兩類值得關(guān)注的房企

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房地產(chǎn)尋找新商業(yè)模式

房子明明是家庭最大的消費(fèi)品，但地產(chǎn)業(yè)歷來與金融并列，并主要使用宏觀研究而非消費(fèi)產(chǎn)業(yè)研究方法，其理由在于：

房子作為家庭最大的資產(chǎn)，通常還有一定的杠桿，在人們的感受中，金融屬性和居住屬性同樣重要；資產(chǎn)漲跌造成的財富效應(yīng)，對消費(fèi)影響巨大；住宅預(yù)售的銷售方式，受貨幣政策和社會融資水平影響巨大，完全可以看成是一個類金融行業(yè)。

正是因?yàn)檫@些屬性，過去十幾年，中國的房地產(chǎn)行業(yè)漸漸走上了一條“breaking bad”的商業(yè)模式，我在《》一文中分析過：

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)有一個“4321”原則，即購房者評估一個項(xiàng)目價值的因素包括：

40%取決于區(qū)位與配套，對應(yīng)的是開發(fā)商的拿地能力；

30%取決于產(chǎn)品力，對應(yīng)規(guī)劃設(shè)計建造等環(huán)節(jié)；

20%取決于營銷品牌等因素，對應(yīng)開發(fā)商的品牌和銷售能力；

10%是當(dāng)下市場的風(fēng)格與風(fēng)險偏好，屬于不可控市場因素。

決定房子價值的第一因素是區(qū)位配套，購房者不會因?yàn)樵O(shè)計好、大品牌，就給外環(huán)的房子一個內(nèi)環(huán)價。

而區(qū)位配套都是土地因素，掌握在政府手中，一個房地產(chǎn)項(xiàng)目從拿地研判到銷售需要平均兩年的時間，也就是說，研判合理的土地拍賣價，你需要預(yù)判兩年后的房價，其間就有非常多的不可控因素，比如樓市政策、金融周期、周邊樓房的漲跌、政府規(guī)劃的執(zhí)行與變更情況、周邊配套的成熟情況等等。

這個行業(yè)名為房地產(chǎn)開發(fā)，實(shí)際上是“土地投資”，只要地拿對了（其實(shí)是在正確的時間拿到地），銷售的時間又剛好碰上牛市，項(xiàng)目想砸在手里都很難，無論你的產(chǎn)品力和銷售力有多爛。

這個特點(diǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的金融屬性極強(qiáng)，商業(yè)模式的核心在于“高杠桿，快周轉(zhuǎn)”，土地拿到后立刻抵押，不斷發(fā)行企業(yè)債和信托，利用規(guī)模占用供應(yīng)商的貨款，利用“縮短封頂時間、延長交付時間”占用預(yù)售資金，低毛利、快速周轉(zhuǎn)的目的是讓同樣的資金覆蓋更多的項(xiàng)目。

這一模式下，消費(fèi)者也很重視的產(chǎn)品力反而是被犧牲的。

高周轉(zhuǎn)就需要盡可能的標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)，在全國范圍內(nèi)在三四線城市的郊區(qū)大規(guī)模拿毫無個性特征的地，兵營式的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)劃，雷同的產(chǎn)品設(shè)計，以盡可能地復(fù)制整個開發(fā)流程以快速開發(fā)，以較低的毛利迅速銷售；

前面的“4321”分析的是購房需求，但在全國性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有另一個“4321”的價值模型：

40%的因素來源于獲取資金的能力，

30%的因素來源于拿地能力，

20%的因素來源于產(chǎn)品研發(fā)能力，

10%的因素來源于營銷能力。

而在地產(chǎn)進(jìn)入長期下行周期后，這種“高杠桿”的商業(yè)模式就走不通了，房地產(chǎn)行業(yè)是否有困境反轉(zhuǎn)的投資價值，不但取決于何時走出信用危機(jī)，更在于能不能找到一個有持續(xù)發(fā)展能力的新的商業(yè)模式。

我本以為，后者遠(yuǎn)比前者更難，并打算五年內(nèi)不看房地產(chǎn)行業(yè)，不過，中國企業(yè)的適應(yīng)和自我改革的能力非常強(qiáng)，近期房地產(chǎn)行業(yè)的一系列變化，讓我改變了最初的想法。

這就是——新房產(chǎn)品力的回歸，新房銷售正艱難地進(jìn)入“好產(chǎn)品”的時代。

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從穩(wěn)房價，到好產(chǎn)品

“好產(chǎn)品”首先要從回歸正常的容積率開始，據(jù)統(tǒng)計，目前開發(fā)商手中容積率2.0以下的在售地塊，占比從23年的27%，猛升到今年3月的44%。

容積率=地上總建筑面積÷用地面積，它影響建筑密度、綠地率、交通、采光、噪音、人口密度等，是住宅居住品質(zhì)的核心指標(biāo)，沒有之一。

容積率通常在土地出讓時就是規(guī)定好的，這個下降的趨勢背后體現(xiàn)的是地方政府對低容積率的鼓勵，比如鄭州去年年底開始，要求中心城區(qū)新編住宅項(xiàng)目容積率不超過2.5。

1.5–2.5的容積率，被廣泛認(rèn)為是理想的宜居范圍，而在2020年以前，大部分一二線城市出讓土地的項(xiàng)目平均容積率都在2.5以上，像成都重慶、武漢長沙、深圳廣州，幾乎都在3以上，下高速進(jìn)入繞城公路后，兩邊都是密密麻麻的百米高層。

你說這些城市地少人多，偏偏遠(yuǎn)處大片大片的綠地和農(nóng)田，很多樓盤賣出去也沒多少人住，所以高容積率不是沒有土地，而是政策導(dǎo)向與地方政府利益訴求的犧牲品：

中央要壓低房價，地方政府又要土地收入，最后的平衡就是在城郊大量建高密度住宅，“城郊+高密度”控制了面積單價，而高密度帶來的高項(xiàng)目總售價，又保證了高土地出讓價值。

中央和地方都實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的結(jié)果，是犧牲了居住品質(zhì)，是地產(chǎn)企業(yè)不會做“好產(chǎn)品”的根本原因。

而到了地產(chǎn)下行周期，一切都變了，從限制房價過快增長，到“穩(wěn)房價”，其中最重要的政策思路就是“提升居住品質(zhì)”，通過提高住宅性價比來“穩(wěn)房價”。

容積率每降低0.1，意味著同樣面積的房子，綠地率增加約1%、樓間距增加約2米、日照時間增加約15分鐘……，同樣房價不同居住體驗(yàn)，實(shí)際上是穩(wěn)房價下的變相降價。

降低容積率，是今年5月1日起開始實(shí)行的第四代住宅標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的一系列市場反應(yīng)之一。

以之前熱議的層高不低于3米的標(biāo)準(zhǔn)為例，各地的標(biāo)準(zhǔn)又在這個基礎(chǔ)上加碼，比如規(guī)定有中央空調(diào)和地暖的層面不低于3.15米。

十幾年前，開發(fā)商為了升高房源售價，有很多贈送面積和“偷面積”的做法，后面都因?yàn)椴焕诳刂品績r而被政府叫喊，才形成了市場上千篇一律的“90平米偽三房”。

但現(xiàn)在又全部放寬，比如放寬立體綠化平臺、陽臺占比上限，大量的露臺贈送面積，很多項(xiàng)目還有兩戶共享公共休閑平臺。

比如對平層高廳的放寬，可以在大平層做出近7米挑高廳。

以前的住宅設(shè)計要求就像“螺絲殼里做道場”， 購房者對住房設(shè)計的要求被迫退化到只求“南北通透、戶型方正”這種底線，小三房房型的次臥基本上是被犧牲掉的，廚房衛(wèi)生間也太不被重視，地產(chǎn)商將僅有的產(chǎn)品亮點(diǎn)堆砌在客廳主臥，房子只發(fā)揮了一半的居住舒適度。

現(xiàn)在，在更低的容積率下，戶型面積和得房率都會提高，同樣的面積就能讓每一塊空間都發(fā)揮應(yīng)有的功能，也更容易做出更舒適的房型，擁有更合理的動線和更多的收納空間。過去在少數(shù)大平層豪宅才配有的設(shè)計，現(xiàn)在越來越多的出現(xiàn)在改善型房源中。

更高的容積率更直接體現(xiàn)在社區(qū)公共設(shè)施上，像架空層、風(fēng)雨連廊越來越普遍，地下車庫、電梯廳的品質(zhì)也會不斷提升。

除此之外，第四代住宅標(biāo)準(zhǔn)中管道、隔音保溫、建筑材料、精裝標(biāo)準(zhǔn)、承重墻優(yōu)化，都是住宅本身品質(zhì)提升的體現(xiàn)。

現(xiàn)在越來越多的開發(fā)商采用現(xiàn)房和“準(zhǔn)現(xiàn)房”銷售，并不是賣得慢，而是不但要比拼地段配套，更要有“現(xiàn)房顯現(xiàn)力”，在開發(fā)銷售節(jié)奏上，就是要等會所、地庫、景觀、大部分戶型都完成后，幾乎以實(shí)景的方式在銷售中呈現(xiàn)，所見即所得。這個銷售趨勢，也讓開發(fā)商更重視產(chǎn)品力的打造。

這一系列設(shè)計旨在“穩(wěn)房價”的政策，意外讓行業(yè)回歸“好產(chǎn)品”的時代。

那么，“好產(chǎn)品”時代的房地產(chǎn)行業(yè)，存在什么樣的投資邏輯呢？

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房地產(chǎn)的兩個新投資邏輯

邏輯一：改善型產(chǎn)品的供給短缺造成的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

中國城鎮(zhèn)化下的“大建房”運(yùn)動已經(jīng)完成，人均住房面積超過40平米，可以說是已實(shí)現(xiàn)了“居者有其房”，隨著未來新生人口的不斷下降，房子整體上是過剩的商品，房地產(chǎn)只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

目前最明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會就是近十幾年“湊合買房”的群體的改善性需求，市場上的存量二手房無法滿足此類人群的需求。

如果你近期在一兩線城市看大三房，你會發(fā)現(xiàn)，同樣的面積段，近兩年的新房的品質(zhì)感、舒適度，對近十年的二手房形成全面碾壓的優(yōu)勢，正在大大釋放之前被壓制了十幾年的改善性需求。

二手房房東往往意識不到住宅標(biāo)準(zhǔn)的巨大改變，仍然以平米單價去看價差，不愿降價，這也為近兩三年新房開發(fā)商贏得重要的市場銷售窗口期。

這也是近期二手房不斷“量增價跌”，但新開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)下有產(chǎn)品力的新房，往往開盤即售罄的原因之一。

新房提質(zhì)不提價，相當(dāng)于暗打折，土地拍賣價格的下降，又保證了開發(fā)商的利潤。而低密地塊也因?yàn)椤耙?guī)模小、總價低，為資金鏈較緊張的房企拿地開發(fā)提供了更多的拿地機(jī)會。

這也是未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)最重要的投資邏輯。

投資邏輯二：中型開發(fā)商的差異化競爭

只解決最低居住需求的“9070”房子，必然是千篇一律的，這也形成了當(dāng)前樓市“同質(zhì)化去庫存”的巨大壓力。

而低容積率意味著更大的面積，升級的住宅設(shè)計規(guī)范提升了競爭的下限，這就意味著未來的住宅產(chǎn)品更容易做出差異化。

這種差異性來自對好房子的“好”的不同需求，有人喜歡有天有地，有人要高綠化，有人要看得見的豪華，有人注重看不見的功能體驗(yàn)，任何開發(fā)商都可以立足某一類需求，做出在某個定位上100分的產(chǎn)品，其銷售力強(qiáng)于在所有的維度上都是80分的產(chǎn)品。

好房子的“好”又有一定的區(qū)域性，未來一定會出現(xiàn)某個中型開發(fā)商，靠單個項(xiàng)目的“一鳴驚人”成為該區(qū)域的主流，并憑借一定的體系化能力，迅速在某個市場占領(lǐng)了身位，打響了自己的品牌。

未來的房地產(chǎn)市場也將逐漸分層：

恒大碧桂園的巨無霸時代遺留下的大量低成本郊區(qū)高層住宅庫存及二手房，再加上政府保障房體系，靠不斷下沉的價格，解決大部分人“居者有其屋”的需求；

而少數(shù)新房地產(chǎn)開發(fā)商，專注于改善型及以上的需求，在一個商業(yè)模式發(fā)生180度大轉(zhuǎn)變的行業(yè)，最先具有投資價值的往往是“船小好調(diào)頭”的中型企業(yè)，特別是土地儲備比較新、產(chǎn)品能力較強(qiáng)的開發(fā)企業(yè)。

具體而言，看好其中的兩類。

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兩類值得關(guān)注的房企

資本市場過去往往對“好房子”不太感冒，這是因?yàn)?strong>成長性對規(guī)模有要求，而“好房子”往往缺乏可復(fù)制性，很難為股東提供價值。

所以，“好房子”的復(fù)制能力（即體系化）和產(chǎn)品研發(fā)能力一樣重要，對于上市公司而言，除了想要做好產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略外，更重要的是組織架構(gòu)的協(xié)調(diào)能力，供應(yīng)鏈的整合能力，后兩者還是對規(guī)模更大的龍頭或區(qū)域更有利。

但市場并不需要“土地金融”時代的地產(chǎn)龍頭，而“產(chǎn)品時代”的開發(fā)商，有投資價值的企業(yè)分為兩類：

一類是深耕區(qū)域市場的“地頭蛇”：

好產(chǎn)品的復(fù)制不是不可能，而是受區(qū)域的限制，開發(fā)商需要理解本地市場的居住偏好，洞察本地改善型居住升級的趨勢，需要掌握城市發(fā)展的特點(diǎn)，而且“產(chǎn)品為王”的時代，拿地能力也同樣重要，這些都需要長期深耕某一個區(qū)域內(nèi)市場，又有創(chuàng)新能力的“地頭蛇”。

另一類是只布局一二線城市的精品開發(fā)商。

過去中國的居住需求存在資本錯配：三四線城市的產(chǎn)品有較大的品質(zhì)提升空間，但缺乏足夠多有購買力的人群；而一二線城市的改善型人群，卻缺乏足夠多的“好房子”。

住宅標(biāo)準(zhǔn)的全面提升，解決了這一資源錯配的問題，專注于一二線城市改善型需求的開發(fā)商，如果土地資源足夠新，轉(zhuǎn)型的決定足夠大，就值得投資者去研究跟蹤。

而這兩類開發(fā)商，很多都是上半年新增貨值排行榜中出現(xiàn)的新面孔，未來幾年的房地產(chǎn)跟“新消費(fèi)”一樣，不要總盯著了“萬保招金”和傳統(tǒng)巨頭，地產(chǎn)沒有貝塔行情，但有阿爾法行情，會出現(xiàn)大牛股。

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