導(dǎo)語(yǔ)：被ST后，人福醫(yī)藥的股東分道揚(yáng)鑣。

作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

城門(mén)失火，殃及池魚(yú)。當(dāng)原控股股東當(dāng)代集團(tuán)被債務(wù)拖累而破產(chǎn)重整時(shí)，與其關(guān)系密切的人福醫(yī)藥，也無(wú)可避免地被卷入其中，最終戴上了ST的帽子。

12月12日晚，人福醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司存在127.85億元巨額資金被原控股股東當(dāng)代集團(tuán)占用、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載、隱匿交易等問(wèn)題。湖北證監(jiān)局隨之對(duì)涉案主體及責(zé)任人作出處罰。公司及原控股股東、多名時(shí)任高管因涉嫌信息披露違法違規(guī)等多項(xiàng)行為，被處以罰款和市場(chǎng)禁入。人福醫(yī)藥也戴上了ST的帽子。

復(fù)牌之后，人福醫(yī)藥的股票開(kāi)始大幅震蕩，換手率也出現(xiàn)了明顯上升，這一現(xiàn)象表明投資者當(dāng)前的觀點(diǎn)存在著明顯的分歧。

人福醫(yī)藥為何被ST，戴帽之后公司的價(jià)值是否受到了影響？

01

當(dāng)代集團(tuán)拖累了人福醫(yī)藥

當(dāng)代集團(tuán)對(duì)人福醫(yī)藥的牽連并非偶然，而是通過(guò)兩條清晰的路徑實(shí)現(xiàn)：巨額資金占用與關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)財(cái)新的披露，當(dāng)代集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方對(duì)人福醫(yī)藥的資金占用，是一個(gè)長(zhǎng)期且系統(tǒng)性的過(guò)程。監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查表明，2020年至2022年3月，人福醫(yī)藥與當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額高達(dá)127.85 億元。

此前作為人福醫(yī)藥的第一大股東，當(dāng)代集團(tuán)曾持有人福醫(yī)藥23.69%的股份。艾路明一手打造的當(dāng)代集團(tuán)在立足醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，將觸角伸向了地產(chǎn)、教育、金融、體育等多個(gè)領(lǐng)域，開(kāi)始多元化經(jīng)營(yíng)。巔峰時(shí)期，當(dāng)代集團(tuán)參股了人福醫(yī)藥、天風(fēng)證券、當(dāng)代明誠(chéng)、三特索道等多家上市公司，資產(chǎn)總量超千億。

隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)陷入調(diào)整，當(dāng)代集團(tuán)的債務(wù)鏈條開(kāi)始緊繃。尤其在資金最緊張的2021年，資金占用達(dá)到了峰值。

監(jiān)管部門(mén)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2020年，人福醫(yī)藥與控股股東當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額25.02億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的17.58%。2021年，人福醫(yī)藥與控股股東當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額81.79億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的62.97%。2022年1月至3月，人福醫(yī)藥與控股股東當(dāng)代集團(tuán)發(fā)生非經(jīng)營(yíng)性資金占用累計(jì)發(fā)生額21.04 億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的13.44%。

伴隨著當(dāng)代集團(tuán)的債務(wù)崩塌，集團(tuán)旗下的資產(chǎn)被陸續(xù)處理，天風(fēng)證券、當(dāng)代明誠(chéng)和三特索道的股份相繼易手。

當(dāng)代集團(tuán)持有的上市公司股權(quán)情況（資料來(lái)源：公開(kāi)信息整理）

2025年6月28日，人福醫(yī)藥公告稱，招商科創(chuàng)參與了當(dāng)代集團(tuán)的重整，以118億元獲得了公司的控股權(quán)。

人福醫(yī)藥控股權(quán)變更 （資料來(lái)源：公司公告）

人福醫(yī)藥的核心子公司宜昌人福是國(guó)內(nèi)麻精領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，具有全線芬太尼類(lèi)麻醉藥品生產(chǎn)體系，被業(yè)內(nèi)稱為麻藥一哥。多年以來(lái)，宜昌人福貢獻(xiàn)的利潤(rùn)超20億，是人福醫(yī)藥的利潤(rùn)全部來(lái)源。在當(dāng)代科技面臨資金困難的時(shí)候，人福醫(yī)藥作為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，也承擔(dān)了輸血者的角色。

資金通過(guò)上市公司關(guān)聯(lián)交易等復(fù)雜往來(lái)被轉(zhuǎn)出體系。正是這些“情形嚴(yán)重”的資金占用問(wèn)題，觸發(fā)了上市規(guī)則中的“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”條款。但人福醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)麻醉藥品領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，其主營(yíng)業(yè)務(wù)本身并未失控，卻因公司治理的失守與控股股東的拖累，被迫戴上了ST的標(biāo)簽，其核心問(wèn)題直指失控的關(guān)聯(lián)交易與失效的內(nèi)部控制。

因而這一塊核心醫(yī)藥資產(chǎn)在重整時(shí)也吸引了眾多企業(yè)的追逐。國(guó)藥、華潤(rùn)以及其他央企、財(cái)團(tuán)都曾對(duì)其表達(dá)過(guò)收購(gòu)興趣。最終經(jīng)過(guò)多輪競(jìng)標(biāo)，招商局集團(tuán)成功勝出。

僅從股東層面來(lái)看，人福醫(yī)藥與當(dāng)代集團(tuán)之間已經(jīng)完成了切割。而且人福醫(yī)藥被占用的本金和利息已經(jīng)得到了歸還，公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)運(yùn)作也能有效開(kāi)展。

資金占用問(wèn)題得到解決 （資料來(lái)源：公司公告）

總結(jié)起來(lái)，當(dāng)代集團(tuán)對(duì)人福醫(yī)藥的拖累已經(jīng)成為過(guò)去，人福醫(yī)藥從股東層面到財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)層面都已經(jīng)與原控股體系有效切割。湖北證監(jiān)局對(duì)公司的處罰措施可以看做是利空落地。當(dāng)前人福醫(yī)藥已經(jīng)渡劫完成，所以投資者不必對(duì)人福醫(yī)藥的前景太過(guò)悲觀。

02

ST之后，人福醫(yī)藥究竟價(jià)值幾何？

人福醫(yī)藥在麻精領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)地位明顯。2024年，注射用鹽酸瑞芬太尼和枸櫞酸舒芬太尼注射液分別是麻醉劑銷(xiāo)售額的TOP1和TOP2產(chǎn)品，人福醫(yī)藥在這兩款產(chǎn)品中的市場(chǎng)份額占比分別超過(guò)八成和九成。

人福醫(yī)藥年收入約250億元，其中商業(yè)板塊約110億元，工業(yè)板塊約130–140億元；工業(yè)里約90億元來(lái)自“宜昌人福”這一核心資產(chǎn)，其凈利潤(rùn)約27億元，其中80%歸屬上市公司層面，其余約20%由國(guó)藥股份持有。

僅僅以人福醫(yī)藥的核心子公司宜昌人福來(lái)看，每年能給上市公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)達(dá)20億，雖然仿制藥業(yè)務(wù)市場(chǎng)給予的估值低，如果以15倍PE計(jì)算，這部分業(yè)務(wù)也能支撐300億估值。基本與當(dāng)前人福醫(yī)藥當(dāng)前的市值相匹配。

可以說(shuō)，當(dāng)前的人福醫(yī)藥有比較好的安全邊際。

雖然如此，人福醫(yī)藥的前景短期內(nèi)也不會(huì)太樂(lè)觀。從資本層面上來(lái)看，公司被ST之后，許多投資機(jī)構(gòu)出于合規(guī)的要求，需要賣(mài)出原有的持倉(cāng)，這對(duì)公司的股價(jià)會(huì)造成一定的壓力。

從業(yè)務(wù)層面上來(lái)講，人福醫(yī)藥的現(xiàn)有業(yè)務(wù)中除了宜昌人福外，還有醫(yī)藥流通乃至房地產(chǎn)等低效業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)都可能在此后的時(shí)間里陸續(xù)剝離出上市公司，也就是完成“歸核化”動(dòng)作。

人福醫(yī)藥剝離非核心資產(chǎn)，回籠資金，全力聚焦具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的麻醉鎮(zhèn)痛主業(yè)。這一戰(zhàn)略將成為接下來(lái)一段時(shí)間的主要任務(wù)。公司短期增長(zhǎng)的動(dòng)能不足。

從更長(zhǎng)期的維度來(lái)看，當(dāng)前的醫(yī)藥領(lǐng)域，創(chuàng)新已經(jīng)成為了主旋律。人福醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域也有布局，據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，人福醫(yī)藥有9款1類(lèi)新藥在國(guó)內(nèi)獲批臨床，集中在抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑、神經(jīng)系統(tǒng)藥物兩大治療領(lǐng)域。

人福醫(yī)藥今年在國(guó)內(nèi)新獲批臨床情況（資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)）

但人福醫(yī)藥的在研管線中多為改進(jìn)型產(chǎn)品，缺少潛在的重磅藥物。對(duì)一家年利潤(rùn)超20億的醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，能否開(kāi)發(fā)出FIC、BIC產(chǎn)品才是檢驗(yàn)人福醫(yī)藥創(chuàng)新藥研發(fā)成果的標(biāo)準(zhǔn)，在這一層面上，人福醫(yī)藥還沒(méi)有出現(xiàn)潛力產(chǎn)品。

渡劫之后，人福醫(yī)藥目前也看不到太多可以期待之處。

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