“對于現(xiàn)代人工智能的誕生來說，最令人興奮的事情是硬件、軟件和數(shù)據(jù)的融合?！崩铒w飛在一檔訪談欄目中如是說，而這種融合也將催生新一代科技公司。但從模式上來看，目前真正能夠做到“軟件和硬件、“個人和企業(yè)”融合的公司，正成為AI浪潮中核心資產(chǎn)。

11月20日，聯(lián)想集團（00992.HK）公布了2026財年第二季度的業(yè)績。在業(yè)績會上，聯(lián)想集團董事長兼CEO楊元慶給出了對當下AI所處階段的判斷：“在任何大創(chuàng)新的初期，都會看到比較大的投資以及激烈的競爭，所以有些地方可能產(chǎn)生一些泡沫，是難以避免的。但對于AI總體的方向來看，我們認為它絕對不會是泡沫。大規(guī)模的基礎設施投資會催生更多終端設備及應用的發(fā)展，就像互聯(lián)網(wǎng)初期基礎設施高速成長后，催生了智能電腦和移動互聯(lián)網(wǎng)應用一樣?！?/p>

在第二財季中，聯(lián)想集團營收同比增長15%，達1464億元人民幣，創(chuàng)下財季歷史新高，并顯著超出市場普遍預期；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤同比增長25%，達36.6億元人民幣，凈利增速遠超營收增速。

更值得注意的是，聯(lián)想集團在這個季度在個人智能和企業(yè)智能兩端均取得了雙位數(shù)的業(yè)績增長：IDG智能設備業(yè)務集團實現(xiàn)營收1081億元人民幣，同比增長12%，其中個人電腦市場份額史上首次超過25%；ISG基礎設施方案業(yè)務集團實現(xiàn)營收約293億元人民幣同比提升達24%，其中AI基礎設施營收顯著躍升；SSG解決方案與服務業(yè)務集團營收同比增長近20%，連續(xù)第18個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

在全球范圍內(nèi)來看，聯(lián)想集團是中國領先的科技企業(yè)中少數(shù)幾家完全覆蓋個人終端和企業(yè)終端、軟件（智能體）和硬件的AI生態(tài)公司。

在當下AI基建資本支出大幅增長、模型高速迭代，但AI應用層方興未艾的階段，這一模式覆蓋AI從技術到商業(yè)的不同發(fā)展階段：優(yōu)先受益于AI數(shù)據(jù)中心投資，持續(xù)受益于AI個人終端的迭代和部署，并在智能普惠、“一體多端”模式的推動下，打造出高度智能化、個性化的企業(yè)智能和個人智能“終局”。

01 全球大規(guī)模投資AI基建，M7打造AI護城河

在當下，美國大規(guī)模云服務廠商正在圍繞AI基建進行規(guī)模史無前例的投資，不同口徑分析認為，這一投資規(guī)模在今年可達4000-6000億美元，甚至遠超此前幾輪工業(yè)革命累計的投資規(guī)模。

AI敘事給未來生活帶來了巨大的想象空間，也給資本市場帶來了繁榮。

大摩財富管理公司首席投資官Lisa Shalett曾在報告中指出，自2022年11月ChatGPT推出以來，AI數(shù)據(jù)中心生態(tài)系統(tǒng)相關股票約占標普500指數(shù)回報的75%、盈利增長的80%以及資本支出增長的90%。

然而，當下投資者對AI資本支出直接帶來的相關企業(yè)營收，以及未來AI應用“普惠化”帶來的全社會生產(chǎn)力提升，公司市值或估值因此受益的公司并不相同。因為當下投資規(guī)模和當下營收或現(xiàn)金流的不匹配，也是關于“AI泡沫論”擴大的一個重要原因。

一個“論據(jù)”是OpenAI。其最新被報估值達5000億美元，Sam Altman卻揚言要未來4-5年要投資1.4萬億美元，但其營收在2025年約在100-200億美元之間，這種差距招致市場越來越多的質(zhì)疑，這也恰恰反映了當下市場仍愿意為切實的營收和利潤數(shù)字買單。

英偉達最新財報也印證了這一點，英偉達該季度的營收再次超過了分析師們的預期，營收達創(chuàng)紀錄570億美元同比增長62%。除財務數(shù)字的增長外，AI大模型的性能也在不斷提升。知名科技投資人Gavin Baker在英偉達財報發(fā)布前一刻撰文表態(tài)，Gemini 3的能力再次證明了scaling laws沒有失效，將“AI視為泡沫也著實讓人摸不著頭腦”。

硅谷投資人Chamath Palihapitiya對基礎設施和應用的關系這樣比喻：“發(fā)明制冷技術的人賺了一些錢，但大部分錢是由可口可樂賺的，他們利用制冷技術建立了帝國。LLMs（大模型）就像制冷技術，而那個‘可口可樂’還沒有被建立起來?！?/p>

但在AI史無前例投入的支撐下，未來的巨頭是否是那些既“發(fā)明制冷技術、賣冰箱，又賣飲料”的公司？從美國和中國兩個資本市場的市值角度來看，答案很可能是肯定的。

“M7”中除英偉達外，另外6家巨頭（微軟、特斯拉、谷歌、蘋果、Meta和Amazon）也多少整合了AI基建、云服務、消費級硬件和軟件應用。

以微軟（MSFT.US）為例，此前「明亮公司」曾在編譯SemiAnalysis報告中提及，微軟可以通過Office產(chǎn)品的數(shù)據(jù)和OpenAI甚至微軟自研模型MAI更好融合。同時，包括Office產(chǎn)品在內(nèi)的Copilot生態(tài)也將進一步結(jié)合AI模型能力而觸達、服務用戶。而微軟基于Windows、Office等一系列產(chǎn)品的生態(tài)主要部署在PC上，PC這一環(huán)已經(jīng)成為AI生態(tài)重要的參與者和構(gòu)建者。

在這樣的背景下，中國公司也正在圍繞“基建與智能”、“企業(yè)+個人終端”的模式進一步構(gòu)建自身在AI時代的護城河。我們看到，作為“港股科技七巨頭”之一，聯(lián)想集團已在AI基建相關營收和“一體多端”戰(zhàn)略傳遞出積極信號。

02 聯(lián)想「借勢」AI基建：企業(yè)云邊端一體化

在聯(lián)想集團最新一季度財報中，基礎設施業(yè)務（ISG）的表現(xiàn)尤為引人注目。

來源：聯(lián)想集團財報資料

財報顯示，聯(lián)想基礎設施ISG業(yè)務集團營收同比增長24%，達到約293億元人民幣。這一增長并非單純依賴通用的服務器市場回暖，而是由AI基礎設施的強勁需求直接驅(qū)動。

這一爆發(fā)性增長背后，折射出全球AI算力建設的兩大核心趨勢：一是能源和能效管理正在決定AI算力基建的質(zhì)量和效率；二是算力從“云”到“邊、端”算力基礎設施的投資需求依然強勁。

其中，一個讓人印象深刻的數(shù)字是在聯(lián)想海神液冷服務器業(yè)務收入同比大增154%。

在能耗方面，多項研究已經(jīng)表明，隨著GPU集群規(guī)模的不斷擴大，數(shù)據(jù)中心的能效管理挑戰(zhàn)已成為制約擴張的瓶頸。而聯(lián)想海神液冷解決方案的系統(tǒng)功耗比傳統(tǒng)風冷直降40%，PUE值可降至1.1以下。

更深層次的結(jié)構(gòu)性變化在于算力的分布。楊元慶在電話會議中判斷稱：“未來AI的普惠將會是一個大的方向，所以更多的AI基礎設施需求會從訓練轉(zhuǎn)向推理?！?/p>

目前的AI浪潮第一階段是由基礎模型催生了對大規(guī)模云訓練算力的需求，這主要利好于英偉達等GPU廠商以及頭部云服務商（CSP）。而進入第二階段，隨著大模型的廣泛使用，企業(yè)對個性化體驗、隱私安全、響應速度的需求，正在驅(qū)動算力向本地數(shù)據(jù)中心和邊緣側(cè)遷移。

財報業(yè)績會披露，聯(lián)想集團的云基礎設施（CSP）通過ODM+模式，不僅服務于全球Tier 1的超大規(guī)模云廠商，還在加速拓展新興云廠商。而在企業(yè)基礎設施端，針對傳統(tǒng)企業(yè)客戶，聯(lián)想利用AI服務器的高雙位數(shù)增長，推動企業(yè)級市場的復蘇。

此外，在企業(yè)服務方面，SSG（方案服務業(yè)務集團）則扮演了將算力轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的“粘合劑”角色。本財季，SSG營收同比具體為18%，運營利潤率超過22%，連續(xù)第18個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

聯(lián)想集團執(zhí)行副總裁、SSG總裁黃建恒在業(yè)績會上分享了多個落地案例：在中國，聯(lián)想為輪胎企業(yè)提供計算機視覺AI質(zhì)檢方案；在東南亞，為零售巨頭打造AI智能自動倉儲方案，營銷效率提升30%；在自動駕駛領域，聯(lián)想更是首批與NVIDIA合作，基于Thor平臺助力車企實現(xiàn)L2++級智能駕駛量產(chǎn)。

03 智能普惠趨勢下，終端即第一入口

國際數(shù)據(jù)公司（IDC）《全球季度個人計算設備追蹤報告》初步結(jié)果顯示，2025年三季度聯(lián)想集團PC出貨量達1940萬臺，市場份額占比25.5%，將與排名第二的廠商（市占率19.8%）的差距拉大至5.7個百分點。聯(lián)想集團17.3%的同比增速超越了行業(yè)均值（9.4%），位列全球主要廠商增速第一。

更關鍵的指標在于AI PC的滲透率。財報顯示，聯(lián)想AI PC在Windows AI PC市場以31.1%的份額繼續(xù)穩(wěn)居全球第一，充分證明用戶對聯(lián)想AI終端體驗的認可；AI終端設備營收在IDG整體營收中的占比大幅提升至36%，同比提升17個百分點，已成為最具結(jié)構(gòu)性意義的增長引擎之一。

包括AI PC在內(nèi)，為實現(xiàn)個人智能領域的持續(xù)增長，聯(lián)想集團持續(xù)推動“一體多端“戰(zhàn)略的落地。

一體是指，聯(lián)想天禧智能體具備感知、理解、記憶、規(guī)劃、調(diào)度五大能力，能夠成為用戶的“個人AI雙胞胎”；多端則是指，智能體不僅內(nèi)嵌于AI PC，還覆蓋了AI手機、AI平板及AIoT設備。

“天禧AI目前已迭代至3.5版本，并將在明年年初發(fā)布4.0版本?！甭?lián)想集團執(zhí)行副總裁劉軍透露。

與簡單的語音助手不同，天禧AI是基于“個人云”環(huán)境下的可信計算架構(gòu)。財報數(shù)字顯示，搭載天禧超級智能體的AI PC目前已占聯(lián)想國內(nèi)出貨量的30%，而天禧智能體的周活躍用戶數(shù)（WAU）占比已達到42%左右。這表明，AI不再僅僅是一個硬件參數(shù)，而是正在轉(zhuǎn)化為用戶的高頻使用習慣。

在移動端，聯(lián)想的“多端”布局同樣成效顯著。本財季，摩托羅拉智能手機銷量創(chuàng)下歷史新高，AI平板銷量同比大幅增長157%。這種跨設備的生態(tài)協(xié)同，使得聯(lián)想能夠構(gòu)建一個跨操作系統(tǒng)、跨終端的統(tǒng)一AI入口，從而在未來的AI應用分發(fā)中占據(jù)核心位置。

如果從更大的圖景來看，聯(lián)想也是“智能普惠”的受益者和推動者。

DeepSeek r1發(fā)布以來，中國開源AI大模型推動了AI“智能普惠“。OpenRouter統(tǒng)計顯示，目前在Token應用規(guī)模的市場份額方面，中國的開源模型已經(jīng)可以和美國的模型分庭抗禮，越來越多的AI應用創(chuàng)業(yè)公司將中國的開源模型作為首選。憑借中國模型的高性價比，小團隊甚至個人開發(fā)者也可以通過開源AI模型，完成自己智能上的“遷躍”，形成商業(yè)競爭力。

來源：Openrouter排名

不難想象，這類模型的迭代過程中，訓練成本更低、體積更小的模型會不斷出現(xiàn)，而在“推理需求”為主的應用端，本地部署的低延遲、快速響應優(yōu)勢，無疑將推動AI智能進一步吃從云端下沉到終端。這一趨勢下手機、PC將成為智能的第一入口，也是承載本地、云端AI的核心平臺，聯(lián)想集團也將受益于這一趨勢。

“一個智能體能夠協(xié)調(diào)同步的設備，不管是你個人擁有的電腦、手機、平板，還是可穿戴的這些設備，這不但能夠加強現(xiàn)在已有的應用，讓它們能夠更加智能，更重要的是我們通過這個戰(zhàn)略會驅(qū)動的個人的人工智能更了解、更能夠看到你所看到、聽見你所聽到，能夠記憶你所經(jīng)歷的事情，然后通過合適的模型選擇和可信計算的支撐，幫個人實現(xiàn)更多的洞察和知識的獲取，最終成為個人的人工智能雙胞胎，通過這樣一個大的戰(zhàn)略，我們相信會保持我們在個人智能領域增長的動能?！睏钤獞c說。

04 迎接「推理時刻」，覆蓋B端和C端獨特競爭力

來源：Coutue EMW 2025 報告

自工業(yè)革命到互聯(lián)網(wǎng)革命，科技的持續(xù)進步催生出一代又一代的“時代公司”?；仡檸状卫顺?，每一次“革命”的早期，受益者更多是面向產(chǎn)業(yè)的、ToB的“賣鏟人”角色，但在隨著新技術滲透率的提高，直接服務于個人的ToC企業(yè)將收收獲更多的“溢價”。

知名投資機構(gòu)Coutue認為，這一輪AI浪潮將是一個“超級周期”——上限更高，滲透時間也將更短。

在這個超級周期中，聯(lián)想集團作為稀缺的同時覆蓋B端企業(yè)智能和C端個人智能的科技公司，展現(xiàn)出一種稀缺的資產(chǎn)價值：既擁有對抗波動的“高下限”，又擁有承接未來的“高上限”。

首先，B端業(yè)務構(gòu)建了極強的抗風險護城河。

近期供應鏈的波動提供了一個觀察的窗口。由于HBM需求上升“帶走了”DRAM和NAND的產(chǎn)能帶來供應壓力，導致PC存儲硬件的價格暴漲。

大摩在11月17日的一份報告中指出，戴爾和惠普是對存儲價格上漲“最敏感的公司”，預計其2026財年PC毛利率將下降2-4個百分點?；诖?，報告同時下調(diào)了戴爾（從增持到減持）、惠普（從平配到減持）和宏基母公司廣達的評級，而對蘋果維持增持，聯(lián)想則由增持到平配。報告認為，聯(lián)想在PC業(yè)務上由于企業(yè)與商用等B端客戶占比高，其抗成本沖擊能力顯著優(yōu)于Dell/HP等依賴消費渠道的廠商。

但追根溯源，HBM需求上升的核心仍是大型云廠商對AI算力和基礎設施的需求——從這一點來看，B端營收占比較高的聯(lián)想，通過價值鏈上的話語權以及商業(yè)模式的獨特競爭力優(yōu)勢彌合了成本的波動。

第二，科技浪潮的遷移和技術擴散，為提供終端企業(yè)提供了利潤和估值的上限。

有投資人觀點認為，對于AI科技的快速迭代，toB的商業(yè)模式往往意味著更高的下限，但受限于毛利空間導致上限不高，而toC的商業(yè)模式可能面臨更高的技術路線風險，但同時可能創(chuàng)造利潤、市值的“奇跡”。

來源：yahoo

典型的例子是思科（CSCO.US）公司股價的走勢。

在2000年代初，思科是一家ToB的網(wǎng)絡設備公司，在互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模投資（“似曾相識”？）初期，思科公司的股價可謂“一騎絕塵”，堪比英偉達；而隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，思科公司的股價也迅速回歸均值。

在接下來PC互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)應用生態(tài)開始快速發(fā)展、再至繁榮的2003-2017年，思科的股價不溫不火。在這一階段，反而是互聯(lián)網(wǎng)應用巨頭們擁有了更高的市值，谷歌、Meta、蘋果、亞馬遜分別代表著不同的“時刻”。

而到了云計算革命、SaaS，直至當下的AI浪潮，思科如今的股價重回2000年代初的高點。需要說明的是，但與此同時，新的AI“賣鏟人”英偉達，成為了“AI時代的思科”，打開了Coatue報告中的“AI時刻”，這一敘事與互聯(lián)網(wǎng)初期幾乎一致。

最后，面向未來，聯(lián)想集團將受益于“后推理時刻”。

從“互聯(lián)網(wǎng)時刻”到“推理時刻”的代表企業(yè)（來源：Coutue EMW2025 報告）

Coatue在報告中認為，繼英偉達的“AI時刻”之后，微軟是“推理時刻”（Reasoning moment）的核心代表企業(yè)。

微軟是美股“M7”中罕見的完整覆蓋B端和C端的公司。在B端，除了Azure云服務之外，它擁有Office和GitHub，掌控企業(yè)生產(chǎn)力；在C端，它擁有Windows，占據(jù)66%的桌面操作系統(tǒng)市場。

而聯(lián)想集團猶如微軟在硬件世界的“鏡像映射”：在B端，聯(lián)想ISG基礎設施業(yè)務直接受益于AI基建投資，服務于企業(yè)多元化的算力需求；在C端，聯(lián)想“一體多端”戰(zhàn)略下的AIPC、AI手機構(gòu)成AI能力落地的物理載體。而在進入“后推理時刻”和AI智能普惠時代，這種兼具B端穩(wěn)健性與C端爆發(fā)力的商業(yè)模式，為聯(lián)想在AI下半場帶來了更高的估值想象空間。

作者：MD

出品：明亮公司