01

華潤置地的“先手”棋局：300億補血或?qū)⑹站幦A僑城

先手。

最近，關(guān)于華潤置地的幾條重要動態(tài)接連出現(xiàn)。

首先是融資。這個月，華潤連發(fā)3條重要融資動態(tài)，一邊時隔6年重啟境外債，一邊首次減持華潤萬象生活，大舉融資近300億元人民幣。

• 近日，華潤置地對外宣布，公司已于11月13日成功在境外市場發(fā)行了一筆雙幣種綠色債券，包括43億元人民幣“點心債”（2030年到期、利率2.40%）和3億美元債券（2028年到期、利率4.125%）。據(jù)悉，這不僅是華潤首次在海外完成雙幣種債券發(fā)行，也是華潤自2019年以來的首筆美元融資。

• 另外，11月17日，華潤置地發(fā)布自愿公告宣布，已完成對旗下華潤萬象生活股份出售，此次配售約4950萬股，籌資凈額20.6億港元。而這，是華潤置地對華潤萬象生活上市5年以來的首次減持。

實際上，今年是華潤的融資大年。數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月華潤在公開市場的融資規(guī)模已經(jīng)超過600億元，創(chuàng)下2013年以來新高。而11月份以來，融資節(jié)奏更是有所加快，當月5日發(fā)行不超過65億元公司債券，票面利率1.78%；14日又上市18億元“25潤置03”公司債券。

頻繁融資背后，或有三方面原因。

①“借新還舊”，優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

如華潤6月發(fā)行的30億元中期票據(jù)中有18億元，就明確用于償還“24華潤置地SCP007”等短期債務。據(jù)查，華潤置地2025年的到期融資規(guī)模為253.6億元，明年也還有近300億元債務待償還，整體償債規(guī)模仍處于較高水平。而且，公司的債務規(guī)模仍在增長，今年中報顯示，截至6月末其綜合有息借貸總額達到2813億元，比半年前增長超200億元。

②市場持續(xù)低迷，底部不明，有意多儲備現(xiàn)金。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，今年前10月，華潤置地累計合同銷售金額約1696億元，同比下降16.6%，10月單月銷售額同比更是大幅下滑51%。盈利能力也在下降，上半年核心凈利率僅為10.5%，同比下降了 3個百分點。主營業(yè)務造血能力的階段性放緩，使得房企通過外部融資補充資本就顯得尤為必要。

除了償還現(xiàn)有債務、補充現(xiàn)金流之外，華潤置地近期的大筆融資，或與戰(zhàn)略擴張有關(guān)。這背后所指向的，則是“華潤置地或?qū)ⅰ站?/strong>’華僑城”的傳聞。

華潤置地或?qū)⒅亟M同城國企華僑城的關(guān)鍵論據(jù)有2個：

一是業(yè)務層面的整合。今年4月，華僑城就曾表示，為推進央企間專業(yè)化整合，優(yōu)化資源配置，擬由其他央企集團對康佳集團實施專業(yè)化整合。7月，華僑城集團及其關(guān)聯(lián)公司完成了對康佳集團股份的無償劃轉(zhuǎn)，將所持股份分別劃轉(zhuǎn)至華潤集團旗下磐石潤創(chuàng)和合貿(mào)有限公司。

二是人事變動。今年9月，此前由華潤置地總裁崗調(diào)任中建集團出任集團黨組成員、副總經(jīng)理的吳秉琪，再次調(diào)動至華僑城出任黨委副書記、董事，并提名總經(jīng)理；11月，吳秉琪正式任華僑城集團黨委書記、董事長。

在央企重組過程中，人事安排往往是先行指標，這樣一位資深的華潤系高管空降華僑城集團，顯然是“雙華”整合的重要信號。另外，華潤置地、華僑城兩家企業(yè)總部均位于深圳，又同屬房地產(chǎn)行業(yè)，有天然的整合優(yōu)勢。

對于華僑城來說，自2022年出現(xiàn)上市以來首次虧損后，就一直未能走出業(yè)績泥潭，三年已累計虧損高達260億元，進入2025年，虧損仍在繼續(xù)。

但是，收購華僑城并非沒有吸引力。一方面，截至9月底，華僑城地產(chǎn)業(yè)務剩余可開發(fā)的計容建筑面積合計1020.72萬平方米，分布于青島、武漢、合肥、南京、寧波、重慶等重點城市；此外，華僑城手里的諸多文旅產(chǎn)業(yè)，對于憑優(yōu)質(zhì)的商業(yè)運營不斷獲得高估值的華潤置地來說，吸引力不小，如果能充分消化和運用，未來完全有可能形成“住宅+商業(yè)+文旅”的完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

更值得一提的是，華僑城旗下位于深圳的歡樂谷、世界之窗、錦繡中華等項目，因城市規(guī)劃發(fā)展極有可能轉(zhuǎn)型升級或騰退，雖暫無明確時間表，但轉(zhuǎn)型發(fā)展方向清晰，若啟動轉(zhuǎn)型高端文旅、商住、文創(chuàng)等業(yè)態(tài)，核心地段土地將迎來大幅增值，其資產(chǎn)估值空間巨大。

另一邊，近期國內(nèi)外機構(gòu)也紛紛表達了對華潤置地的看好。如大摩在11月13日就曾表示：華潤置地股價在未來30天內(nèi)上漲概率超過80%，目標價39.3港元。同時認為，營運杠桿改善將推動華潤置地經(jīng)常性利潤貢獻于2025年升至核心收益約50%，維持“增持”評級。中金也發(fā)布報告稱，其觀察到重奢商場在2025年內(nèi)呈現(xiàn)經(jīng)營逐步修復的態(tài)勢，尤其在三季度，恒隆及華潤高端項目整體已經(jīng)呈現(xiàn)好于一般非奢商場的同比增速，展望2026年，中金認為整體國內(nèi)重奢消費或仍呈現(xiàn)溫和增長的態(tài)勢。

實際上，在行業(yè)陷落的這幾年里，華潤置地其實一直在持續(xù)加速。如2024年完成了以“強片區(qū)、弱大區(qū)”為核心的大范圍組織架構(gòu)調(diào)整（）。當時我們就判斷，華潤置地極有可能準備趁著行業(yè)周期底部，加速沖擊行業(yè)第一的位置。

進入今年，華潤更是以攻為守，進一步做大做強，而且比2024年還更加進?。ǎ耐顿Y拿地來看，今年1-10月，華潤權(quán)益拿地金額538億元，已接近2024年全年的543億元水平，且11月仍繼續(xù)在溢價拿地。最近還宣布啟動“潤伙伴”營銷共創(chuàng)計劃，計劃將外部力量內(nèi)化為自身營銷網(wǎng)絡(luò)的一部分，以提升銷售效率。另一邊，則在不斷收縮產(chǎn)業(yè)園業(yè)務、康養(yǎng)等非主業(yè)業(yè)務。

在我們看來，華潤置地的一系列密集動作，更像是一場錨定房地產(chǎn)主業(yè)做優(yōu)做強的精準布局，在多數(shù)房企收縮戰(zhàn)線、退守安全邊界的當下，華潤正以“投融擴張+資本運作+聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略，把握“別人恐懼我貪婪”的窗口期，不斷為“沖擊行業(yè)第一”積蓄勢能。

02

萬科，留下一串嘆息......

多情自古傷離別，更那堪，冷落清秋節(jié)！

還記得2018年的時候跟同行聊天，我問他：如果你自己買房會選哪家開發(fā)商？

對方脫口而出：萬科。

此去經(jīng)年，良辰好景終虛設(shè)。萬科從人們心目中類似于燈塔般的存在，變成了對話中的一聲聲嘆息。

今天，萬科A股繼昨天跌了2.48%之后，繼續(xù)下跌了7%；H股則連續(xù)兩天大跌超過6%，股價跌到3.6港元附近，約為歷史最高價42.85港元的1/12。債券也同步下跌，如“22萬科06”債券今天盤中成交價下跌超過33%，被交易所臨時停牌；復牌后一度跌超50%。

引發(fā)萬科劇烈動蕩的消息來自2方面：

①昨日夜間的一份展期公告。

11月26日夜間，上海浦發(fā)銀行發(fā)布一份公告，將作為召集人擬召開“22萬科MTN004”2025年第一次持有人會議，會議主要內(nèi)容為對本期債券展期相關(guān)事項進行審議。公告顯示，該筆債券債項余額20億元，票面利率3%，原定于2025年12月15日兌付本金。

②萬科“被放棄”的傳言。

傳言更高層政府向深圳市政府發(fā)出初步指示，考慮以“市場為導向”的方式處理萬科的債務。

這背后的意思是——上面要求深圳第一大股東不能再對萬科債務進行無限制兜底，而是用“市場化方式”處理債務。再進一步講就是，官方提出的“市場化方式”處理債務，通常就是指用“債務重組”方式解決債務。

2則消息互相疊加印證，一切于是有了答案。

從現(xiàn)實情況看，陷入大額虧損的萬科，雖然目前銷售有所起色（10月銷售額環(huán)比增長超50%）、投資也進入“小步快跑”的正確節(jié)奏，但還債基本上完全依靠第一大股東深鐵集團的“輸血”。

今年，萬科的債務總數(shù)高達360億，截至25年11月，已還完303億，年內(nèi)到期目前就剩下57億，但2026年還有120億，2027年公也有22.5億。雖然總額大幅下降，但依然是要還的。

但萬科與深鐵月初簽下的貸款框架協(xié)議，意味著深鐵還能借給萬科的錢只剩22.9億元了，而且協(xié)議對此前深鐵與萬科實際發(fā)生的借款都提供抵/質(zhì)押擔保。這其實就已經(jīng)定性了，深鐵提前鎖定了抵押資產(chǎn)。

而之后“科技公司將入股萬科”的傳言，則更像是“ 有人放出來抬轎子，爭取最后找一幫冤大頭來做接盤俠的假消息?！?/p>

寫到這里，既不是萬科業(yè)主也不是萬科股東的我，也倍感悲涼。疊加最近萬科員工交不起孩子學費上書討要跟投退款的新聞，更加氣悶，所有人都“受傷”的世界終究是達成了。

時代的塵埃，落在每個人頭上都是一座大山。

實際上從萬科今年來的表現(xiàn)來看，它依然在積極處置資產(chǎn)、多方拿地、推動銷售以期重啟造血功能，從而推動經(jīng)營結(jié)構(gòu)與經(jīng)營質(zhì)量逐步好轉(zhuǎn)。但隨著深鐵的“收手”，萬科可能已經(jīng)沒有時間了。

回顧萬科的跌落，從2023年開始的部分 項目合作方的舉報，到2024年開始積極處置資產(chǎn)，再到2025年以辛杰為代表的深鐵的接管，再到如今的“半公開爆雷”。

此時再回想起萬科2018年喊出的“活下去”口號，十分悲壯，也十分諷刺，卻只有一聲長嘆。

終究一切都是時代的產(chǎn)物，人性則是永遠不變的核心。而我們能做的，只有敬畏時間、敬畏規(guī)律。

03

政策展望：一線城市完全解除限購可能嗎？

房地產(chǎn)嗷嗷待哺。

隨著萬科的消息，房地產(chǎn)的市場情緒降到了冰點，大家都在擔心會不會出現(xiàn)連鎖反應。

當前，如果萬科按照一般房企爆雷的危機演變路徑，即①融資困難、銷售下滑、資產(chǎn)賤賣→②尋求債務展期→③展期后引發(fā)市場的信任危機，導致經(jīng)營進一步惡化→④引發(fā)更多債務違約→⑤爆雷，全面?zhèn)鶆罩亟M或破產(chǎn)。

對于正處于第2步的萬科來說，如果市場短時間內(nèi)難以好轉(zhuǎn)，那最終進入債務重組將是大概率事件。

不過，從另一個角度來看，萬科事件或也會成為加速高層出臺一攬子救市政策的錨點，畢竟房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈仍是居民端就業(yè)和收入的堅實支撐，對我們的國民經(jīng)濟、居民財富以及消費力等也依舊擁有決定性的影響。所以，救行業(yè)才能救經(jīng)濟，救行業(yè)也才能救萬科。

按照前幾天的市場傳聞，政策發(fā)力方向有3個：

1、對首套房購房者提供房貸利息補貼；

2、提高住房貸款利息支出的個稅抵扣額度；

3、進一步降低二手房交易稅費等。

從現(xiàn)實來看，市場對政策的預期可以稱得上是“嗷嗷待哺”！那這些政策會出臺嗎？節(jié)奏又該如何？還有沒有其他的政策方式？

以下我們選取了東北證券的一些分析及結(jié)論，供大家參考。

以下內(nèi)容來自東北證券。

從傳聞內(nèi)容來看，短期房貸貼息與個稅補貼出臺的可能性較大，作用在于通過直接/間接全國范圍內(nèi)降低購房成本，以達到短期樓市量價下行的緩沖墊作用。中期則可以關(guān)注一線城市限購的完全松綁，隨著限購松綁的進一步接力若房價調(diào)整有觸底跡象，則長期關(guān)注中央下場推動大規(guī)模市場化收儲。

整體政策發(fā)力方向判斷：限購松綁+房貸貼息+個稅補貼+保主體+中央收儲

1、限購松綁：京滬深（尤其是京滬），限購政策依然較為嚴格，考慮到當下樓市量價基本面的邊際下行，及樓市對金融體系的顯著沖擊，一線城市完全松綁限購具備可能性。

2、定向降息：LPR連續(xù)7個月持平，美聯(lián)儲降息為國內(nèi)LPR下調(diào)提供空間，且房貸利率存在貼息可能性。

2025年5月以來，一年期LPR與5年期LPR維持3.0%/3.5%的水平已持續(xù)7個月。一方面，10月份美聯(lián)儲將基準利率下調(diào)25BP為國內(nèi)降息供空間；另一方面，11月央行發(fā)布2025Q3貨幣政策執(zhí)行報告，明確提出要實施好適度寬松的貨幣政策，強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導。此外，權(quán)衡考慮購房成本下降對需求的刺激&銀行的息差壓力，財政資金或?qū)⑦M行房貸補貼（房貸貼息），一方面大幅下降購房成本使貸款實際利率與租金收益率靠近，同時不對銀行息差進一步帶來壓力。

具體實施路徑上，房貸貼息前期或僅針對于增量房貸，但中長期會導致存量房拋售意愿的加?。ù媪糠抠J未貼息），故中長期房貸貼息不排除蔓延至存量房貸的可能性。

3、房貸個稅抵扣：當下房貸利息個稅抵扣以每月1000元為定額標準，優(yōu)惠空間較為廣闊。

當下房貸利息個稅抵扣以每月1000元為定額標準，且扣除比例分未婚、已婚普通情況、夫妻婚前各有首套房貸三種情形，綜合看來當下實行的房貸個稅抵扣政策力度較輕。當下樓市基本面下行加劇的背景之下，抵扣標準上限有望提升。

4、保主體重要性提升：除了股東支持外，相關(guān)保主體政策方向還有股權(quán)融資、中央/地方財政支持、中央/地方協(xié)調(diào)銀行支持、展期等。

5、中央下場推動收儲存量住房：組建類似住房保障銀行性質(zhì)主體，中央下場推動收儲現(xiàn)房。

自24年5月17日國家提出收購存量商品房用作保障房以來，全國已有超60個城市表態(tài)支持“收儲”商品房工作，32個城市發(fā)布“收儲”細則，14個城市有項目落地。但由于收儲現(xiàn)房用作保障性住房的商業(yè)模式與地方要求資金平衡之間的矛盾，截至目前各地收購總量僅約15.6萬套，落地效果有限，進展相對較慢。

但收儲現(xiàn)房，尤其是以較為市場化的價格收儲現(xiàn)房為現(xiàn)階段效果最佳且最為直接的樓市呵護政策，因此中央下場成立類似于住房保障銀行性質(zhì)的主體進行市場化大規(guī)模的收儲或為可期待的政策加碼方向，但考慮到當下房價下行壓力加大，大規(guī)模的收儲或仍需考慮合適的節(jié)點，短期出臺可能性不大。

晨光TALK補充：近期發(fā)改委在

REITs的發(fā)展上推動得非常迅速，如果“中央收儲-保租房通過REITs上市

”的

商業(yè)模式成立，不排除收儲力度會快速加大，對這方面感興趣的朋友可以重點關(guān)注。