文 | 海豚投研

金融行業(yè)是非?？匆?guī)模效應的。這就導致了行業(yè)二八分化嚴重，當巨頭有了規(guī)模優(yōu)勢后，中小平臺如果只靠自己幾乎鮮有與龍頭手腕的可能性。因此金融行業(yè)的大多數(shù)競爭格局變化，都基本伴隨著橫行或縱向的兼并收購。

而$嘉信理財(SCHW.US) 之所以能成功，成為全美TOP的理財平臺，其實是一種另類的彎道超車，除了自身經(jīng)營戰(zhàn)略的“少犯錯”，也借力了行業(yè)大變革的“時代紅利”。因此通過嘉信的轉型歷程，能夠很清晰的展現(xiàn)美國證券投資業(yè)50年發(fā)展史。

海豚君選擇在降息拐點去覆蓋嘉信，顯然并不是去討論短期基本面背后的投資機會。而是抱有致敬心態(tài)，去思考嘉信市如何從0到1的去切入看似穩(wěn)固的競爭業(yè)態(tài)，以及把握住每一次行業(yè)變革機遇、存活并壯大，能將1做到10的根本原因。

一、用戶心智已經(jīng)養(yǎng)成：理財首選平臺

嘉信理財，可以說是絕大多數(shù)美國家庭理財首選平臺之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實現(xiàn)從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信托等等，實現(xiàn)一套完整的財富管理規(guī)劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立咨詢顧問（RIA）提供交易、托管、融資等一系列支持服務。

兩個業(yè)務并非割裂，而是相輔相成。對于嘉信來說，通過外包RIA提供服務，可以用“輕資產”的方式完善自己的財富管理業(yè)務線，甚至可以從RIA那里觸達更多的優(yōu)質客戶。同樣的，RIA也可以憑借嘉信的聲望（資金托管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現(xiàn)自己獨立經(jīng)營的訴求。

整體上，嘉信通過6大子公司來實現(xiàn)上述業(yè)務的運營。從最初的折扣經(jīng)紀商，到現(xiàn)今的綜合財富管理平臺，嘉信在業(yè)務擴張的同時，吸納了更多的客戶群體，增強了綜合實力，但也同時需要面對更多的競爭對手。

2024年末，嘉信托管的客戶總資產規(guī)模近10萬億美元，99%是美國用戶資產（2024年投資者日會議：國際用戶資產規(guī)模920億美元）。這個規(guī)模體量，位居行業(yè)前列。過去二十年，放在全民超160萬億的財富大盤中，嘉信市占率一路水漲船高已經(jīng)超過6%，如果只看金融資產的范疇（財富資產中剔除房屋、商業(yè)資產），那么嘉信平臺上的金融資產規(guī)模，占到市場的8%。

在客戶覆蓋面上，嘉信的高滲透率主要體現(xiàn)在經(jīng)紀賬戶上，對應嘉信投資交易、財富管理業(yè)務兩個支柱業(yè)務。員工退休計劃、銀行賬戶雖然規(guī)模不大，但與交易、財富管理業(yè)務具備高聯(lián)動性，未來仍有滲透空間。

2024年末，嘉信擁有3600萬的經(jīng)紀賬戶，剔除大約65萬個國際賬戶，最多情況下等于覆蓋了美國3.5億人10%的滲透率（實際同一用戶可開多個賬戶）。

對比同行，在用戶滲透率上嘉信雖然還不是全美第一，但綜合來看，妥妥行業(yè)TOP。以2024年末的數(shù)據(jù)為例：

（1）老牌財富管理競對Fidelity、Vanguard同樣非常高，總賬戶都達到了7000萬以上，主要是擁有非常多的企業(yè)客戶（401K退休計劃）和機構賬戶，但他們的個人投資賬戶數(shù)則和嘉信一樣在3000萬的量級（如Fidelity 2024年末擁有3920萬個零售經(jīng)紀賬戶）。

（2）傳統(tǒng)投行里面，有銀行業(yè)務優(yōu)勢的小摩總賬戶數(shù)非常高，有8400萬；

（3）券商新貴——“散戶義和團”Robinhood也有 2520萬個人交易賬戶，但Interactive brokers就比較一般了，只有300多萬的零售賬戶。

不同平臺之間，零售投資賬戶數(shù)量級不同，人均資產規(guī)模同樣相差甚遠：

按照人均資產規(guī)模的差異劃分來看，嘉信、Robinhood的核心用戶都屬于大眾階層（金融資產在10萬美元到100萬美元區(qū)間），區(qū)別于主要面向機構的Fidelity、Vanguard，和主要面向高凈值用戶（金融資產規(guī)模超過100萬美元）的全能投行，如大摩。同時還包括，面向超高凈值用戶（金融資產規(guī)模超過5000萬美元）的家族辦公室。

不過更具體的看，同樣是面對“大眾階層”，嘉信的用戶比Robinhood要“富?！币恍?。換一種說法，對同一個用戶來說，會把更多的財富放在嘉信上，而拿出一小部分用于在Robinhood上交易。

就如同嘉信在2020年收購的Ameritrade，由于更偏交易型定位，Ameritrade用戶一般會將個人財富的30%放在Ameritrade。但對于嘉信用戶來說，他會傾向于將自己一半以上的財富放在嘉信上。

由此可見，不同平臺的用戶心智存在明顯差異。Ameritrade、E * Trade、Robinhood等一類新興互聯(lián)網(wǎng)券商，在用戶心中“交易屬性”更重，自然更吸引年輕群體。而如果用戶年紀邁入40歲的關鍵年齡線，則會因為嘉信豐富的產品服務，而對其“財富管理”的標簽更深刻。

如下圖，嘉信用戶大多為40歲以上的中老年用戶（恰好對應嬰兒潮、X世代以及千禧族群體），但Ameritrade、Robinhood的用戶明顯更年輕，在交易頻率上更高。

這一點其實非常關鍵，若Robinhood等新一代“交易券商”未能轉換用戶心智，那么等到用戶成長并積累財富到一定規(guī)模時，仍然可能會傾向于將更多的資產托管到類似嘉信等一眾“財富管理平臺”。

也正是“財富管理”的標簽逐漸深入人心，嘉信已經(jīng)跟隨核心用戶的財富積累，通過不斷豐富相應的產品服務，無需太多額外的推銷，即可自然向更廣泛和更富裕的階層滲透。近幾年，嘉信的獲客成本相對穩(wěn)定，用300美元拉來的是一個凈新增用戶平均20萬美元入金。Q2業(yè)績電話會上，管理層提供了目前高凈值客戶的滲透率情況：“美國每6個資產超2000萬美元的高凈值家庭中，就有1個家庭選擇了嘉信。”

眼看著嘉信從最初默默無聞的投資資訊報紙，逐步蛻變?yōu)榻裉斓慕鹑邶堫^，因此我們十分有必要回溯一下，嘉信從“攪局者”到“占領者”的進化史。

二、規(guī)模是第一KPI

一代人有一代人的券商。在Robinhood的深度研究中，我們提到了券商用戶代際轉換的特征。美國三代券商的變遷——全能券商、折扣券商、互聯(lián)網(wǎng)券商、零傭金券商，分別對應了沉默族（1945年之前出生）、嬰兒潮族（1946年-1964年出生）、X世代（1965年-1980年出生）、千禧族（1980年之后出生）成為社會主角。

但隨著互聯(lián)網(wǎng)券商標桿——E*Trade、TD Ameritrade分別被大摩、嘉信收購，而人群總量不占優(yōu)勢的千禧族財富規(guī)模還在起步階段，嘉信主導下的嬰兒潮、X世代大眾金融平臺，至今依然保持著霸主地位。

盡管目前規(guī)模已經(jīng)非常龐大，嘉信還是保持著客戶資產平均每年新增5%-7%的水平（不包含一次性的資金流動）。作為一個綜合性的金融平臺，嘉信資產規(guī)模的增長已經(jīng)不能僅僅用簡單的營銷獲客來解釋，而主要是伴隨著核心用戶（嬰兒潮&X世代）這兩代人長達幾十年的財富增值。

就如管理層對增長驅動力的拆分：5%-7%的增速中，包括了存量賬戶的新增入金，以及新客戶入金帶來的增量2%-3%。可見，存量客戶自身財富積累的影響分量是不小的。

那么嘉信是如何一步步“套牢”嬰兒潮一代用戶的？又是如何成功破圈俘獲X世代青睞的？哪怕看現(xiàn)在，盡管面對疫情前后，零傭金興起下的激烈競爭，發(fā)展也已經(jīng)熟透了的嘉信，正常情況下經(jīng)紀賬戶年流失率也能基本保持在7-8%相對較低的水平。

可以說，嘉信的發(fā)展史是美國大眾零售金融興起的時代縮影，但嘉信能夠從0到1再到成為如今的行業(yè)龍頭，依賴的是管理團隊“聚焦需求、及時轉型”的能力。

在發(fā)展過程中，“客戶資產規(guī)?！笔羌涡抛非蟮暮诵腒PI。哪怕在今天，資產凈增加（Net New Assets）仍然是管理層首要關注的經(jīng)營指標。其本質上遵循的是在金融行業(yè)的競爭紅海下，規(guī)模經(jīng)濟的內在發(fā)展趨勢。

為了壯大規(guī)模，嘉信針對用戶痛點拓寬業(yè)務范圍，能夠及時滿足更多用戶需求。但更關鍵的是，持續(xù)利用低價策略引流，將“折扣”進行到底。

1. 起家：折扣傭金破局

嘉信的起家源于固定傭金制（非市場化，全行業(yè)一樣，主要基于交易額的固定費率+基于交易股數(shù)的固定金額+最低傭金額）的瓦解。市場供需競爭下，固定傭金也與當時的行業(yè)中“低門檻的大眾投資”發(fā)展趨勢相悖。

屆時傳統(tǒng)券商的高固定傭金，往往包含著研究咨詢等服務，對于機構客戶而言，可以利用交易規(guī)模優(yōu)勢，談到一個更友好的“研究服務+交易傭金”打包價。但對于當時的普通散戶而言，如果可以用更低的傭金來完成交易，寧愿取消額外的研究服務。

但在規(guī)模效應顯著的金融行業(yè)，頭部玩家的優(yōu)勢往往非常大，中小玩家想要改變競爭格局并不容易。因此嘉信的早期發(fā)展還得益于傳統(tǒng)券商在固定傭金取消后的重大戰(zhàn)略失誤：

——雖然順勢“降傭”了，但只降低了機構傭金（大部分優(yōu)惠30%，部分削減比例高達50%），而出于對財務平衡的考慮，反而“逆勢”提高零售傭金，比如當時的券商龍頭美林證券，取消固定傭金制后對散戶的傭金提高了10%。

而同期的嘉信，面向散戶提供了比傳統(tǒng)券商明顯更低的折扣（兩者最高折價差距可能達到70%以上）。下圖為80年代嘉信的傭金宣傳單，表明不同股價下每交易100股，標準傭金、X公司（同行對標）提供的折扣傭金以及嘉信提供的折扣傭金對比。

但折扣傭金不能形成真正的競爭壁壘。隨著越來越多的新老同行，尤其是進入2000年代之后，擁有更低邊際運營成本的互聯(lián)網(wǎng)券商，如E*Trade（億創(chuàng)理財）以顯著更低的傭金成本（為嘉信早期的1/4）等加速壯大，直至2018年前后行業(yè)開啟免傭時代，嘉信曾經(jīng)賴以發(fā)家的“折扣”打法就難以為繼了。

雖然傭金折扣后來不再是獨家優(yōu)勢，但嘉信仍然是新興的折扣券商翹楚。這背后的原因，除了下文我們將重點介紹的順“轉型財富管理”外，還得益于嘉信一直沒放棄的“線下網(wǎng)絡”戰(zhàn)略：

為了增強與客戶之間的信任關系、滿足部分年老用戶的人工客服下單需求，哪怕身處互聯(lián)網(wǎng)洪流，最先推出在線交易網(wǎng)站Schwab.com，嘉信也堅持在業(yè)務發(fā)展的同時開設線下網(wǎng)點：

在創(chuàng)立的前5年里，逐步開了18個網(wǎng)點機構，隨后加速完善線下網(wǎng)絡。截至今天，嘉信一共有380個分支機構遍布全球。而1990年初，嘉信當時的最強競對——互聯(lián)網(wǎng)券商往往對線下網(wǎng)點天然不夠重視。但在用戶適應技術更替、熊市蔓延的關鍵窗口期，線下網(wǎng)絡能夠給到用戶更多的服務和品牌信任。直到1990年末，E*Trade、Ameritrade兩家才加快鋪設線下網(wǎng)點。

2. 發(fā)展：財富管理壯大

海豚君認為，及時轉型財富管理是嘉信能夠跨越多代券商變革，仍然屹立不倒并持續(xù)向上攀爬的關鍵一步。

2.1 為什么亟待轉型？

很簡單，形勢逼人。除了降傭趨勢無法避免，財富管理行業(yè)的發(fā)展條件已經(jīng)成熟。

1）需求方面：財富積累，理財意識提升

1990年代，美國經(jīng)濟走過滯脹后快速恢復、發(fā)展，同期股市繁榮，并在早期科技互聯(lián)網(wǎng)的產業(yè)革命下，逐步漲到估值泡沫。

而同期的嬰兒潮群體也已經(jīng)邁入20-40歲，工作過一段時間也開始有了一些積蓄。而組建家庭后持續(xù)增長的消費需求，也使得該群體對財富增值有更強的主動意愿。與此同時，1974年美國個人退休賬戶（IRA）推出、1982年使用范圍擴大，和后來推出的401（K）企業(yè)員工退休賬戶（屬于下圖中的DC Plans），這部分主要退休后才能取現(xiàn)使用的資金，進一步了激發(fā)普通大眾的長期理財意識。1990年末，養(yǎng)老金逐步成為家庭金融資產中占比30%的重要組成部分。

2）供給方面：產品供給（共同基金、ETFs）和服務供給（獨立投資顧問）興起

1980年代，共同基金供給加速擴張（計算機技術幫助實現(xiàn)了基金后臺的自動化管理），以富達、先鋒、二十世紀投資等為首的資管公司，為投資者提供旗下多支共同基金購買，一度基金數(shù)量超過股票數(shù)量。

被動指數(shù)基金ETFs同樣誕生于上世紀90年代，最早靠更低的管理費吸引用戶（是同期主動管理基金的1/4，部分寬基費用甚至下降了90%），但長期的關鍵驅動還是技術，以及美股長牛的大環(huán)境。2015年智能投資技術成熟，相關產品興起，這種自動化投資的低門檻、低費率投資品種，快速滲透到更多投資者。

與此同時，降傭趨勢下大量投資顧問閑置，開始以獨立于傳統(tǒng)機構之外，為大眾用戶提供資產管理咨詢服務。

3）最后是政策扶持：1999年美國《金融服務現(xiàn)代化法案》出臺，廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關條款，美國金融正式從分業(yè)邁入混業(yè)。

制度掣肘的消失，進一步助推了嘉信業(yè)務延伸的速度——2000年收購美國信托公司（偏面向高凈值用戶的家族辦公室業(yè)務，后于2005年出售），2003年成立嘉信銀行。嘉信銀行的成立初衷并非是要單獨發(fā)力做銀行信貸，而是用在補強嘉信在綜合財富管理的能力范圍上，以降低客戶資產流失率。

供需相互促進下，整個財富管理行業(yè)井噴式發(fā)展，除卻股災時期，保持增長近40年至今。在這過程中關鍵里程碑——共同基金、ETFs的權重持續(xù)攀升：

a. 共同基金

光看1990年至2000年的十年光景里，共同基金規(guī)模就增長了5倍，其中1987年股災之后的修復期增速最猛。

截至2024年末，美國共同基金達到39萬億美元規(guī)模（包含F(xiàn)OF則為42萬億），是全民財富的26%，在居民金融資產中占比30%。全行業(yè)存續(xù)基金10678只（包含ETFs），共同基金以股票基金為主，占了近60%。

b. ETFs

被動指數(shù)基金ETF除了早期靠“性價比”優(yōu)勢一炮打響外，伴隨著養(yǎng)老金入市、在2010年之后的智能投資熱潮，以及美股本身的長牛環(huán)境下持續(xù)高歌猛進，從1990年增長至今11萬億的規(guī)模，多年的CAGR增速超20%。其中費用最低的被動指數(shù)ETF基金在整個基金資產池中占到30%。

2.2 嘉信為什么能轉型成功？

只不過嘉信的決斷更快、更徹底，緊抓用戶需求，第一時間跟進趨勢做改變，不惜犧牲短期利益——面對傳統(tǒng)渠道，打性價比牌；面對基金直銷，靠服務創(chuàng)新。

（1）直面 “價格革命”

下面兩張圖陳列了1990年代美國共同基金相關的費用，以及投資者和基金公司分別需要支付出去的錢。一般而言：

1）投資者需要付申購費、贖回費、賬戶維護費（部分基金才有）以及管理費給基金公司，同時部分基金還需要支付交易費給到渠道平臺。

2）基金公司在收到管理費時，一般會將40%-50%給到渠道平臺（傭金分成），也就是分銷費用（12b-1）。同時還需要對外支付托管、清算費用。

隨著Vanguard推出免傭基金，主要免在了40%-50%的渠道分銷費（或大幅壓價至0.25%以下）和用戶的申購費，意在力推“基金直銷模式”，打壓渠道話語權。

Vanguard之所以能夠大幅度壓價，主要源于其自身的運營模式，公司股權由購買基金的投資者共同持有，因此基金降費不存在阻力，而是眾望所歸。

但此時嘉信作為渠道方，壓力就比較大了，但仍然很快選擇跟上Vanguard的降費步伐，甚至還“超級加倍”：

雖然Vanguard這種大客戶沒有了，但對于其他基金客戶，嘉信開始提供前端用戶的免費申贖體驗，同時將分銷費大幅壓低，以更低的綜合費率0.25%-0.35%來為第三方基金公司提供渠道服務。

如下圖，綜合傳統(tǒng)渠道、Vanguard以及同樣是頭部規(guī)模的Fidelity比較來看，Schwab不僅對用戶端收費友好（管理費從基金凈值中扣除，明面上可以宣傳“免費”），同時對基金公司而言，渠道運營成本同樣更有性價比優(yōu)勢。

龍頭們開打價格戰(zhàn)，自然會帶動整個行業(yè)的降費趨勢得以加速。2010年末，共同基金的平均總費率不足1%，相比20年前的價格直接腰斬。

（2）產品創(chuàng)新仍是核心競爭力

面對基金直銷的競爭，嘉信又貼合當時的用戶痛點，創(chuàng)新性的推出兩個關鍵新產品——基金一賬通、RIA投顧。兩個產品之間相互依賴、相互促進，形成一個穩(wěn)定閉環(huán)。

1990年初，基金產品供給快速擴張，給用戶更多投資選擇的同時，也帶來了一些“麻煩”：

a. 多賬戶管理繁瑣

Vanguard引領的基金公司直銷模式下（用戶直接打電話向基金公司可免費購買其自家基金產品），但如果用戶購買了來自不同公司的多只基金，就需要開通多個基金賬戶，不僅影響資金劃轉的便利性，用戶也需要承擔重復報稅的繁瑣工作。

因此，嘉信推出了基金一賬通和基金超市（OneSource），能夠滿足用戶輕松實現(xiàn)基金之間的轉換、統(tǒng)一報稅等操作。

b. 產品篩選難度增加

投資產品供給擴張，也提高了大眾投資者篩選產品的難度，因此由注冊投資顧問“代管”賬戶的情況越來越多。在這個發(fā)展趨勢下，嘉信推出了面向獨立RIA投顧的托管平臺（Schwab Advisor Services），但目的也并非要從中分一杯羹，而是寄希望通過這種“外包投顧”模式，實現(xiàn)更多的用戶滲透和規(guī)模擴張。

嘉信雖然也有自營的投顧團隊，但在投顧產業(yè)鏈中，更被熟知的還是為第三方投顧提供托管、工具方案為主的輕資產模式。

“交易免費+統(tǒng)一賬戶+RIA投顧”，使得嘉信兼顧了“賣方渠道”和“買方投顧”的運營優(yōu)勢——提供豐富的投資產品、基金推廣不會受到渠道利益捆綁影響。在此期間，嘉信的基金超市快速擴張：從1992年的80只基金，僅一年后就擴容到200多只基金。

如今嘉信基金超市中擁有近5000只基金（包括共同基金和被動指數(shù)ETF），而10萬億的客戶總資產中將近一半都是持有的基金資產，同時也有超5萬億美元接受了持續(xù)性的投顧咨詢服務，其中90%以上由外部RIA（9000多名）提供投顧服務，剩余10%則由公司內部顧問提供。

嘉信的財富管理服務，基本涵蓋了從普通家庭到高凈值收入家庭的理財需求。高凈值收入家庭往往需要1V1的服務，嘉信配備的“自營+外包”合計近1w的咨詢顧問就在這里派上用場。

但除了“人工投顧”外，另一個絕佳的創(chuàng)新，就是嘉信于2015年領先市場推出智能投顧服務，通過提供更低門檻的投顧服務（免費+起投規(guī)模低），捆綁住大部分普通收入家庭的財富管理需求。

而相比同行，嘉信的智能投資產品再一次將“性價比”執(zhí)行到底：一不收取咨詢費（Betterment、Wealthfront、Fidelity、E*Trade均需要收取0.25%~0.35%的咨詢費），二單獨提供專業(yè)投顧的電話客服。

目前嘉信已經(jīng)成為美國智能投資領域的頭部平臺，競爭對手包括綜合金融機構如Morgan Stanley，財富管理老對手Fidelity、Vanguard以及新興平臺Betterment和Wealthfront。

在當前6000-10000萬億的市場規(guī)模上（不同數(shù)據(jù)來源），嘉信規(guī)模排全美第四，市占率大約為10%-15%。借助傳統(tǒng)業(yè)務的產品優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，嘉信有望在享受行業(yè)增長紅利的同時，搶奪更多份額。

小結：

50年的時間，嘉信完成了華麗轉身，擠進美國金融平臺TOP名單。在行業(yè)的多次變革中，創(chuàng)始人團隊以客戶需求為中心，以客戶滿意度來作為業(yè)務成果的衡量——用真金白銀來表達滿意度，因此客戶資產規(guī)模AUM是公司團隊一直追求的顯性KPI。

為了達成發(fā)展目標，嘉信手握兩張關鍵牌，一“性價比”牌，二“產品創(chuàng)新”牌，都有驚無險的度過了每一次行業(yè)變革的驚濤駭浪。雖然證券交易、基金代銷的降傭，難免拖累短期業(yè)績，但金融行業(yè)特征決定了“以價換量”是長期趨勢。而越大的資產規(guī)模，在用戶信任度、金融抗風險、后端攤薄固定成本費用等方面都具備更高的優(yōu)勢，這何嘗不是平臺的核心競爭力？

但隨著平臺成為龍頭，未來資產規(guī)模的擴張空間會逐步縮小，光靠“規(guī)模”驅動的邏輯，就有點施展不開了。此時就必須要“開源”，因此業(yè)務的縱向擴張需求出現(xiàn)。

嘉信同樣在2000年初美國金融混業(yè)監(jiān)管放開后，拓展了銀行和面向高凈值用戶的資管業(yè)務、信托業(yè)務等。銀行的設立，除了本身可以放貸外，還有助于降低其他業(yè)務的資金成本，從而擴大保證金交易規(guī)模。

目前凈利息收入是當下嘉信創(chuàng)收的第一支柱，包括公司存款利息、銀行信貸利息、保證金交易利息、持有債券利息和收益，以及用戶融資交易下隔離賬戶的利息收入，再扣除一定的資本成本。

顯然，即將到來的降息周期對這一塊業(yè)務并不有利，但并非嘉信所有業(yè)務都負面。低息環(huán)境下對股權市場的推動，有助于增強資管、交易業(yè)務。

與此同時，嘉信也在積極迎合用戶的新型需求，正如過去近50年那樣，積極擁抱用戶需求的痛點和新變化。比如加密資產的交易投資，包括現(xiàn)貨交易（預計明年推出）、加密貨幣主題ETF（投資加密貨幣產業(yè)鏈公司，7月已推出）等等。

因此未來的降息周期，對嘉信可能并不是完全的利空。在老業(yè)務有增長壓力下，可能因此激發(fā)“老年嘉信”創(chuàng)新變革的新動力，順勢邁入新的成長階段。具體如何看待？海豚君會在下一篇中展開討論。