文 | 海豚研究

近期在 “AI 殺死 SaaS” 敘事下，受沖擊最嚴重之一 的CRM，今早美股盤后公布 2026 財年 4 季度財報（截止 1.31 日），整體來看業(yè)績表現(xiàn)一般。

營收增長確實如期小幅加速，但主要歸功于收購并表影響，原有業(yè)務增長不佳。而毛利率繼續(xù)承壓下滑，費用投入也全線顯著增加，導致 GAAP 經(jīng)營利潤顯著跑輸預期。另一核心指標--cRPO 短期未履約余額增速也低于買方預期，使得市場反饋負面。

具體來看：

1、增長看似提速實際仍在放緩：本季度核心業(yè)務--訂閱性收入同比增長 13%，剔除匯率利好后為 11%，較上季提速 2pct。但是其中有 4pct 的增速是來自并表 Informatica 的貢獻，剔除該影響后，實際原有業(yè)務的增長還是放緩的。

分業(yè)務線看，除了吸納了 Informatica 的平臺云增長大幅提速外，其他各業(yè)務線的增長（不變匯率下）普遍環(huán)比走低，最好也就是持平。可見，雖然此前公司的指引預期營收增長會觸底回升，但截止本季度并無多少提現(xiàn)。

2、AI 業(yè)務營收略有加速，但仍非常早期：本季 Data & Agentforce 業(yè)務年化收入達 29 億，不過其中約 11 億來自并表的貢獻。剔除該影響后，AI 相關收入環(huán)比增長了 29%，是該數(shù)據(jù)披露以來的增長最快的一季。

其中，來自 Agentforce 的年化收入達 8 億，同比增長近 170%，公司的 AI 業(yè)務增長確實有小幅加速。但絕對規(guī)模上，AI 相關占總營收比重不到 7%，只算 Agentforce 更是不足 2%。可見客戶的采用仍處在非常早期和試用階段，“加速” 也只是在這個小基數(shù)上。

3、領先指標增長同樣平平： 核心指標cRPO（短期未履約余額）雖名義增速大幅走高到 16%，乍看不錯。但剔除匯率利好后，實際同比增速為 13%，其中同樣有 4pct 的增速是來自并表的貢獻。即剔除該影響，原有業(yè)務 cRPO 的增速實際比上季是放緩的。

海豚君了解到，業(yè)績前比較樂觀的買方預期增速達到 14%~15%，實際表現(xiàn)對看多資金是有些讓人失望的。同樣沒有體現(xiàn)出加速跡象。

4、AI 投入下毛利率繼續(xù)走低：本季度毛利率承壓的趨勢仍在繼續(xù)，整體毛利率為 77.6%，同環(huán)比角度都小幅走低，且低于彭博預期的 78.4%。

單看核心訂閱業(yè)務，本季毛利率為 82.4%，環(huán)比走低約 0.5pct，同比更是收縮了近 1pct。海豚君認為，很可能是 Agentforce 等對后臺算力要求較多因此毛利率偏低的 AI 相關業(yè)務的拖累。

5、費用增長明顯提速：營收增長平平的同時，本季總經(jīng)營費用支出同比增速顯著拉升到了近 15%（此前多年都僅為個位數(shù)%），比市場預期和本季的營收增速都高。

具體來看，研發(fā)、營銷和管理費用支出的同比增長都在 15% 上下，可見投入是全方面的拉高。上季度時，公司仍在嚴格控費，本季就大幅轉(zhuǎn)向，看起來管理層拉動增長再提速的意愿是比較明顯的。

6、毛利承壓、費用擴張，利潤不太好：增長平平、毛利收縮、費用卻明顯拉升，結果就是本季 GAAP 口徑的經(jīng)營利潤率為 16.7%，同比收窄了 1.5pct，是 23 財年（即疫情后低谷的 22 自然年）以來首次同比下滑。

導致利潤額$18.7 億，同比增長了不到 3%，利潤額比彭博預期低了近 8%，觀感相當差。剔除非現(xiàn)金性支出（主要是股權激勵費用，和運營資產(chǎn)的變化），公司更關注的自由現(xiàn)金流利潤，本季為 53.2 億，倒是好于預期和此前指引。兩個指標一好一壞、差異主要的原因是來自 BS 表上確認了較多的預收款、

7、股東回報誠意夠高：如同先前 Dreamforce 大會上的承諾，在公司增長有限后，做股東回報就成了維持公司的對股權投資人吸引力的主要手段之一。整個 26 財年，公司總歸花費了$143 億在股東回報上，其中絕大部分是通過回購。對應公司當前市值已相當于 8% 的回報率，相當可觀。

此外公司還宣布新宣布了高達 500 億的回購額度（取代此前的回購許可）。在股東回報上公司是相當慷慨的。

海豚研究觀點：

1、通過上文分析可見，Salesforce 本季業(yè)績表現(xiàn)顯然算不上好。剔除并表和匯率的利好后，公司原有業(yè)務的增長實際并未提速，反而在繼續(xù)放緩。管理層年前大會上指引的營收觸底反彈截至本季并沒有體現(xiàn)。（算上匯率和并表利好，總營收增速確實是修復到了 10% 以上，但這沒有多大意義）

雖然經(jīng)過了一年多的推廣和迭代，Agentforce 等AI 相關業(yè)務的營收確實在加速增長，但依然是小基數(shù)下的 “玩鬧”，仍對拉動總營收增長沒有多少實質(zhì)意義的拉動。

與此同時，由于 AI 相關業(yè)務的成本更高，同時又再大幅增加投入（無論是為了拉動收入再提速，還是感受到 AI 替代威脅后的防御行為），導致利潤表現(xiàn)也不好。

最終整體觀感就是增長一般般，利潤也不太行。

至于后續(xù)的指引和展望：

短期展望上，在不變匯率下，預期下季度總營收同增 10%~11%，和本季類似、略微提升，并表貢獻的增速仍是 4pct，與彭博預期大體相當。即比本季稍好些，但也意外著原有業(yè)務仍沒顯著的提速。

指引 cPRO 同比增速為 13%（不變匯率），和本季度完全一致，雖沒披露其中并表的貢獻有多少，但同樣沒有提速。

利潤上，指引攤薄后的 EPS 則比彭博預期低了約 5%，雖然 Non-GAAP 口徑下比預期稍高。但和市場不同，海豚君普遍是不太認同股權激勵支出不算支出的觀點。因此按 GAAP 口徑看，同樣不算好。

整體上，即下季增長端仍是平穩(wěn)，沒有明顯提速，而利潤還是承壓狀態(tài)。

2、然而隨著 Openclaw 讓市場看到了 AI Agent 正在比想象中更快速地進化和成熟，近期 Claude / Gemini 等頂尖大模型也在加速迭代，當前“AI 會如何改變/革命軟件、乃至所有行業(yè)” 的敘事如何變化，比業(yè)績的表現(xiàn)好壞對股價影響更大。

誠實的說，海豚君認為在：a. 現(xiàn)存軟件巨頭擁有足夠的行業(yè) “know-how” 和獨家數(shù)據(jù)，能夠在 AI 時代維持領先優(yōu)勢。讓 AI 成為助力而非競爭對手；

b. AI 會大幅降低企業(yè)自行研發(fā)內(nèi)部工具、和實現(xiàn)辦公自動化的成本，讓 “昂貴” 的 SaaS 服務失去競爭力。又或者隨著 Agent 替代員工，讓 SaaS 可收費的坐席（Seat）數(shù)量大幅減少。等等各種可能嚴重損害 SaaS 公司盈利的情形。

上述兩種截然相反的情形，哪一個的可能性更高，當前是個沒有答案的問題。唯一能確定就是不確定性很高。而不確定性就意味風險，且這個風險大概率會隨著 AI 的進化進一步放大。

因此，和此前海豚君對 Uber 的看法類似。一方面公司當前的業(yè)績還是比較穩(wěn)定的，尚沒有顯現(xiàn)出明顯被 AI 沖擊的跡象。但在存在被完全顛覆的 “歸零” 可能性的情況下，海豚君還是傾向于中短期內(nèi)先保持觀望態(tài)度，還是那句 “君子不立于危墻之下”。

3、綜合來看，不同于其他 SaaS 標的，即便后續(xù) AI 沒有真正顛覆它們，SaaS 股過高的估值本就有大幅下殺的空間。已經(jīng)熟透的 Salesforce 的優(yōu)勢是，估值并不高，繼續(xù)純殺估值的下行空間不太大了，何況還有高回購支撐。

因此，已經(jīng)持有的投資人也不必過分擔心繼續(xù)大幅下殺的風險。但相對的，目前也沒法清晰看到向上的動力。

以下為核心業(yè)績圖表和業(yè)務簡要介紹：

一、Salesforce 業(yè)務&收入簡要介紹

Salesforce 是全美乃至全球范圍內(nèi)的 CRM 行業(yè)中（Client relationship management 客戶關系管理）內(nèi)最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即采取云端服務而非本地化部署；采取訂閱制付費而非買斷性付費。

因此，Salesforce 的業(yè)務和營收結構上主要由兩大類構成：① 超 95% 的營收是各類型的 SaaS 服務訂閱性收入；② 剩余約 5% 的小部分是由如項目咨詢、產(chǎn)品培訓等構成的專家服務性收入。

更進一步看，占據(jù)主體的訂閱性收入則由細分的 5 大類 SaaS 服務構成，且各大板塊的營收體量大致相當，包括：

① 銷售云（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的業(yè)務，主要是企業(yè)銷售階段的各類流程管理工具。如客戶聯(lián)系、報價、簽單等功能。

② 服務云（Service Cloud）：公司的另一核心業(yè)務，主要包括客戶服務相關的各類功能，如客戶信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業(yè)云（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷云即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統(tǒng)化進行營銷的功能；商業(yè)云則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數(shù)據(jù)&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在內(nèi)部的數(shù)據(jù)庫服務和商業(yè)分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 構成。

⑤ 平臺云（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服務依賴的基礎設施和服務，類似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似于微軟 Teams 的團隊協(xié)作 SaaS 服務 Slack。

二、營收增長看似提速，實際一般

二、領先指標情況類似，看似強勁實際略低于預期

三、毛利率承壓下滑

四、費用投入大幅增長

五、利潤近乎無增長