英偉達的“干兒子”、AI基礎(chǔ)設(shè)施供應商CoreWeave去年第四季度營收翻倍猛增，虧損不降反增。這份高增長、重投入的成績單折射出AI算力賽道高速擴張的成本代價。

截至2025年12月31日的公司第四財季，CoreWeave營收同比增長逾110%，較分析師預期營收高逾1%，2025財年營收51.31億美元，較上年增長約168%。該司CEO Michael Intrator稱，2025年公司成為“史上最快實現(xiàn)50億美元年營收的云服務(wù)商”。

CoreWeave的首席財務(wù)官（CFO）Nitin Agrawal披露，截至2025年末，公司積壓訂單（backlog）收入增至668億美元，是年初的四倍以上。積壓訂單激增顯示，AI算力需求仍在加速。Agrawal稱：“這為我們2026年及以后的發(fā)展提供了極佳的可見性。CoreWeave已做好充分準備，實現(xiàn)持續(xù)高速增長�！�

但四季度CoreWeave的盈利明顯承壓。經(jīng)營層面從2024年同期的盈利轉(zhuǎn)為虧損，每股收益（EPS）同比虧損擴大1.6倍至0.89美元，是分析師預期虧損0.21美元的四倍多。凈虧損4.52億美元，幾乎是一年前虧損額5100萬美元的8.9倍。拖累利潤的核心因素包括：為擴張算力而快速抬升的折舊攤銷、顯著走高的利息支出，以及IPO后股權(quán)激勵費用的放大。

業(yè)績電話會上，CoreWeave高管透露，預計2026年公司資本支出至少300億美元。這意味著，今年的資本支出至少較去年增長兩倍2025年的三倍。

該司還預計，2026年每個季度利潤都將擴大，四季度利潤將有兩位數(shù)的百分比增長；一季度銷售19億-20億美元，調(diào)整后營業(yè)利潤0至4000萬美元；到2026年年底，年度經(jīng)常性收入（ARR）為170億至190億美元，2027年將達300億美元。

財報公布后，周四收跌逾0.4%的CoreWeave股價跳水，業(yè)績電話會期間，盤后跌幅擴大到10%以上。

分析認為，從財報本身看，市場的“挑剔”主要集中在擴張帶來的利潤率下滑、虧損擴大以及利息負擔顯著上升。在高估值預期之下，投資者對增長的質(zhì)量和資本效率更敏感。此外，CoreWeave的財報未給出業(yè)績指引細節(jié)，盤后也容易放大不確定性。投資者會更關(guān)注2026年的增速能否維持、資本開支強度是否繼續(xù)抬升、以及利潤率何時改善。

AI算力需求推動，客戶覆蓋面繼續(xù)外擴

四季度營收從去年同期的7.47億美元躍升至15.72億美元，同比增長約110.4%。公司將增長歸功于更廣泛客戶群采用CoreWeave Cloud來運行“多樣化、持續(xù)增長的工作負載”，并披露了一批客戶與合作進展：

• 客戶側(cè)：覆蓋AI實驗室、超大規(guī)模云廠商（hyperscalers）與企業(yè)客戶，提及Cognition、CrowdStrike、Cursor、Mercado Libre、Midjourney、Runway等。
• 合作側(cè)：公司強調(diào)與既有hyperscaler云客戶的合作關(guān)系繼續(xù)擴大，并宣布與CrowdStrike達成全球合作伙伴關(guān)系，瞄準“agentic era”的安全AI云底座。

對CoreWeave而言，這類“AI基礎(chǔ)設(shè)施供給”生意的關(guān)鍵不只在于簽單，更在于能否持續(xù)交付GPU與電力資源。公司披露四季度新增約260MW的活躍電力容量，總活躍電力容量超過850MW；同時將總簽約電力提升至約3.1GW，并進一步分散供應商組合。

積壓收入體現(xiàn)可見度大增 但交付與資本壓力也重

截至2025年末，CoreWeave的積壓訂單收入達668億美元。公司特別說明，該指標包含剩余履約義務(wù)（RPO）以及其他在已承諾客戶合同項下、預計未來確認為收入的金額，但前提是滿足交付與服務(wù)可用性要求。

對投資者而言，這一數(shù)字強化了兩層“可見度”：

• 需求可見度：在AI訓練/推理需求仍偏緊的階段，長期合同與積壓訂單意味著客戶粘性和未來收入鎖定程度更高。
• 交付可見度：訂單要轉(zhuǎn)成收入，核心約束仍是數(shù)據(jù)中心、電力、網(wǎng)絡(luò)與GPU上架速度；而這往往對應更高的資本開支、供應鏈協(xié)調(diào)與融資需求。市場在盤后偏負面反應，某種程度上也反映了對“增長需要多大投入、利潤何時兌現(xiàn)”的再定價。

另一個與積壓相呼應的科目是遞延收入：截至2025年末，公司遞延收入合計約81.85億美元，其中短期17.09億美元、長期64.76億美元。遞延收入上升通常代表已簽約、已開票但尚未確認的收入增加，在一定程度上也支撐了經(jīng)營現(xiàn)金流。

經(jīng)營層面同比轉(zhuǎn)虧，利息與折舊攤銷放大利潤波動

四季度公司GAAP口徑的盈利惡化，是盤后股價走弱的直接觸發(fā)點之一：

• 營業(yè)利潤率轉(zhuǎn)負：四季度營業(yè)虧損8900萬美元，上年、即2024年同期盈利1.13億美元，經(jīng)營利潤率從一年前的15%降至-6%。
• 凈虧損擴大：四季度凈虧損4.52億美元，2024年同期凈虧損5100萬美元，凈虧損率從-7%擴大至-29%。
• 利息支出高企：四季度凈利息支出3.88億美元，約為去年同期此類支出1.49億美元的2.6倍，全年凈利息支出更是達到12.29億美元。

成本結(jié)構(gòu)上，四季度總運營費用16.61億美元大幅攀升，為上年同期的2.6倍，主要來自：

• 技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施費用9.50億美元，上年同期為3.98億美元
• 收入成本5.09億美元，上年同期為1.82億美元
• 管理費用1.50億美元，上年同期為4800萬美元
• 股權(quán)激勵費用四季度1.57億美元（上年同期為僅800萬美元），全年達6.30億美元（上年同期為3100萬美元），IPO后股權(quán)激勵“顯性化”對GAAP口徑下利潤擾動明顯。

值得注意的是，CoreWeave的非GAAP指標仍顯示了業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)不差、但利潤被財務(wù)與非現(xiàn)金項目壓制的特征：

• 四季度調(diào)整后息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）為8.98億美元，較市場預期的9.29億美元低3.3%，調(diào)整后EBITDA利潤率57%，上年同期為65%
• 四季度調(diào)整后經(jīng)營利潤8800萬美元，調(diào)整后經(jīng)營利潤率6%，上年同期為16%
• 四季度調(diào)整后凈虧損2.84億美元，上年同期調(diào)整后凈虧損3600萬美元

利潤率的回落，意味著公司在高速擴張算力供給的同時，成本、折舊與融資結(jié)構(gòu)對當期利潤的擠壓正在加大——這類“高增長但利潤彈性不足”的組合，往往也是財報后股價更敏感的原因。

經(jīng)營現(xiàn)金流為正，重資產(chǎn)擴張帶來更高杠桿與再融資需求

現(xiàn)金流方面，CoreWeave四季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入15.59億美元，全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入30.58億美元。經(jīng)營現(xiàn)金流的強勁，部分來自遞延收入增加（四季度遞延收入增加27.72億美元），但也能看到增長的“占款效應”——四季度應收賬款增加帶來15.0億美元的現(xiàn)金流出，全年應收賬款現(xiàn)金流出更達到27.49億美元。

投資端則凸顯“AI基建公司的重資產(chǎn)屬性”：

• 四季度購置物業(yè)設(shè)備等資本支出40.60億美元
• 全年資本開支103.09億美元

截至2025年末，公司資產(chǎn)端的重資產(chǎn)規(guī)�？焖偬汗潭ㄙY產(chǎn)凈額305.57億美元（2024年末為119.15億美元），使用權(quán)資產(chǎn)82.31億美元。負債端也相應擴張：期末有息債務(wù)合計約213.73億美元（其中一年內(nèi)到期67.08億美元），疊加較高的利息支出，市場對其融資成本、再融資節(jié)奏與利率敏感度更容易保持警惕。

公司也披露了“增強金融彈性”的動作：包括發(fā)行約26億美元可轉(zhuǎn)債，以及將循環(huán)信貸額度擴大至25億美元。對一家仍處在“先把算力鋪開”的公司而言，這類動作有助于延長資金跑道，但同時也會讓投資者更關(guān)注資產(chǎn)負債表的擴張速度與資本回報兌現(xiàn)路徑。

業(yè)務(wù)與技術(shù)進展：圍繞英偉達生態(tài)與開發(fā)者工作流加速補齊“平臺化”能力

在產(chǎn)品與生態(tài)側(cè)，CoreWeave繼續(xù)強化其“為AI而生”的差異化敘事，包括：

• 成為首家被評為英偉達 Exemplar Cloud、支持GB200 NVL72訓練工作負載的云廠商
• 連續(xù)第二次獲得SemiAnalysis的Platinum ClusterMAX評級
• 推出面向AI工作負載的AI Object Storage，并宣布“零出站費遷移”（zero egress migration）
• 發(fā)布Serverless RL（托管式強化學習能力），并擴展Mission Control能力（如遙測中繼、GPU straggler檢測等）
• 通過收購Monolith、Marimo擴展平臺能力與開發(fā)者工作流
• 推出CoreWeave Federal，切入政府與公共部門場景，并參與美國能源部相關(guān)計劃

這些動作共同指向一個方向：在“GPU供給+數(shù)據(jù)中心”之外，CoreWeave試圖把競爭從純算力租賃推進到更平臺化的工具鏈與工作流，從而提高客戶粘性與單位算力的變現(xiàn)效率。市場接下來更關(guān)心的，可能是這套平臺化能力能否在擴大規(guī)模的同時，帶來更穩(wěn)定的利潤率表現(xiàn)，以及公司在業(yè)績電話會中將如何描述2026年的交付節(jié)奏與盈利路徑。