隨著2025年三季報(bào)陸續(xù)披露，中國(guó)垃圾清潔焚燒發(fā)電行業(yè)的“成色”一覽無(wú)余。在國(guó)補(bǔ)退坡與競(jìng)爭(zhēng)紅海的背景下，簡(jiǎn)單的規(guī)模敘事已然失效，一場(chǎng)圍繞“運(yùn)營(yíng)效率、盈利質(zhì)量與財(cái)務(wù)健康”的深度分化正在上演。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)揭示，以瀚藍(lán)環(huán)境、軍信股份、偉明環(huán)保、城發(fā)環(huán)境等為代表的“提質(zhì)增效”先鋒正獲得市場(chǎng)估值認(rèn)可，而部分高負(fù)債、低盈利的企業(yè)則面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，行業(yè)估值體系將迎來(lái)關(guān)鍵重塑期。

隨著2025年第三季度財(cái)報(bào)的密集披露，中國(guó)垃圾清潔焚燒發(fā)電行業(yè)的“成績(jī)單”正一一揭曉。在國(guó)補(bǔ)退坡、應(yīng)收賬款高企和競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，行業(yè)整體已徹底告別“規(guī)模擴(kuò)張”的舊時(shí)代，轉(zhuǎn)向“內(nèi)生增長(zhǎng)”的深度精細(xì)化運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)間業(yè)績(jī)分化態(tài)勢(shì)顯著， 運(yùn)營(yíng)效率、成本控制與財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正成為決定企業(yè)價(jià)值的新標(biāo)尺。

營(yíng)收梯隊(duì)分化明顯，盈利質(zhì)量比規(guī)模更重要

從營(yíng)收規(guī)?？?，行業(yè)已形成清晰的梯隊(duì)格局。

本次統(tǒng)計(jì)的上市環(huán)保企業(yè)以垃圾焚燒業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，第一梯隊(duì)的光大環(huán)境（143億元）、首創(chuàng)環(huán)保（134.5億元） 營(yíng)收規(guī)模超百億，瀚藍(lán)環(huán)境（97.37億元）緊隨其后。這些企業(yè)構(gòu)成了當(dāng)前垃圾焚燒市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

值得注意的是，部分“小而美”企業(yè)展現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長(zhǎng)性。偉明環(huán)保（58.8億元） 與城發(fā)環(huán)境（48.88億元） 等，營(yíng)收規(guī)模雖未破百億，但其聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略，為市場(chǎng)所看好。

毛利率與凈利率揭示核心實(shí)力

拋開(kāi)營(yíng)收規(guī)模，毛利率與凈利率更能真實(shí)反映企業(yè)的核心盈利能力和成本控制水平。

1. 高毛利陣營(yíng)--運(yùn)營(yíng)效率的標(biāo)桿
軍信股份以56.49% 的毛利率冠絕全場(chǎng)，其38.15% 的凈利率同樣位列行業(yè)第一，凸顯出卓越的運(yùn)營(yíng)管理能力和項(xiàng)目質(zhì)量。綠色動(dòng)力（48.63%）、興蓉環(huán)境（47.90%）、偉明環(huán)保（49.57%） 的毛利率同樣穩(wěn)居高位，構(gòu)成了行業(yè)的第一盈利集團(tuán)，證明了其項(xiàng)目?jī)?yōu)異的噸發(fā)電量和成本控制能力。

2. 盈利韌性陣營(yíng)--規(guī)模與效益的平衡

三峰環(huán)境（40.47%）、圣元環(huán)保（43.94%）、永興股份（43.82%） 等企業(yè)，毛利率保持在40%以上，凈利率也超過(guò)20%，顯示出穩(wěn)健的盈利模型和較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3. 業(yè)績(jī)承壓陣營(yíng)--部分企業(yè)深陷虧損

與此同時(shí)，部分企業(yè)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。雪浪環(huán)境毛利率為-8.81%，凈利率為-61%，歸母凈利潤(rùn)為-1.58億元，其設(shè)備工程業(yè)務(wù)受行業(yè)波動(dòng)影響巨大。啟迪環(huán)境凈利率為-19.44%，泰達(dá)股份凈利率僅為0.03%，雖營(yíng)收超140億，但盈利微薄，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力持續(xù)。

歸母凈利潤(rùn)同比增速現(xiàn)端倪

從歸母凈利潤(rùn)同比增速這一成長(zhǎng)性指標(biāo)來(lái)看，行業(yè)“黑馬”與“掉隊(duì)者”并存。

軍信股份（48.69%）、圣元環(huán)保（43.22%）、中國(guó)節(jié)能（32.97%） 等企業(yè)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)20%的高增長(zhǎng)，顯示出強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)彈性。朗坤科技（28.89%）、綠色動(dòng)力（24.39%） 也表現(xiàn)不俗。

然而，首創(chuàng)環(huán)保（-55.96%）、川能動(dòng)力（-44.83%）、泰達(dá)股份（-49.05%） 等企業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑，反映出在行業(yè)轉(zhuǎn)型期，項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量和融資能力的不同所導(dǎo)致的巨大差異。

財(cái)務(wù)健康，負(fù)債率水平?jīng)Q定未來(lái)發(fā)展空間

在資本開(kāi)支放緩的當(dāng)下，負(fù)債率成為評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)鍵。

輕裝上陣陣營(yíng)：海螺創(chuàng)業(yè)（40.05%）、軍信股份（35.52%）、朗坤科技（36.76%） 負(fù)債率均低于40%，為后續(xù)可能的并購(gòu)或業(yè)務(wù)拓展儲(chǔ)備了寶貴的融資空間。

行業(yè)平均水平：多數(shù)企業(yè)負(fù)債率集中在50%-65%之間，如三峰環(huán)境（52%）、中科環(huán)保（51.21%）、旺能環(huán)境（49.43%），屬于行業(yè)常態(tài)。

高風(fēng)險(xiǎn)警示陣營(yíng)：雪浪環(huán)境（93.57%）、啟迪環(huán)境（86.17%）、泰達(dá)股份（84.88%） 負(fù)債率高企，疊加盈利困難，其財(cái)務(wù)安全面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

龍頭效應(yīng)顯著，資金偏好確定性

從總市值來(lái)看，市場(chǎng)資金明顯傾向于盈利能力確定、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的行業(yè)龍頭。

偉明環(huán)保（371.9億元）、北京控股（429億港元）、深圳能源（338.7億元） 市值領(lǐng)跑。其中，偉明環(huán)保憑借其高毛利率和高凈利率，獲得了顯著的估值溢價(jià)，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式和管理能力的高度認(rèn)可。

當(dāng)下，對(duì)于我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段市值與營(yíng)收不對(duì)等，一直是個(gè)不可繞開(kāi)的話題，一邊是營(yíng)收穩(wěn)健，一邊是市值普遍被市場(chǎng)所低估，可謂一半是海水一半是火焰，清氣團(tuán)智庫(kù)認(rèn)為，行業(yè)的估值體系將迎來(lái)關(guān)鍵重塑期。

結(jié)語(yǔ)

綜合前三季報(bào)數(shù)據(jù)，垃圾清潔焚燒行業(yè)已進(jìn)入以“提質(zhì)增效”為核心的下半場(chǎng)，未來(lái)投資和發(fā)展邏輯將聚焦于運(yùn)營(yíng)為主，擁有優(yōu)異運(yùn)營(yíng)效率、能通過(guò)技術(shù)和管理持續(xù)降本增效的企業(yè)，將享有持續(xù)的估值溢價(jià)。

同時(shí)現(xiàn)金流充裕也尤為重要，在國(guó)補(bǔ)退坡背景下，項(xiàng)目的自身現(xiàn)金流創(chuàng)造能力將成為生命線。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額將成為比凈利潤(rùn)更受關(guān)注的指標(biāo)。另外產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，給了很多垃圾焚燒企業(yè)更多想象空間，部分企業(yè)積極拓展供熱、爐渣資源化等業(yè)務(wù)一樣，成功向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸、開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線的企業(yè)，將獲得更強(qiáng)的抗周期能力。

文 | 垃圾焚燒高級(jí)分析師 寧旺輝

編輯 | 晨雨

圖片| 清氣團(tuán)整理

本文系【清氣團(tuán)|固廢展望】原創(chuàng)內(nèi)容

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