出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

題圖 | 視覺中國

靚麗業(yè)績(jī)暫緩了華爾街對(duì)人工智能泡沫的擔(dān)憂，但年度報(bào)告并不只是講述了增長(zhǎng)故事，還有監(jiān)管高墻、巨頭共生。

北京時(shí)間2月26日凌晨，英偉達(dá)公布2026財(cái)年第四季度及財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告。在第四季度，該公司營(yíng)收創(chuàng)下歷史新高的681億美元之下，財(cái)年?duì)I收更是達(dá)到2159億美元，同比增長(zhǎng)65%。作為AI核心引擎的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)年收入同比增速更是達(dá)到了68%。

當(dāng)日收盤價(jià)為195.56美元，受此消息影響，英偉達(dá)盤后微漲0.2%。隨后高盛、花旗等機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)高英偉達(dá)目標(biāo)價(jià)，伯恩斯坦更是將這一數(shù)值上調(diào)至300美元。

擺在英偉達(dá)面前的好消息是，未來可期。由OpenAI、甲骨文和軟銀共同推動(dòng)、總投資額達(dá)5000億美元的“星門計(jì)劃”，作為OpenAI的股東，英偉達(dá)有望即將迎來更大規(guī)模芯片銷售訂單的利好。

但硬幣的另一面是，暗流開始涌動(dòng)。2026年1月，OpenAI發(fā)布了首款搭載Cerebras System芯片的AI模型，而Anthropic也開始執(zhí)行“多云多芯”戰(zhàn)略，從谷歌手中購買TPU芯片。這一系列舉動(dòng)讓外界猜測(cè)這些公司是否有意逐步擺脫對(duì)英偉達(dá)的依賴。除此之外，阿里巴巴等中國科技公司也在推動(dòng)芯片自研。

對(duì)英偉達(dá)而言，這可能是黑暗前的巔峰時(shí)代，抑或是它由“孤勇者單挑世界”轉(zhuǎn)向“與群雄共治大算力”的漫長(zhǎng)前奏。

圖片來源：英偉達(dá)提交10-K文件

在市場(chǎng)反復(fù)爭(zhēng)論AI是否是下一個(gè)“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時(shí)，英偉達(dá)用輕松超過普遍預(yù)期的表現(xiàn)證明，AI并不只是PPT里的遠(yuǎn)景，而是實(shí)打?qū)嵉幕A(chǔ)建設(shè)，AI資源已如電力和互聯(lián)網(wǎng)?；贐lackwell全面鋪開的數(shù)據(jù)中心解決方案的深度迭代，讓算力不再只是一種單純的支出。

英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上反復(fù)四次提出“計(jì)算即收入（Compute equals revenues）”這一底層邏輯。他說，“我們已經(jīng)看到了智能體AI的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以及智能體在世界各地和各類企業(yè)中的適用性。由此，你正看到令人難以置信的計(jì)算需求”。

過去幾個(gè)季度，英偉達(dá)已超越了蘋果，以及谷歌、微軟和亞馬遜等它自身重要客戶，以約4.7萬億美元市值，成為全球市值最高的上市公司。作為科技行業(yè)領(lǐng)頭羊的壓力也越來越大，它既要超過華爾街的預(yù)期，也要面臨更嚴(yán)苛的市場(chǎng)環(huán)境。

英偉達(dá)在年報(bào)中大篇幅書寫了政策監(jiān)管的苦楚，尤其是未形成文件的政策風(fēng)險(xiǎn)。

2025年8月，美國政府授予了許可，允許英偉達(dá)將部分H20產(chǎn)品運(yùn)送給特定的海外客戶。在這些許可之下，英偉達(dá)產(chǎn)生了約6000萬美元的收益。2026年2月，美國政府又授予一項(xiàng)許可，少量H200產(chǎn)品也可以出售，但到目前并未產(chǎn)生收益。

值得注意的是，這些H200產(chǎn)品在運(yùn)送海外某些市場(chǎng)之前需要在美國境內(nèi)接受檢驗(yàn)程序，以及根據(jù)新規(guī)，這些貨物可能會(huì)被征收25%的關(guān)稅。根據(jù)英偉達(dá)年報(bào)，此前，美國政府官員曾表示，期望美國政府能從產(chǎn)品的許可銷售中獲得15%甚至更多收入，而美國政府并未公布相關(guān)要求的法規(guī)。

硬幣的另一面。英偉達(dá)在中國等市場(chǎng)也同樣面臨著政策的壓力。

在美國提出要求在英偉達(dá)芯片中加入強(qiáng)制性功能的立法提案后，2025年7月31日，中國國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室約談了英偉達(dá)公司。該機(jī)構(gòu)官網(wǎng)顯示，要求英偉達(dá)就對(duì)華銷售的H20算力芯片漏洞后門安全風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行說明并提交相關(guān)證明材料。英偉達(dá)稱，其已解釋包括H20在內(nèi)的GPU產(chǎn)品不包含內(nèi)置漏洞，并承諾解決其收到的任何后續(xù)問題。

但壓力不止于此。中國本土旺盛的自研芯片趨勢(shì)背后，是阿里巴巴、字節(jié)等公司期望利用龐大的應(yīng)用場(chǎng)景反向定義硬件，并非僅僅應(yīng)對(duì)外部的不確定性，更是對(duì)成本控制和差異化競(jìng)爭(zhēng)的思考。這些公司試圖在英偉達(dá)高溢價(jià)之外，開辟第二路徑。

英偉達(dá)CFO Colette Kress在電話會(huì)中表示，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在近期IPO（首次公開募股）的支持下正在取得進(jìn)展，并有潛力從長(zhǎng)期來看顛覆全球AI行業(yè)的結(jié)構(gòu)。

也就是說，身處夾縫中的英偉達(dá)，既要應(yīng)對(duì)H20庫存減值損失的風(fēng)險(xiǎn)，又要頂著高關(guān)稅維持中國市場(chǎng)的一線生機(jī)。

第三方機(jī)構(gòu)IDC曾發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告稱，美國是全球最大的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)，而中國則將成為增長(zhǎng)速度第二快的地區(qū)。

但不可否認(rèn)的是，投資英偉達(dá)是一筆不錯(cuò)的買賣。如果你在2021年末向英偉達(dá)投資100美元，截至2026年1月25日，這筆資產(chǎn)已膨脹至1448.75美元。在約四年里，英偉達(dá)跑贏了大盤。

圖片來源：英偉達(dá)提交10-K文件

英偉達(dá)之所以有如此的誘惑力，其根源在于高研發(fā)投入下，仍有源源不斷涌入的金錢，打破泡沫質(zhì)疑的同時(shí)，讓自己成為名副其實(shí)的“賺錢機(jī)器”。

2026財(cái)年，英偉達(dá)的研發(fā)投入已達(dá)184.97億美元，年同比增長(zhǎng)約43%，旨在維持其“每一代產(chǎn)品中都實(shí)現(xiàn)每瓦性能的X倍級(jí)躍升”，黃仁勛表示，這將在長(zhǎng)期內(nèi)擴(kuò)大其領(lǐng)導(dǎo)地位。過去一年，英特爾年研發(fā)費(fèi)用約為138億美元，AMD約為81億美元。

更能緩解市場(chǎng)焦慮的數(shù)字或許是952億美元，這是英偉達(dá)截至2026年1月已簽署的制造與供應(yīng)承諾，相當(dāng)于2026財(cái)年總營(yíng)收的44.1%，且其中絕大部分將在2027財(cái)年入賬。

不過，英偉達(dá)營(yíng)收結(jié)構(gòu)“巨頭依賴癥”的趨勢(shì)也開始顯現(xiàn)。英偉達(dá)將直接從其購買產(chǎn)品的客戶成為直接客戶，包括AI廠商、分銷商、ODM廠商、OEM廠商和CSP服務(wù)提供商等。財(cái)報(bào)顯示，2026財(cái)年，對(duì)其中一位直接客戶的銷售額占總營(yíng)收的22%，而上一財(cái)年披露的占比僅為12%。

黃仁勛更是表示，包括超大規(guī)模云廠商在內(nèi)的前五大客戶貢獻(xiàn)了約50%的營(yíng)收。該公司并未披露具體的客戶名單，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，大買家包括OpenAI、甲骨文、微軟、Meta、谷歌母公司Alphabet和亞馬遜。

Forrester副總裁、首席分析師戴鯤表示，客戶集中度提升會(huì)帶來經(jīng)營(yíng)彈性的下降，但這種下降也換來了更強(qiáng)的需求可見性、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，以及產(chǎn)品路線圖的協(xié)同開發(fā)優(yōu)勢(shì)。關(guān)鍵在于英偉達(dá)能否在“超大客戶深度綁定”與“生態(tài)廣覆蓋”之間保持平衡。

與此同時(shí)，英偉達(dá)正向市場(chǎng)展示其產(chǎn)品跨代際的極端需求韌性。2024年發(fā)布的Grace Blackwell架構(gòu)產(chǎn)品已占據(jù)數(shù)據(jù)中心季度營(yíng)收的三分之二，Colette Kress表示，由于基礎(chǔ)設(shè)施需求旺盛，從主流的Hopper到已有六年之久的Ampere架構(gòu)，也已在云售罄。

面對(duì)從訓(xùn)練需求到推理需求的行業(yè)轉(zhuǎn)變，英偉達(dá)也在完善自身市場(chǎng)防御體系。2025年底，與Groq達(dá)成技術(shù)授權(quán)協(xié)議。這筆高達(dá)170億美元的交易，讓英偉達(dá)獲得了語言處理單元（LPU）技術(shù)的非排他協(xié)議，還吸納了部分核心成員，包括其創(chuàng)始人Jonathan Ross。

研究機(jī)構(gòu)CounterPoint半導(dǎo)體總監(jiān)Brady Wang表示，對(duì)于現(xiàn)金流充沛的英偉達(dá)來說，這筆投資是一次技術(shù)補(bǔ)強(qiáng)，以及對(duì)自身護(hù)城河的拓寬。因?yàn)橛ミ_(dá)意識(shí)到了推理市場(chǎng)的興起，以及需要什么樣的產(chǎn)品。

Groq的核心產(chǎn)品LPU，是面向推理計(jì)算階段專門設(shè)計(jì)的ASIC，其解決通用GPU架構(gòu)中長(zhǎng)期存在的“時(shí)延-吞吐權(quán)衡”問題。戴鯤也表示，英偉達(dá)有望利用Groq的技術(shù)和人才補(bǔ)齊其產(chǎn)品效率的潛在上限，同時(shí)將其差異化能力引入英偉達(dá)及其CUDA生態(tài)、AI Factory等平臺(tái)和渠道進(jìn)一步變現(xiàn)。

隨著智能體AI的興起，推理市場(chǎng)的規(guī)模將遠(yuǎn)超訓(xùn)練市場(chǎng)。戴鯤估計(jì)，未來五年，推理市場(chǎng)的規(guī)模將從約1000億美元量級(jí)走向約2500億美元量級(jí)，而推理開銷在總體AI市場(chǎng)中的占比會(huì)持續(xù)上升。

一旦推理市場(chǎng)成為主流，英偉達(dá)的 CUDA 生態(tài)護(hù)城河是否依然穩(wěn)固？為此黃仁勛給出的方案是，他宣布將利用Groq來擴(kuò)展英偉達(dá)的架構(gòu)，并將在下個(gè)月的GTC大會(huì)上分享進(jìn)度。GTC一直是英偉達(dá)亮相最新技術(shù)的舞臺(tái)，只不過“主角”隨著市場(chǎng)而變化。

在這一財(cái)年，汽車業(yè)務(wù)雖然達(dá)成了年同比39%的增幅，但在數(shù)據(jù)中心和專業(yè)可視化的高增長(zhǎng)光芒下顯得有些暗淡。內(nèi)部溫差顯而易見，外部高通的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)和汽車廠商的芯片自研計(jì)劃，讓英偉達(dá)不再一家獨(dú)大。

然而，黃仁勛并不擔(dān)心，他已將目光瞄向下一個(gè)拐點(diǎn)，智能體AI帶來下一波算力需求。在這個(gè)新世界里，只要有Token生成，英偉達(dá)的服務(wù)器就會(huì)像印鈔機(jī)一樣持續(xù)轟鳴。

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