文 | 錦緞

3月28日，A股港股雙重上市的“豬茅”牧原股份披露了2025財年年報，全年實現營業(yè)收入1441.45億元，同比增長4.49%；歸母凈利潤154.87億元，同比下滑13.39%；歸母凈利潤159.88億元，同比下滑14.71%。每股EPS2.88元，高于機構一致預測的2.46元。（財報一圖流如下圖所示，后文數據來源均為企業(yè)財報，單位：億元）

豬肉是中國人餐桌上最樸素、也最繞不開的存在，它的價格波動牽動著CPI的走向，也直接影響著普通人的日常生活。這樣一個與民生息息相關的行業(yè)里，牧原作為行業(yè)龍頭，每一次擴張、收縮、盈利與虧損，背后折射的其實是中國經濟最真實、也最粗糲的運轉邏輯。

當我們試圖理解當下最真實、最具“鄉(xiāng)土江村”特色的經濟面貌時，牧原的財報提供了一個重要窗口，讓我們得以觀察中國本土產業(yè)如何在極度分散、波動劇烈的環(huán)境中，試圖以工業(yè)化和規(guī)?；姆绞?，進行一場“對宿命的反抗”。

以此為基，我們以周期為核心，來解讀一下牧原2025年的答卷，核心觀點是：

·技術革新帶動PSY增長，料肉比下滑，很大程度上影響了豬周期的節(jié)奏，導致目前市場面臨一個相對較長的下行通道中，影響了牧原營收側短期表現和預期。

·屠宰業(yè)務的擴張在一定程度上緩解了牧原利潤側的壓力，讓牧原能夠在維持出欄量的情況下，保證了最低利潤，實現了市占率的增長。

·降負債的效果比較明顯，雙重上市后牧原的現金流壓力減小，預期之內的股息率明顯增長。

·資本開支已放緩?；仡櫰涔?jié)奏，并未完全貼合“豬周期”。但牧原當前的技術相對較強，仍留有一定寬裕的試錯空間。

具體邏輯以下展開。

01 不同以往的豬周期

拆分季度來看，2025年第四季度，牧原錄得營業(yè)收入324億元，同比大幅度下滑21.4%。2025年下半年連續(xù)兩個季度營收負增長，產能擴張的紅利沒能抵御周期下行的壓力。

營收持續(xù)下滑的原因也非常清晰。自2020年開啟的這輪“豬周期”去產能的速度較慢，導致周期底部時間遠超預期。全國活豬均價自2021年下滑以來，除了2022年末小幅回彈外，自2023年以來一直處在下行通道內。

往常周期輪動（2006年起完整六輪測算）下行通道時間周期均值為22.8個月，而以22年12月高點計算至今，長下行通道已經經歷了40個月；以2024年4月（相對高點）計算，短下行通道也已經經歷了24個月，均超過均值預期。

與以往不同的是，本輪影響豬周期除了最基礎的供需關系外，技術革新成為核心變盤點。

經過多年規(guī)?；a改革，疊加育種技術和飼料技術升級，供給側發(fā)生了一些影響周期節(jié)奏的深層次變革。最典型的就是PSY（每頭母豬年提供斷奶仔豬數）的顯著增長，自2018年16頭，增長至目前26-28頭區(qū)間內。

Mysteel在農產品解讀中也著重提及，隨著養(yǎng)殖技術升級，國內生豬市場深陷“量增價跌、全行業(yè)虧損”的困局。

如果從現有階段性的數據來看，我們能夠大致理清“豬周期”兩個明顯的變化：

·受益于PSY提升，能繁母豬存欄量4100萬頭的周期變盤點出現下探，自2023年三季度末以來，全國能繁存欄量其實就已經跌破4100萬頭，但周期沒有出現明顯拐頭的動作，根據Mysteel的研究，截止2025年末，全國能繁母豬存欄量3961萬頭，仍超出正常保有量1.6%，未來豬周期變盤點可能需要通過本輪豬周期進行觀察。

·豬周期波動變窄，受益于料肉比下降和PSY的提升，豬肉價格受短期供需關系改變的幅度不會太大，在不出現“黑天鵝”事件（疫病之類）的影響前提下，未來周期波動的幅度可以參考2024-2025年上行波動區(qū)間，即肉價在12.5-25元之間波動。

基于此類推算，我們認為2026年上半年，豬肉價格走勢還會處于筑底期，那么對于牧原股份來說，可能得等到至少2026年底，才能迎來收入側改善。

02 屠宰業(yè)務成為“定風珠”

與營收形成鮮明對比的是，2025年全年牧原股份的出欄量突破新高，達到了接近7800萬頭。過去一年間，牧原擴產節(jié)奏相當激進，并且2026年給出了7500萬頭-8100萬頭的指引。要知道去年全國范圍內的出欄量只有7.2億頭，相當于牧原的市占率達到了11%，未來還有擴大的趨勢。

同時，如果細看牧原財報便不難發(fā)現，2025年全年整體的業(yè)務毛利率其實維持的還算不錯，雖然四季度整體毛利率下滑至14.7%，但是相比2021年的周期低點，牧原對于本輪豬周期的準備還是相當充分的。

其實邏輯也很簡單，業(yè)績會中管理層著重提及了2025年屠宰業(yè)務首次實現年度盈利。2025年上半年屠宰業(yè)務錄得毛利率2.1%，下半年增長至3.1%。

作為生豬養(yǎng)殖下游產業(yè)，實際上企業(yè)對于屠宰業(yè)務的利潤空間是有可調整余地的。以牧原為例，2025年生豬養(yǎng)殖業(yè)務和屠宰肉食業(yè)務抵消收入達到了458億元，基本上屠宰業(yè)務的所有成本項，都是生豬業(yè)務的收入。

如果想要主動調節(jié)屠宰業(yè)務的毛利率，在公允范圍內犧牲一點生豬業(yè)務利潤率，就可以做到。所以我們沒有必要過于在意屠宰業(yè)務毛利本身，而應該在意為何屠宰業(yè)務對于牧原乃至整個農業(yè)養(yǎng)殖的意義。

對于牧原而言，屠宰業(yè)務作為第二曲線，目前來看可以從兩個方面協助企業(yè)實現周期的調節(jié)：

其一是在相對周期低點，可以維持住毛利水平。如果缺少下游穩(wěn)定的需求，多數養(yǎng)殖企業(yè)面對價格的下探時，往往會選擇“壓欄”（將本該出欄的豬繼續(xù)養(yǎng)大）和“二次育肥”（購買標準豬再次育肥），一旦周期反轉沒能按照預期，庫存壓力和生產周期拉長，會大幅影響?zhàn)B殖企業(yè)的利潤率。

其二是可以承接潛在擴產節(jié)奏的失誤。對于強周期企業(yè)而言，順風減產逆風擴產的邏輯已經深入人心無需多言，但是逆風擴產周期如果踩不中節(jié)奏，對于企業(yè)而言打擊要比周期本身更加致命。而向下游擴展，有利于企業(yè)承接住部分擴產后的壓力，比如此次牧原股份擴產節(jié)奏嚴格來講并不貼合周期，能維持住現在的產量穩(wěn)定，也是依賴屠宰業(yè)務的相對繁榮。

垂直一體化從來不是供給側收購農戶、規(guī)模化、定點化那么簡單。業(yè)務向下的自然延展，絕對能夠幫助龍頭企業(yè)，擴大自身的市占率優(yōu)勢，這一點牧原的認知足夠。

03 降負債暫時告一段落

現金流層面，截止2025年末，牧原股份現金及短投余額139億元，環(huán)比同比均出現了下滑，主要原因還是維持了一年的降負債動作。

資產端截至最新財報期，牧原股份的負債率為54.2%，相較于2024年初，下降了大約10pct。較2025年初下降4.53pct，負債總額較年初下降171億元。

經過一年降負債的努力，目前牧原整體的負債率已經低于行業(yè)均值的57%，行業(yè)中值的55%，可以預見的是，新一年不會再有明顯降負債的動作。

對于牧原股份的投資者而言，可以期盼相對更高的股息率了。業(yè)績會中管理層也明確表示，牧原已經過了大規(guī)模建設的投入期，開始進入到現金流的收獲期。

根據定期報告顯示，牧原股份擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利4.27元，分紅總額24.35億元。疊加半年度的50.02億元的現金分紅，2025年牧原股份現金分紅總額為74.38億元，占本年度歸母凈利潤的48.03%，分了近一半利潤給投資者。這也算是下行周期對長期堅定持有牧原投資者的一種回饋。

04 各項費用微增，資本開支退潮

費用層面，2025年第四季度牧原股份的銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別錄得3.5億元、11.8億元、3.9億元，從費率趨勢來看，銷售費用維持在1.1%、研發(fā)費用為1.2%，環(huán)比微增了20bp。

管理費用的增長相對明顯，費率提升至3.7%，環(huán)比增長了110bp，同比增長了210bp，主要的原因是管理層薪酬增長。

資本開支層面，正如前文所言，業(yè)績會中管理層主動下調了2026年資本開支的預期，其實從2025年開年以來，牧原就已經調整了資本開支節(jié)奏，全年累計資本開支95.3億，較2024年下滑了28.5%。

如果回頭來看，其實牧原整體的資本開支節(jié)奏很難說優(yōu)秀，2022-2023年，資本開支處在相對高位，2024-2026年逐步下滑，其實沒有完全匹配上“豬周期”，還是正如前文所言，整個行業(yè)對于“豬周期”節(jié)奏變化沒有做足充分的準備。

以最新的數據來看，雖然過早的資本開支節(jié)奏影響了利潤率，但擴產后帶動產能出清的目的已經實現，我國目前生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量占比，截止2025年末已經達到了57.2%。

所以說，盡管牧原資本開支的節(jié)奏沒能完全匹配豬周期，但對于目前已經處于龍頭地位的牧原股份來說，問題不是很大，無論是下游業(yè)務的擴張，還是成本沉降，其實資本開支早晚都能見到回報。

05 埋頭拉車的同時，也要抬頭看路

回看牧原2025年的答卷，其實我們能夠看到中國企業(yè)不斷突破的過程，牧原目前核心生豬養(yǎng)殖完全成本從2022年15.7元快速下降至2025年末12元，養(yǎng)殖技術迭代提高PSY，降低料肉比，第二曲線建設等等一系列舉措，使牧原對抗周期能力不斷加深。

但是回頭行文開頭的議題，牧原股份面對的問題，其實是中國傳統行業(yè)的一個縮影：我們擅長“埋頭苦干”——通過技術迭代、管理優(yōu)化、規(guī)模擴張把成本壓到極致，卷到無人能及。但面對技術迭代，甚至是自身成本曲線優(yōu)化后，資本周期發(fā)生的節(jié)奏變化，我們往往后知后覺，牧原就是最典型的標的。

努力干活的人很多，能看清周期、駕馭周期的人卻很少。

這并非苛責牧原。恰恰相反，牧原已經做得很努力。只是，中國傳統產業(yè)的轉型升級，需要的不僅僅是“做得努力”，還需要“看得更準”。如果能夠踏準周期的節(jié)奏，市場的估值還能再邁上一個臺階。

在極度內卷的制造業(yè)邏輯之外，如何建立對周期節(jié)奏的敏銳判斷，如何在技術迭代中提前預判供需格局的變化，或許是所有傳統行業(yè)龍頭必須補上的一課。

鄉(xiāng)土中國的經濟圖景，從來不缺勤奮與堅韌。真正稀缺的，是在埋頭拉車的同時，還能抬頭看路的能力。

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