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　　撰文|桿姐&編輯|愛(ài)麗絲

　　拼多多似乎在經(jīng)歷增長(zhǎng)神話(huà)的破滅。

　　2025年5月27日，拼多多一季度財(cái)報(bào)披露：總收入增長(zhǎng)約10%的“體面”之下，凈利潤(rùn)同比跌超47%，創(chuàng)上市以來(lái)最大降幅，堪稱(chēng)崩塌。當(dāng)日美股開(kāi)盤(pán)，其股價(jià)一度狂瀉15%，以13.64%的跌幅收盤(pán)，市值蒸發(fā)超200億。

　　截圖來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）

　　市場(chǎng)驚愕之余，一個(gè)殘酷問(wèn)題浮出水面——拼多多為何突然失速？

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　　營(yíng)收失速

　　2025年一季度，拼多多總收入956.7億元（約合 131.84 億美元），同比增長(zhǎng)約10%，與市場(chǎng)預(yù)期相比存在較大差距，麥格理研究報(bào)告指出，拼多多收入較該行預(yù)期及市場(chǎng)預(yù)期分別低14%、8%。

　　圖表來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）

　　縱向比較杠桿游戲發(fā)現(xiàn)，拼多多僅10%出頭的營(yíng)收增速，相對(duì)其往期也是低到塵埃，要知道2024年1季度其營(yíng)收增速還高達(dá)130.66%。

　　從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，1季度拼多多在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)和其他收入同比增長(zhǎng)15%至487.222億元，交易服務(wù)收入同比增長(zhǎng)6%至469.5億元。其中交易服務(wù)收入增長(zhǎng)顯著放緩，去年第四季度按年增長(zhǎng)為33%。

　　曾被寄予厚望的Temu業(yè)務(wù)，如今成為拼多多的“阿喀琉斯之踵”。如花旗報(bào)告稱(chēng)，Temu從全托管模式向半托管模式轉(zhuǎn)型，直接導(dǎo)致交易服務(wù)收入增長(zhǎng)放緩，對(duì)整體營(yíng)收增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯拖累。

　　全托管模式下，Temu對(duì)商品的定價(jià)、庫(kù)存管理等方面有較大掌控權(quán)，能更好地保證商品質(zhì)量和配送效率。這種模式雖能快速起量，但履約成本高企。

　　半托管模式賦予商家更多自主權(quán)，有助于吸引更多商家入駐，提高商品豐富度，卻也增加了管理難度?；ㄆ熘赋?，這種轉(zhuǎn)型導(dǎo)致“投資與回報(bào)周期錯(cuò)配”，短期成本激增卻未見(jiàn)收入反彈。

　　此外，Temu轉(zhuǎn)型陣痛還遇到地緣政治困局， 可以說(shuō)是雪上加霜。美國(guó)對(duì)跨境電商加征關(guān)稅，迫使Temu提前3-5個(gè)月囤貨。麥格理測(cè)算，僅此一項(xiàng)便可能吞噬其15億元現(xiàn)金流。

　　中美博弈目前仍面臨較大不確定性，Temu的合規(guī)成本與供應(yīng)鏈穩(wěn)定性有可能持續(xù)承壓。

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　　利潤(rùn)大跌

　　利潤(rùn)方面，如杠桿游戲文初所言，拼多多1季度歸母凈利潤(rùn)僅為147.4億元（20.315 億美元），較2024年同期的279.978億元大幅下降約47.35%，近乎腰斬。非GAAP凈利潤(rùn)也下降45%。下滑幅度亦超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　這背后，是拼多多成本端燒錢(qián)數(shù)量居高不下。

　　除了海外燒錢(qián)，國(guó)內(nèi)照樣燒錢(qián)。大和研報(bào)指出，拼多多的中國(guó)境內(nèi)銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用將維持高企，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　財(cái)報(bào)顯示，1季度拼多多總營(yíng)業(yè)費(fèi)用386.4億元，比2024年同期的281.4億元增長(zhǎng)約37.3%，其中銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用334.027億元，較2024年同期的234.107億元增長(zhǎng)約42.7%，主要是由于促銷(xiāo)和廣告活動(dòng)支出增加。

　　相比10%的收入增速，43%的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增速顯得刺眼。

　　拼多多董事長(zhǎng)兼聯(lián)席首席執(zhí)行官陳磊表示，公司在第一季度對(duì)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行了大量投資，以在外部環(huán)境快速變化中為商家和消費(fèi)者提供支持。

　　拼多多執(zhí)行董事兼聯(lián)席首席執(zhí)行官趙家珍強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)商戶(hù)支持對(duì)于構(gòu)建健康的商戶(hù)生態(tài)系統(tǒng)至關(guān)重要，這一戰(zhàn)略決策旨在幫助中小企業(yè)商家群體推動(dòng)銷(xiāo)售并降低成本。

　　然而，這種投資策略必然會(huì)對(duì)短期盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，如麥格理所述，拼多多承諾對(duì)平臺(tái)生態(tài)投資，將為盈利前景帶來(lái)負(fù)面影響，因此下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)。

　　基于以上種種，麥格理將目標(biāo)價(jià)從153美元砍至126美元，大和從180美元降至145美元，花旗從165美元下調(diào)至152美元。

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　　至暗時(shí)刻與重生之門(mén)

　　在杠桿游戲看來(lái)，拼多多股價(jià)過(guò)去三年的飆升，是建立在“GMV高增長(zhǎng)-變現(xiàn)率提升-規(guī)模效應(yīng)釋放”的三角模型上。

　　而當(dāng)總營(yíng)收跨過(guò)千億門(mén)檻后，拼多多似乎未能通過(guò)規(guī)模攤薄成本。數(shù)據(jù)顯示，該司1季度非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(non-GAAP)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率跌穿20%，為19.1%。這是否意味著曾經(jīng)的增長(zhǎng)邏輯失效？

　　圖表來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）

　　如今的拼多多似乎正陷入戰(zhàn)略撕裂：既想維持低價(jià)心智，又試圖向“高質(zhì)量增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)型。這種矛盾在財(cái)報(bào)中具象為雙重悖論：

　　其一就是前面杠桿游戲提到的，規(guī)模增長(zhǎng)邏輯失效；

　　其二技術(shù)短板明顯。1季度盡管拼多多研發(fā)費(fèi)用從去年同期的29.1億元增至35.8億元，但在AI、物流等關(guān)鍵領(lǐng)域，拼多多仍落后于阿里、京東。管理層口中的“技術(shù)賦能”似乎尚未轉(zhuǎn)化為護(hù)城河。

　　綜上，拼多多一季度利潤(rùn)崩塌，是多種因素共同作用的結(jié)果，包括但不限于激烈競(jìng)爭(zhēng)下成本費(fèi)用激增、轉(zhuǎn)型期戰(zhàn)略投入增加、外部環(huán)境沖擊等。

　　然而，拼多多管理層的長(zhǎng)期主義理念和對(duì)平臺(tái)生態(tài)的持續(xù)投資，也為其長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。如陳磊所言，短期陣痛是為長(zhǎng)期健康。

　　但也不得不考慮到，若持續(xù)投入換不回商戶(hù)質(zhì)量與用戶(hù)黏性提升怎么辦？資本恐怕沒(méi)有太大耐心去搞不確定性下的長(zhǎng)期主義。

　　可以確定的是，拼多多第一階段的故事已告一段落，后期需要在短期業(yè)績(jī)壓力和長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入之間找到平衡，并應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和政策環(huán)境的變化，同時(shí)講出新故事。

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