過去幾年，市場在高波動和結(jié)構(gòu)性行情間反復(fù)切換，讓不少股票基金的投資者開始青睞相對低波動的固收+（多資產(chǎn)）基金。

同時，市場內(nèi)也涌現(xiàn)出了一批專注于固收+的基金經(jīng)理，他們橫跨多個大類資產(chǎn)類別布局基金資產(chǎn)，在跌宕的市場里爭取著比固收產(chǎn)品更高的收益。

其中，馮帆是比較獨(dú)特的。

這位銀華基金的“新銳”固收+基金經(jīng)理，在過去近5年內(nèi)用管理的產(chǎn)品佐證了固收+的新趨勢——應(yīng)用量化手段管理固收+產(chǎn)品。

以她管理的銀華增強(qiáng)收益?zhèn)餉為例（下圖），馮帆參與管理的四個完整年度里，多數(shù)年份里這個基金的收益表現(xiàn)好于滬深300指數(shù)，在指數(shù)回撤最厲害的2022年，她產(chǎn)品的年末回撤幅度不到滬深300的三成。

這背后的投資策略究竟是如何形成的？馮帆的投資體系如何？她是從哪些維度考慮投資的？她是如何保持收益水平的？這些謎會在下文解開。

“經(jīng)歷”不一樣

馮帆的投資經(jīng)歷和常見的基金經(jīng)理養(yǎng)成體系不太一樣。

常見的固收+基金經(jīng)理的成長路徑是固收團(tuán)隊(duì)交易員或研究員——基金經(jīng)理助理——基金經(jīng)理。而馮帆則是私募宏觀策略研究員——公募宏觀研究員——養(yǎng)老和社保投資經(jīng)理助理——基金經(jīng)理。更廣闊的研究視野和投資經(jīng)歷鑄就了她不一樣的投資體系。

馮帆的求學(xué)經(jīng)歷也似乎是為這個崗位準(zhǔn)備的。

她讀書時本科學(xué)的是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)，這幫助她形成了自上而下的初步邏輯框架。研究生階段，她又轉(zhuǎn)而攻讀金融數(shù)學(xué)，積累了不少數(shù)量化的金融技能，日后她構(gòu)建的既有宏觀整體視角又有定量研究支持的投資策略體系，很大程度得益于這段學(xué)習(xí)經(jīng)歷。

從業(yè)的起步階段，馮帆從事的是宏觀策略研究工作，在這階段，她得到了行業(yè)知名的自上而下風(fēng)格基金經(jīng)理的指導(dǎo)，學(xué)會了從更高格局和視野去看待投資，也在個人投資風(fēng)格里注入了“獨(dú)立思考”和“宏觀大格局”的基因。

日后，這些思維的火苗在她從事投資經(jīng)理助理和基金經(jīng)理的經(jīng)歷中逐步茁壯長大，構(gòu)成了她獨(dú)特的投資思維框架和投資體系。

“框架”不一樣

在國內(nèi)公募界，在權(quán)益（股票、可轉(zhuǎn)債）投資領(lǐng)域，自下而上是更流行的“顯學(xué)”，相比較而言，自上而下的“大格局”少有人具備。

馮帆是那個少數(shù)者。

她的投資非常強(qiáng)調(diào)“全局觀”。在馮帆看來，投資首先是一個需要全局觀的系統(tǒng)工程。

馮帆管理一只公募基金，就會把組合的“全局”放在最前面，先有全局目標(biāo)，想清楚固收+產(chǎn)品定位、風(fēng)險(xiǎn)收益特征，再構(gòu)建相匹配的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，再進(jìn)而在組合層面做好回撤管理等系統(tǒng)性工作，再考慮類屬上做超額收益。這即馮帆所說的“組合管理+定量手段”的投資框架。

馮帆的投資價(jià)值宇宙里，還有一個堅(jiān)定的理念，整體組合的重要性優(yōu)于資產(chǎn)類屬。

怎么理解？簡單的說，就是哪怕你發(fā)現(xiàn)了一個類屬資產(chǎn)的機(jī)會特別大，你也不能把整個組合或大半個組合押到這類資產(chǎn)上去。類屬資產(chǎn)的配置要服務(wù)于組合目標(biāo)，而不是成為“壓垮”組合的最后一根“稻草”。

如果你熟悉過去兩年公募基金的歷史，就明白整個總結(jié)的“含金量”有多高。

“戰(zhàn)術(shù)”不一樣

全局觀的策略定位之下，馮帆在組合的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置層面，也有幾個重要原則一直在貫徹：

首先，馮帆認(rèn)定自己做的是資產(chǎn)配置和宏觀環(huán)境的匹配，不做對未來的預(yù)測。

基金在資產(chǎn)配置上的收益，不依賴于押注對未來經(jīng)濟(jì)變化的預(yù)測，而是希望把當(dāng)下的宏觀環(huán)境、資產(chǎn)價(jià)格水平等因素，能夠清晰的刻畫出來。然后把當(dāng)前的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，調(diào)整到相匹配的模式。馮帆的理念里認(rèn)為“理解當(dāng)下比預(yù)測未來更可靠”。

其次，馮帆強(qiáng)調(diào)充分利用“固收+”產(chǎn)品的多資產(chǎn)多策略特征，追求單位風(fēng)險(xiǎn)的更高性價(jià)比。

具體來說，她會考慮設(shè)定組合中的權(quán)益總敞口。具體配置多少在股票和轉(zhuǎn)債，則取決于這兩類資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)收益比。而在決定了組合的權(quán)益資產(chǎn)的敞口后，馮帆還會對債券的久期（即債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口水平）做精心的匹配，力爭使兩者都符合股債對沖的配置思路，而且對沖成本要合理。

再次，馮帆強(qiáng)調(diào)要做適度做逆向的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。

當(dāng)市場出現(xiàn)極度悲觀定價(jià)時，馮帆也不吝于想用“白菜價(jià)撿黃金”，這個時候哪怕不用預(yù)測，也能明白資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)比出現(xiàn)了極為有利于基金的情況。此時，馮帆會優(yōu)先考慮做一些逆向加倉的動作。同時，牢牢把控住回撤做好的前提。

“配置邏輯”不一樣

具體到資產(chǎn)配置中，馮帆還有一個細(xì)化的資產(chǎn)配置框架打分體系，對勝率和賠率做更細(xì)致的刻畫。

馮帆透露，他們會從勝率和賠率兩個維度，把宏觀環(huán)境和資產(chǎn)定價(jià)做一個全面、客觀的刻畫。只有刻畫清楚，才能避免短期情緒的擾動，也更能跳出局部的思維，看到一個全面系統(tǒng)的宏觀大格局。

從勝率角度，他們會對宏觀周期位置的刻畫，包括經(jīng)濟(jì)周期、信用周期、流動性周期等，以及每一個周期的變化方向和斜率做定義。

賠率角度，他們會對資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行刻畫，其中的層次就更加豐富。既有單一資產(chǎn)的估值定價(jià)水平，也有資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系，還有短期的市場熱度、擁擠度、機(jī)構(gòu)行為等維度等評估。

這一套打分體系的權(quán)重，是經(jīng)歷過持續(xù)的、較長期的、可信的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的。馮帆不會對短期的市場焦點(diǎn)做權(quán)重調(diào)整。她相信，每一個打分體系的權(quán)重都有其內(nèi)在邏輯，聽從長周期多資產(chǎn)體系建議，能夠給她提供更高勝率的年度配置建議。

具體到一些資產(chǎn)類別，馮帆也會有自己的配置邏輯。比如轉(zhuǎn)債投資，在過去幾年既有非常深度的調(diào)整，也有非常可觀的漲幅表現(xiàn)。

馮帆認(rèn)為，轉(zhuǎn)債的投資核心是評估其非線性定價(jià)，充分利用凸性的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。所謂凸性，指的就是絕大多數(shù)時候，轉(zhuǎn)債能實(shí)現(xiàn)進(jìn)可攻、退可守的效果。

馮帆認(rèn)為，把握轉(zhuǎn)債凸性特征，可以大幅改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。但有一個前提是，轉(zhuǎn)債的估值不能過高，否則會出現(xiàn)負(fù)向的不對稱性。在市場上漲的時候，不再有彈性，但市場下跌的時候，向下彈性很大。為此，馮帆會有意識的在權(quán)益總敞口的分配上充分評估轉(zhuǎn)債的非線性價(jià)值，以更好平衡組合。

“波動管控”不一樣

馮帆的基金管理中，還有一個重要的環(huán)節(jié)是回撤管理。

馮帆會把回撤管理，切分為事前、事中、事后三個部分。

事前管理，她會根據(jù)產(chǎn)品的年化收益率預(yù)期，制定一個大致的回撤控制目標(biāo)。比如說一個產(chǎn)品的年化收益率目標(biāo)是每年獲得6-8%的收益率，年最大回撤大約是4-5%的水平。這就形成了她事前風(fēng)控的錨，設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。

事中管理，則指的是，基金具體管理的期間，馮帆會根據(jù)資產(chǎn)配置的勝率和賠率，對組合做動態(tài)調(diào)整。在細(xì)分資產(chǎn)中，她也會盡量做好回撤管理。

以多因子選股策略為例，馮帆會希望通過多個維度降低因子之間的相關(guān)性。在轉(zhuǎn)債投資上，她也會高度重視估值，也是控制回撤的有效手段。

事后管理的體系中，馮帆則會具體考慮組合的波動情況。尤其在組合出現(xiàn)明顯調(diào)整、沖擊回撤管理目標(biāo)時，她會通過風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制把風(fēng)險(xiǎn)敞口降下來，實(shí)施風(fēng)控紀(jì)律。

馮帆也說，降倉只是風(fēng)險(xiǎn)控制工作的一半，關(guān)鍵是通過一套具體的定量體系，指導(dǎo)投資者把倉位提升回來的具體時機(jī)。

攻守兼?zhèn)洌|類旁通、全面布局、自上而下，這是馮帆投資的完整體系。而她這樣具備堅(jiān)定“風(fēng)控精神”的產(chǎn)品，或許也更加容易被投資者視為資產(chǎn)的“壓艙石”的類屬之一。

*以上為基金品牌推廣內(nèi)容，我國基金運(yùn)作時間較短，不能反映股市發(fā)展所有階段，過往歷史業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，投資人應(yīng)詳閱《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)。本文不構(gòu)成個人投資建議，不代表刊登平臺之觀點(diǎn)，用戶應(yīng)考慮文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。