雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|蘇靜 編|深海

自2021年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)了歷一場前所未有的歷史性變革，行業(yè)告別“”高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高增長”的增量擴(kuò)張時(shí)代。在此期間，多家千億房企曝出債務(wù)危機(jī)。

然而，人民對美好生活的向往沒有改變，房地產(chǎn)依舊是一個(gè)關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)。即便是地產(chǎn)泡沫破裂最慘烈的日本，也有三井不動(dòng)產(chǎn)成功穿越周期。

三井不動(dòng)產(chǎn)之所以能夠笑傲地產(chǎn)江湖，源于公司成功把自己從“開發(fā)商”變成“城市資產(chǎn)運(yùn)營商”，最終穿越周期，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，面對地產(chǎn)行業(yè)新格局，國內(nèi)房企摸著三井不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)過河，探索出“開發(fā)+運(yùn)營+服務(wù)”新模式，龍湖、華潤走在行業(yè)前列。

2025年，龍湖運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)核心權(quán)益后利潤79.2億元，成為公司利潤支柱；華潤置地經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤（涵蓋經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)和輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)）達(dá)到116.5億元，貢獻(xiàn)占比已經(jīng)達(dá)到52%。

在市場人士看來，龍湖和華潤置地的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，對其他房企具有極強(qiáng)的參考意義。

日本殷鑒，三井不動(dòng)產(chǎn)穿越周期

中國房地產(chǎn)企業(yè)目前經(jīng)歷的這一切，日本同行都曾經(jīng)歷過，且慘烈得多。

過去二十余年，中國房地產(chǎn)依托快速城鎮(zhèn)化紅利，形成以“拿地-開發(fā)-銷售-再拿地”為核心的高周轉(zhuǎn)模式，行業(yè)核心競爭力聚焦規(guī)模擴(kuò)張、融資能力與成本控制。

2021年以來，房地產(chǎn)市場供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，全國商品房銷售面積和開發(fā)投資持續(xù)下降，房產(chǎn)開發(fā)毛利率出現(xiàn)大幅下滑。

在市場下行期，高杠桿模式風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，2021-2025年，多家昔日千億房企陷入債務(wù)危機(jī)?！耙缘厣?cái)”邏輯徹底終結(jié)，單純依賴開發(fā)銷售的增長路徑難以為繼。

在這種情況下，中國房企路在何方？日本同行的成功轉(zhuǎn)型經(jīng)歷，是一個(gè)可供借鑒的樣本。

日本房地產(chǎn)也曾出現(xiàn)一個(gè)相當(dāng)長的景氣周期。1991年日本地產(chǎn)泡沫破裂后，地價(jià)一度出現(xiàn)連續(xù)14年下跌，平均累計(jì)跌46%。東京、大阪等六大城市商業(yè)地價(jià)一度較1991年峰值暴跌76%，住宅地價(jià)跌65%–75%。

隨著地價(jià)下跌，日本銀行業(yè)不良率一度超10%，大量房企、建筑商、開發(fā)商倒閉，許多家庭陷入負(fù)資產(chǎn)困境。

與之相伴的是，日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯，經(jīng)歷了“失去的三十年”，該事件被認(rèn)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上最嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格崩盤之一。

然而，在這種情況下，三井不動(dòng)產(chǎn)卻上演了“止血-重構(gòu)-新生”三部曲。

在日本房產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，三井不動(dòng)產(chǎn)的模式為高杠桿、大規(guī)模拿地開發(fā)，在1992–1995年連續(xù)巨虧，資產(chǎn)大幅減值，現(xiàn)金流一度瀕臨斷裂。

幸運(yùn)的是，三井不動(dòng)產(chǎn)的租賃業(yè)務(wù)，為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。1997年，疊加亞洲金融危機(jī)的沖擊，公司銷售業(yè)務(wù)虧損達(dá)到781億日元的峰值，但同年，公司租賃利潤為586億日元，覆蓋了75%以上的由銷售業(yè)務(wù)帶來的經(jīng)營虧損。加上背后有三井財(cái)團(tuán)支持，公司才未破產(chǎn)。

為了活下去，三井不動(dòng)產(chǎn)通過出售海外資產(chǎn)、砍掉70%住宅開發(fā)、出售非主業(yè)股權(quán)等方式回血，5年變現(xiàn)超1萬億日元，集中償還高息債。

在度過生存危機(jī)后，三井確立“穩(wěn)定現(xiàn)金流優(yōu)先、輕重平衡、全周期運(yùn)營”新模式，從剛需盤轉(zhuǎn)向高端住宅開發(fā)，持有東京核心寫字樓、商業(yè)、高端公寓、物流地產(chǎn)。此外，公司在2001年參與發(fā)起日本首只J-REITs，打通“開發(fā)——培育——REITs退出——再投資”閉環(huán)。此后，資管業(yè)務(wù)成為公司利潤重要來源。

自2013年開始，三井不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)入3.0發(fā)展階段，公司定位為“全球化+城市綜合服務(wù)商”，實(shí)現(xiàn)寫字樓、商業(yè)、住宅、物流、酒店、數(shù)據(jù)中心、體育場等業(yè)態(tài)全覆蓋，并實(shí)現(xiàn)在美、歐、亞太核心城市擴(kuò)張。

2025財(cái)年（2024年4月至2025年3月），三井不動(dòng)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.625萬億日元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2487億日元。

更快更穩(wěn)，龍湖華潤穿越周期

在暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系副教授陳英楠看來，和我國一樣，房地產(chǎn)業(yè)也是日本的支柱產(chǎn)業(yè)，研究日本房地產(chǎn)業(yè)的變化發(fā)展對我國房地產(chǎn)行業(yè)有借鑒意義。面對危機(jī)，三井不動(dòng)產(chǎn)突破其原有“高杠桿”經(jīng)營模式，用轉(zhuǎn)型來降低杠桿率，其成功轉(zhuǎn)型對中國房企具有借鑒意義。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，龍湖是當(dāng)前中國民營房企中，戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)路徑最貼近三井不動(dòng)產(chǎn)的標(biāo)桿樣本。

龍湖對三井不動(dòng)產(chǎn)的模式研究得很透。公司高管曾公開表示，“我們研究了美國、日本、香港成熟市場，結(jié)論很清晰：較低的負(fù)債水平+高經(jīng)營性收入，是穿越周期必須具備的兩大條件。三井不動(dòng)產(chǎn)是最完整的案例?！?/p>

在經(jīng)營方面，龍湖嚴(yán)守財(cái)務(wù)紀(jì)律。早在十多年前，當(dāng)同行們在加杠桿沖規(guī)模時(shí)，龍湖就開始每年將銷售物業(yè)回款的10%作為上限投資持有物業(yè)，并將業(yè)務(wù)嚴(yán)控在一二線核心城市。這為公司運(yùn)營業(yè)務(wù)奠定了良好的基礎(chǔ)。

2022年下半年，房地產(chǎn)雖然出現(xiàn)下行，但整個(gè)市場并未進(jìn)入深度調(diào)整期，龍湖主動(dòng)進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，形成“開發(fā)+運(yùn)營+服務(wù)”新格局。其中，運(yùn)營業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)、資管，服務(wù)業(yè)務(wù)包含物業(yè)和代建。

發(fā)展至2025年末，龍湖商業(yè)累計(jì)開業(yè)運(yùn)營商場達(dá)99座，覆蓋全國25座城市；資產(chǎn)管理航道覆蓋長租公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、服務(wù)式公寓、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院和健康養(yǎng)老六大業(yè)務(wù)。物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)在管項(xiàng)目超2100個(gè)，在管面積約3.6億平方米，外拓占比約55%；代建板塊龍湖龍智造已建立全周期的開發(fā)管理與品質(zhì)管控體系，2025年新增代建面積1387萬平方米，交付面積293萬平方米。

近年來，運(yùn)營和服務(wù)業(yè)務(wù)已從“利潤補(bǔ)充”升級為龍湖盈利支柱，完全對沖開發(fā)虧損。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性收入248.8億元，同比增長5.7%，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)在核心權(quán)益凈利中的貢獻(xiàn)占比達(dá)到60%以上。

2024年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)收入再度增長7.4%，達(dá)267.1億元；對應(yīng)利潤約70億元，占剔除公平值變動(dòng)等影響后之股東應(yīng)占核心溢利的比例超100%。

2025年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入267.7億元，創(chuàng)歷史新高，在集團(tuán)營業(yè)收入中占比達(dá)到27.5%；全年實(shí)現(xiàn)核心權(quán)益后利潤79.2億元，占剔除公平值變動(dòng)等影響后之股東應(yīng)占核心溢利的比例創(chuàng)下新紀(jì)錄。

2022至2025年，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)，以穩(wěn)定高毛利現(xiàn)金流支撐龍湖連續(xù)4年降負(fù)債、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、穿越償債高峰，成為行業(yè)下行期龍湖保持財(cái)務(wù)安全的核心支柱。

至2025年年末，龍湖經(jīng)過三年半時(shí)間的努力，將有息負(fù)債從2000多億降至1500多億元，減少近600億，供應(yīng)鏈融資實(shí)現(xiàn)清零。融資成本3.51%、平均借貸年期12.12年均創(chuàng)歷史最優(yōu)，并且實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，三道紅線穩(wěn)居綠檔。

“公司去年已成功穿越債務(wù)最高峰?！?月27日，龍湖集團(tuán)執(zhí)行董事、首席財(cái)務(wù)官趙軼在業(yè)績會(huì)透露，度過高峰后，2026年及以后集團(tuán)層面每年到期債務(wù)趨于平緩。

龍湖集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO陳序平認(rèn)為，經(jīng)過多年努力，龍湖新地基已接近打造完成，將進(jìn)入發(fā)展新周期。

面對未來，龍湖管理層亦寄予了很大期望，“運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的利潤大幅超過開發(fā)航道，2026年預(yù)計(jì)會(huì)有10%以上的增長?！薄拔磥?，會(huì)力爭盡快達(dá)到100億利潤的規(guī)模?！?/p>

根據(jù)規(guī)劃，最晚2028年，龍湖集團(tuán)的運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)收入將會(huì)超過開發(fā)收入，且持續(xù)貢獻(xiàn)主要利潤，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)的EBITDA預(yù)計(jì)將覆蓋利息接近4倍。

這意味著，相比三井不動(dòng)產(chǎn)，龍湖更快、更溫和地完成“低負(fù)債+強(qiáng)運(yùn)營”轉(zhuǎn)型。

除了龍湖，國內(nèi)還有其他房企進(jìn)行了“開發(fā)+運(yùn)營+服務(wù)”轉(zhuǎn)型。

華潤置地是央國企“開發(fā)+運(yùn)營+服務(wù)”三輪驅(qū)動(dòng)的標(biāo)桿企業(yè)。2025年，華潤置地經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤達(dá)到116.5億元，核心凈利潤貢獻(xiàn)占比已經(jīng)達(dá)到51.8%。2026年初，華潤置地正式確立“三條增長曲線”的發(fā)展模式，“開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)、經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)收租型業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)”成為未來三大核心業(yè)務(wù)群的模式。

在2025年度業(yè)績會(huì)上，招商蛇口管理層表示，公司要從傳統(tǒng)的開發(fā)商真正轉(zhuǎn)變?yōu)椤伴_發(fā)商+運(yùn)營商+服務(wù)商”，并成為中國領(lǐng)先的地產(chǎn)園區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營服務(wù)商。

對其他房企轉(zhuǎn)型具有樣本意義

龍湖、華潤置地等房企的成功轉(zhuǎn)型，也獲得了投資機(jī)構(gòu)的高度認(rèn)可。

中信證券在最新研報(bào)中表示，龍湖債務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)好，重視運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)能力提升和盈利提振的策略也是正確的，公司正在構(gòu)建以經(jīng)營和服務(wù)為基石的新發(fā)展模式，資產(chǎn)主體部分已經(jīng)不是價(jià)值多變的住宅，而是現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測的經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)和服務(wù)類資產(chǎn)。

摩根士丹利表示，龍湖正走在正確的軌道上，預(yù)計(jì)龍湖的運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。

申萬宏源認(rèn)為，龍湖集團(tuán)地產(chǎn)結(jié)算毛利率在底部區(qū)域，減值計(jì)提已逐步推進(jìn)，此外，運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)仍然穩(wěn)步增長、能夠貢獻(xiàn)業(yè)績壓艙石，目前龍湖集團(tuán)的市凈率約為0.30倍，可比公司新城控股（商場+住宅）的市凈率為0.52倍，維持龍湖“買入”評級。

對于華潤置地，花旗發(fā)布研報(bào)稱，公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)利潤首次超越物業(yè)發(fā)展，占去年核心利潤52%。管理層提出了新的管理目標(biāo)，維持華潤置地“買入”評級，更新2026至2027年核心盈利預(yù)測，目標(biāo)價(jià)由35港元上調(diào)至35.8港元。

美銀證券發(fā)布研報(bào)稱，看好華潤置地租金利潤的增長，這受惠于強(qiáng)勁的執(zhí)行力、明確的商場開發(fā)管線，以及透過商業(yè)地產(chǎn)信托基金更積極的資本回收。基于2027財(cái)年核心盈利預(yù)估上調(diào)及匯率因素，將目標(biāo)價(jià)由39港元上調(diào)10%至43港元。

在市場人士看來，房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)的“高周轉(zhuǎn)+銷售回款”模式已難以為繼?！胺康禺a(chǎn)應(yīng)該走一條新路”已經(jīng)成為行業(yè)共識。龍湖、華潤置地的成功轉(zhuǎn)型，對其他房企具有極強(qiáng)的參考意義。

而作為民營房企，龍湖趟出的“先財(cái)務(wù)安全、再業(yè)務(wù)重構(gòu)、靠運(yùn)營服務(wù)造血、以輕重并舉擴(kuò)表”的新路，對其他民營房企乃至全行業(yè)具有重要的參考意義。“龍湖模式”證明，房企不違約、不躺平、不依賴重組，完全靠內(nèi)生現(xiàn)金流也能穿越周期。

值得一提的是，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)趨勢是，不少機(jī)會(huì)涌現(xiàn)在存量資產(chǎn)的改造、運(yùn)營、服務(wù)上。

中國房地產(chǎn)TOP10研究組聯(lián)席組長、清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長劉洪玉指出，行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，重點(diǎn)城市人口集聚與改善性住房需求帶來增長空間，城市更新、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs、存量資產(chǎn)運(yùn)營、第三方房地產(chǎn)開發(fā)服務(wù)和“好房子”建設(shè)等成為行業(yè)發(fā)展新場景。

劉洪玉表示，房企需依據(jù)自身資源稟賦與能力優(yōu)勢因企施策，加快業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)開發(fā)、城市更新、運(yùn)營服務(wù)等賽道構(gòu)建差異化的新發(fā)展模式。

在此背景下，房企摸著龍湖、華潤置地的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行“產(chǎn)品-運(yùn)營-服務(wù)”一體化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型正當(dāng)其時(shí)。