)低迷的階段。但自2020年疫情衰退以來，美國政策轉(zhuǎn)向激進(jìn)財(cái)政刺激與寬松貨幣，大幅抬高房地產(chǎn)與股市價(jià)格。

在資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善的背景下，美國家庭的消費(fèi)與投資意愿顯著回升，“動(dòng)物精神”再度覺醒。個(gè)人儲(chǔ)蓄率的斷崖式下滑，標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)從“長期停滯”周期中走出，轉(zhuǎn)而邁入“YOLO經(jīng)濟(jì)”（You Only Live Once及時(shí)行樂），成為全球儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)性下行的重要驅(qū)動(dòng)。

圖：殷實(shí)的家庭財(cái)富使得美國邁入“YOLO經(jīng)濟(jì)”

1. 美國推動(dòng)貿(mào)易再平衡

過去二十年的全球儲(chǔ)蓄過剩，根源在于不斷擴(kuò)大的貿(mào)易不平衡，中國等亞洲經(jīng)濟(jì)體由此積累大量經(jīng)常賬戶盈余，并形成對美金融資產(chǎn)的剛性需求。若美國堅(jiān)定推動(dòng)貿(mào)易再平衡并壓縮經(jīng)常賬戶赤字，全球盈余規(guī)模將隨之下降，限制儲(chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)體積累外匯儲(chǔ)備的能力。

盡管部分觀察者認(rèn)為這一趨勢將在特朗普任期后消退，但我們認(rèn)為，貿(mào)易再平衡已成為由地緣政治與美國國內(nèi)政治共振推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性趨勢。無論2028年誰入主白宮，美國都可能持續(xù)推動(dòng)重構(gòu)全球貿(mào)易體系，以遏制其地緣政治主要競爭對手、并恢復(fù)本國產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。換言之，在當(dāng)前環(huán)境下，貿(mào)易逆差收縮是“最小阻力路徑”，其后果就是全球盈余與儲(chǔ)蓄過剩的同步縮減。

圖：當(dāng)前的貿(mào)易體系利好中國（左）弱化了美國的工業(yè)根基（右）

1. 全球盈余國自身的再平衡

美國貿(mào)易政策的調(diào)整，對那些依賴出口驅(qū)動(dòng)、以美國赤字為依托的盈余經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。即便是以財(cái)政保守著稱的德國，也在新的安全與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略下，開啟歷史性的財(cái)政轉(zhuǎn)向，以刺激國內(nèi)需求與增強(qiáng)國防。如果連德國都被迫再平衡，那么其他主要盈余國家更有可能效仿。

若中國這一全球最大儲(chǔ)蓄提供者也轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為中心的宏觀政策框架，不僅將改寫其自身增長模式，也意味著全球儲(chǔ)蓄過剩時(shí)代的徹底終結(jié)。

圖：連最保守的國家都轉(zhuǎn)向財(cái)政擴(kuò)張（左）中國會(huì)轉(zhuǎn)向嗎？（右）

1. 當(dāng)“安全資產(chǎn)”不再安全

全球儲(chǔ)蓄過剩時(shí)代的核心特征之一是“過多資金追逐過少安全資產(chǎn)”。如今，這一基礎(chǔ)正面臨雙重挑戰(zhàn)。

首先，全球并非面臨“安全資產(chǎn)短缺”。由于2016年特朗普當(dāng)選后美國財(cái)政政策轉(zhuǎn)向順周期性，導(dǎo)致安全資產(chǎn)供給大幅上升。如下圖所示，美國政府證券的供給已遠(yuǎn)超全球儲(chǔ)備需求的增長，預(yù)示著一個(gè)新的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：世界正面臨“過多安全資產(chǎn)、過少資金”的局面。

圖：特朗普帶來了順周期的財(cái)政政策（左）債券供給遠(yuǎn)超全球儲(chǔ)備需求（右）

其次，對“什么是安全資產(chǎn)”的認(rèn)知也在發(fā)生動(dòng)搖。美國現(xiàn)代史上首次出現(xiàn)公共與私營部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況的明顯背離，模糊了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的界限。在此背景下，全球資本是否還會(huì)不加區(qū)分地流入這些“可能并不安全”的資產(chǎn)，正日益值得懷疑。

圖：政府資產(chǎn)負(fù)債表的問題（左）給”安全資產(chǎn)“是否”安全“打上問號(hào)（右）

1. 西方金融制裁的外溢效應(yīng)

西方對俄羅斯實(shí)施的金融制裁，尤其是凍結(jié)俄央行外匯儲(chǔ)備的舉措，向持有大量西方資產(chǎn)（尤其是美國國債）的非西方國家發(fā)出了強(qiáng)烈警示。此類前所未有的行動(dòng)令包括中國在內(nèi)的盈余經(jīng)濟(jì)體愈發(fā)擔(dān)憂，其儲(chǔ)備資產(chǎn)在未來地緣沖突中可能遭遇類似打擊。

這已促使許多國家重新評估是否應(yīng)繼續(xù)將外匯儲(chǔ)備配置于西方金融體系。這種“去美元化”式的儲(chǔ)備觀念調(diào)整，將對全球盈余再循環(huán)機(jī)制構(gòu)成結(jié)構(gòu)性約束，加速全球儲(chǔ)蓄過剩的消退。

投資啟示

總體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前全球宏觀格局正經(jīng)歷決定性的轉(zhuǎn)變——從一個(gè)長期儲(chǔ)蓄過剩的時(shí)代，走向儲(chǔ)蓄日益干涸的新階段。而這一轉(zhuǎn)折正值全球政府債務(wù)創(chuàng)下歷史新高、通脹壓力依然頑固之際。這一新環(huán)境意味著長期國債將面臨持續(xù)性逆風(fēng)，利率中樞將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上移。

圖：全球政府債務(wù)創(chuàng)下歷史新高（左）通脹壓力依然頑固（右）

更關(guān)鍵的是，正如在《All Along the Clocktower》報(bào)告中所指出的，這場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變最深遠(yuǎn)的影響或在于削弱美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位。作為全球儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國，美國必須承擔(dān)調(diào)節(jié)全球失衡的角色——要么通過經(jīng)常賬戶赤字吸收海外盈余儲(chǔ)蓄，要么通過資本輸出向世界提供稀缺資金。1920年代至1970年代，美國承擔(dān)了后者角色，為戰(zhàn)后世界輸出資本；而自1970年代以來，隨著亞洲等出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體積累巨額順差，美國逐漸轉(zhuǎn)向成為全球儲(chǔ)蓄的主要“吸納者”。

如果我們的判斷成立——即全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體正從資本盈余轉(zhuǎn)向資金短缺——那么如今嚴(yán)重依賴外資融資的美國，可能已無法繼續(xù)扮演全球資本提供者的角色。我們對美國能否迅速轉(zhuǎn)變?yōu)閮?chǔ)蓄輸出國持高度懷疑態(tài)度。

圖：美國嚴(yán)重依賴外部融資

與蘇聯(lián)解體和全球化浪潮帶來的“自然轉(zhuǎn)向”不同，回歸資本輸出模式意味著徹底重塑美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這將要求一系列政治上極為艱難的調(diào)整，包括壓縮財(cái)政赤字、削減社會(huì)福利、降低勞動(dòng)力成本、抑制消費(fèi)，以及接受企業(yè)利潤率的持續(xù)壓縮。

若缺乏這些結(jié)構(gòu)性改革，全球?qū)ο∪辟Y本的爭奪或?qū)⒅饾u繞過美國，轉(zhuǎn)向其他來源。其中，中國可能成為新的資金輸出國，尤其是在其產(chǎn)能過剩與結(jié)構(gòu)性通縮促使其持續(xù)維持經(jīng)常賬戶盈余的背景下。對于這一結(jié)果，投資者不應(yīng)感到意外。事實(shí)上，正因如此，在2008年全球金融危機(jī)后西方逐步收縮海外借貸活動(dòng)的背景下，全球南方國家在過去十年中日益傾向于轉(zhuǎn)向中國。

圖：中國的通縮或許是個(gè)優(yōu)勢，使其能夠向其他國家提供資金

當(dāng)然，如果未來AI與機(jī)器人技術(shù)顯著擴(kuò)大“勞動(dòng)力”供給，并推動(dòng)全球生產(chǎn)率大幅提升，那么我們提出的“全球儲(chǔ)蓄短缺”預(yù)測可能被證明為過于悲觀。特別是如果埃隆·馬斯克和馬克·安德森所描繪的愿景成為現(xiàn)實(shí)——數(shù)十億機(jī)器人與人形智能體重塑全球經(jīng)濟(jì)——全球儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或?qū)⒃俅伟l(fā)生根本性變革。

但具有諷刺意味的是，通往這個(gè)“機(jī)器人驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)繁榮”所需的大規(guī)模前期投資，可能會(huì)在短中期內(nèi)加劇資本稀缺，從而先引發(fā)一輪更深的儲(chǔ)蓄干旱。無論從推動(dòng)AI突破、制造實(shí)體機(jī)器人，還是建設(shè)部署所需的基礎(chǔ)設(shè)施角度來看，所需的資本投入都十分龐大，遠(yuǎn)在生產(chǎn)率紅利兌現(xiàn)之前便已形成強(qiáng)烈的資金緊張壓力。

Clocktower策略部