2025年9月29日，港交所“等候”大廳再次迎來(lái)一位“熟面孔”——貝達(dá)藥業(yè)（300558.SZ）。這家深耕腫瘤創(chuàng)新藥領(lǐng)域二十余年的A股老牌藥企，正式向港交所遞交H股上市申請(qǐng)，擬于主板掛牌交易。

這已是貝達(dá)藥業(yè)第三次沖擊港股IPO，此前分別在2021年2月和12月遞表，均因未能在有效期內(nèi)完成發(fā)行而“失效”。如今卷土重來(lái)，貝達(dá)藥業(yè)能否跨越資本審核的門(mén)檻？背后又折射出中國(guó)創(chuàng)新藥企怎樣的生存邏輯與轉(zhuǎn)型陣痛？

遞表背后：資本饑渴與戰(zhàn)略升級(jí)的雙重驅(qū)動(dòng)

根據(jù)貝達(dá)藥業(yè)向港交所提交的招股說(shuō)明書(shū)，本次H股發(fā)行所募資金將主要用于四個(gè)方面：第一，為創(chuàng)新候選藥物研發(fā)活動(dòng)提供資金；第二，為潛在收購(gòu)提供資金，以擴(kuò)大研發(fā)管線并發(fā)展創(chuàng)新生態(tài)圈；第三，加強(qiáng)主要治療領(lǐng)域的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及市場(chǎng)擴(kuò)張；第四，用于營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

這四條路徑，勾勒出貝達(dá)藥業(yè)清晰的戰(zhàn)略圖景：從一家依賴單一爆款的本土藥企，轉(zhuǎn)型為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的綜合性平臺(tái)型制藥公司。而實(shí)現(xiàn)這一躍遷的其中一個(gè)重要前提，是資本的持續(xù)輸血。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，貝達(dá)藥業(yè)的“燒錢(qián)”屬性較為顯著。

2021年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為22.46億元、23.77億元、24.56億元、28.92億元，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.17億元，同比增長(zhǎng)15.90%；但其盈利能力波動(dòng)劇烈，2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為3.83億元，2022年驟降至1.45億元，2023年、2024年分別為3.48億元、4.03億元，2025年前三季度3.17億元，同比下滑23.86%

這種不穩(wěn)定性，可能引發(fā)監(jiān)管對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的審慎評(píng)估。

增收不增利的背后，是高昂的研發(fā)投入與運(yùn)營(yíng)成本。

從公開(kāi)財(cái)報(bào)可追溯，2021年至2024年，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)投入分別為8.61億元、9.77億元、10.02億元和7.17億元，占當(dāng)期營(yíng)收比重最高達(dá)41.12%。

即便在2024年?duì)I收增長(zhǎng)至28.92億元的情況下，研發(fā)費(fèi)用占比仍維持在24.80%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2025年前三季度，研發(fā)支出再添3.73億元，主要用于恩沙替尼、貝福替尼、EYP-1901、Balstilimab等在研項(xiàng)目。

高投入本是創(chuàng)新藥企的常態(tài)，但問(wèn)題在于，貝達(dá)藥業(yè)的產(chǎn)出效率正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。其核心產(chǎn)品管線雖已擴(kuò)展至8款，但真正形成規(guī)模效應(yīng)的，仍是上市超過(guò)十年的首款自主研發(fā)產(chǎn)品——鹽酸埃克替尼片（商品名：凱美納?）。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡中，可觀凱美納的輝煌與陰影。

凱美納是中國(guó)首個(gè)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的小分子靶向抗癌藥，于2011年獲批上市，主要用于治療非小細(xì)胞肺癌中的EGFR（表皮生長(zhǎng)因子）受體突變患者。它的問(wèn)世，打破了外資藥企在該領(lǐng)域的壟斷，也因此被譽(yù)為“中國(guó)創(chuàng)新藥的里程碑”。

然而，光環(huán)之下亦有隱憂。時(shí)至今日，凱美納依然是貝達(dá)藥業(yè)的營(yíng)收支柱。根據(jù)多家媒體報(bào)道及公司公告交叉驗(yàn)證，該產(chǎn)品年銷售額長(zhǎng)期維持在10億元以上，占公司總營(yíng)收比重常年過(guò)半。

此外，貝達(dá)藥業(yè)第二款自研新藥鹽酸恩沙替尼膠囊（貝美納?），作為ALK抑制劑，自2019年上市以來(lái)逐漸放量，已有成為公司第二增長(zhǎng)曲線之勢(shì)。

第三款自研產(chǎn)品甲磺酸貝福替尼膠囊（賽美納?），作為第三代EGFR-TKI抑制劑，于2023年5月獲批，雖已納入醫(yī)保，但因上市時(shí)間晚于阿斯利康的奧希替尼、豪森藥業(yè)的阿美替尼等競(jìng)品，市場(chǎng)滲透面臨巨大壓力。

據(jù)行業(yè)分析師估算，貝福替尼2023年及2024年銷售額均未達(dá)到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10%的披露門(mén)檻，即低于2.89億元。這一數(shù)字，與阿斯利康奧希替尼年銷售額超60億元形成鮮明對(duì)比。即便在2025年上半年，貝福替尼銷售額也僅為1.73億元左右，增長(zhǎng)勢(shì)頭不及預(yù)期。而2025年第三季度的貝福替尼銷售額也未達(dá)應(yīng)披露水平。

更值得注意的是，貝達(dá)藥業(yè)的產(chǎn)品迭代節(jié)奏明顯放緩。

從2011年凱美納上市，到2019年貝美納獲批，間隔長(zhǎng)達(dá)八年；再到2023年貝福替尼問(wèn)世，中間又歷經(jīng)四年。這種“青黃不接”的產(chǎn)品換擋期，暴露出企業(yè)在研發(fā)管線管理、臨床推進(jìn)效率等方面或存短板。

盡管公司在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，“已成功推出8款創(chuàng)新靶向抗癌療法及生物類似藥”，但細(xì)究其產(chǎn)品構(gòu)成，真正意義上的“自研創(chuàng)新藥”僅4款：鹽酸?？颂婺崞Ⅺ}酸恩沙替尼膠囊、伏羅尼布片、酒石酸泰瑞西利膠囊。其余4款為合作或經(jīng)銷產(chǎn)品，包括貝伐珠單抗注射液（MIL60/貝安汀?）、注射用曲妥珠單抗（安瑞澤?）、重組人白蛋白注射液（奧福民?）以及生物類似藥等。

其中，奧福民?雖為國(guó)內(nèi)首款重組人血清白蛋白藥品，但由參股公司禾元生物研發(fā)，貝達(dá)藥業(yè)僅享有部分區(qū)域經(jīng)銷權(quán)，對(duì)整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限。而CDK4/6抑制劑酒石酸泰瑞西利膠囊（康美納?）于2025年6月上市，一上市即面臨輝瑞哌柏西利、恒瑞醫(yī)藥達(dá)爾西利等成熟競(jìng)品的圍剿，市場(chǎng)突圍難度較大。

資金鏈承壓：5億元貨幣資金能否撐起全球化野心？

貝達(dá)藥業(yè)此次沖刺港股，最直接的動(dòng)因或?yàn)槿找婕觿〉馁Y金壓力。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)及相關(guān)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2025年第三季度，公司賬面貨幣資金余額為4.14億元，較2021年末的7.92億元持續(xù)下滑。而同期短期借款1.05億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債7.31億元，長(zhǎng)期借款15.49億元，短期償債壓力凸顯。

更令人關(guān)注的是，公司此前被曝出拖欠合作方款項(xiàng)。合作開(kāi)發(fā)貝福替尼的益方生物（688382.SH）在2024年年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)中披露，貝達(dá)藥業(yè)延遲支付1.8億元里程碑款項(xiàng)，且截至2024年底仍未到賬。益方生物已對(duì)該筆應(yīng)收款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1800萬(wàn)元。

據(jù)了解，貝達(dá)藥業(yè)目前尚未支付益方生物的1.8億元里程碑款項(xiàng)，但雙方已就該款項(xiàng)達(dá)成諒解并制定了支付計(jì)劃。

貝福替尼作為肺癌創(chuàng)新藥，在2023年獲批二線和一線非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥后，觸發(fā)了1.8億元的里程碑付款條件（分兩筆支付）。

2025年11月，貝達(dá)藥業(yè)回應(yīng)稱已與益方生物溝通并達(dá)成諒解，制定了具體的支付計(jì)劃，但尚未完成全部付款。益方生物則持續(xù)通過(guò)多種方式催收欠款。

這一事件不僅暴露了貝達(dá)藥業(yè)的資金緊張狀況，也可能對(duì)其未來(lái)BD（Business Development）合作能力造成負(fù)面影響。在創(chuàng)新藥行業(yè)，信用是合作的基礎(chǔ)。若因資金問(wèn)題失信于合作伙伴，將極大削弱其在License-in/out（授權(quán)引入/轉(zhuǎn)出）、聯(lián)合開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域的議價(jià)能力。

與此同時(shí)，貝達(dá)藥業(yè)銷售費(fèi)用卻在持續(xù)攀升。2021年至2024年，貝達(dá)藥業(yè)銷售費(fèi)用從8.15億元增至10.94億元，2025年第三季度已達(dá)9.29億元。隨著新產(chǎn)品陸續(xù)上市，營(yíng)銷投入將進(jìn)一步加大。如何在“燒錢(qián)換市場(chǎng)”與“現(xiàn)金流安全”之間取得平衡，將成為公司管理層必須面對(duì)的難題。

研發(fā)管線：能否撐起“四位一體”的增長(zhǎng)引擎？

面對(duì)外界質(zhì)疑，貝達(dá)藥業(yè)在招股書(shū)中提出了“持續(xù)增長(zhǎng)的核心在于一個(gè)經(jīng)過(guò)驗(yàn)證、可重復(fù)的成功模式”，即“將商業(yè)化、研發(fā)、戰(zhàn)略合作和創(chuàng)新生態(tài)圈有機(jī)結(jié)合的一體化模式”。這一被其稱為“四位一體”的引擎，旨在形成“科學(xué)創(chuàng)新→市場(chǎng)轉(zhuǎn)化→資本反哺→生態(tài)擴(kuò)張”的良性循環(huán)。

從理論上看，這一體系極具吸引力。但從實(shí)踐看，其閉環(huán)尚未完全打通。

目前，貝達(dá)藥業(yè)研發(fā)管線涵蓋超過(guò)10個(gè)處于不同階段的創(chuàng)新藥物項(xiàng)目。除前述已上市產(chǎn)品外，重點(diǎn)在研項(xiàng)目包括：一款用于治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）的在研藥物EYP-1901，采用玻璃體內(nèi)植入劑形式，具備長(zhǎng)效緩釋優(yōu)勢(shì)。該項(xiàng)目源自與美國(guó)Eyepoint Pharma的合作，貝達(dá)擁有大中華區(qū)權(quán)益。

一款PD-1單抗Balstilimab，系與美國(guó)Agenus公司合作引進(jìn)，目前處于臨床III期，適應(yīng)癥為宮頸癌、非小細(xì)胞肺癌等。以及一款針對(duì)EGFR突變的第四代抑制劑BPI-15086，用于克服三代TKI耐藥問(wèn)題，目前處于臨床前階段。

這些項(xiàng)目涵蓋了腫瘤、眼科等高潛力領(lǐng)域，顯示出公司拓展治療邊界的決心。但需要注意的是多數(shù)項(xiàng)目仍處于早期階段，距離商業(yè)化尚需多年時(shí)間與巨額投入。尤其第四代EGFR抑制劑BPI-15086，雖具前瞻性，但全球范圍內(nèi)已有多個(gè)同類項(xiàng)目進(jìn)入臨床，競(jìng)爭(zhēng)前景較為激烈。

此外，貝達(dá)藥業(yè)在ADC（抗體偶聯(lián)物）、細(xì)胞與基因治療等前沿技術(shù)方面的布局相對(duì)薄弱。相較于百濟(jì)神州、信達(dá)生物等同行在PD-1、雙抗、CAR-T等領(lǐng)域的全面開(kāi)花，貝達(dá)的技術(shù)平臺(tái)則稍顯單一，更多依賴外部引進(jìn)與合作。

從這些維度看，貝達(dá)藥業(yè)雖有凱美納的成功先例，但后續(xù)產(chǎn)品接續(xù)乏力，研發(fā)效率偏低，創(chuàng)新密度不足。若無(wú)法在招股書(shū)中充分論證其“四位一體”模式的可復(fù)制性與可持續(xù)性，恐難完全打消監(jiān)管疑慮。

此外，三度沖刺港股的“失敗史”，也可能成為市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。為何前兩次未能完成發(fā)行？是否涉及財(cái)務(wù)、合規(guī)或市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題？若未能給出合理解釋，可能影響投資者信心與監(jiān)管判斷。

貝達(dá)藥業(yè)的三次港股闖關(guān)，是創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展到特定階段的縮影。

貝達(dá)藥業(yè)曾以凱美納打破國(guó)外壟斷，書(shū)寫(xiě)了國(guó)產(chǎn)醫(yī)藥行業(yè)的榮光。但如今，它正面臨典型的“中年危機(jī)”：創(chuàng)始產(chǎn)品進(jìn)入生命周期后半程，后續(xù)產(chǎn)品未能及時(shí)接棒，研發(fā)投入高企但產(chǎn)出效率下降，資金鏈趨緊而外部競(jìng)爭(zhēng)加劇。

在此背景下，赴港上市不僅是融資需求，更是一次戰(zhàn)略宣言：通過(guò)引入國(guó)際資本，加速國(guó)際化布局，重塑市場(chǎng)形象，擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的依賴。

但資本市場(chǎng)從不為情懷買(mǎi)單。未來(lái)能否持續(xù)創(chuàng)新、能否構(gòu)建真正的平臺(tái)型能力、能否在全球競(jìng)爭(zhēng)中贏得一席之地，才是貝達(dá)藥業(yè)真正要解決的問(wèn)題。

若能借此次H股發(fā)行，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，加快管線推進(jìn)，強(qiáng)化BD能力，貝達(dá)藥業(yè)或有望成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完成從“單品驅(qū)動(dòng)”到“平臺(tái)驅(qū)動(dòng)”的躍遷。反之，若僅將港股視為“輸血通道”，而無(wú)根本性變革，或也難逃估值低迷與增長(zhǎng)乏力的宿命。

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