當(dāng)房企終于熬過(guò)償債高峰，一場(chǎng)從開(kāi)發(fā)到運(yùn)營(yíng)的深刻變革正在重新定義誰(shuí)能贏得未來(lái)。

（每日資本論 攝影）

文/每日資本論

被債務(wù)纏身的地產(chǎn)大佬們或許真可以喘口氣了。

2026年一季度，房企償債周期正迎來(lái)“拐點(diǎn)”，債務(wù)到期壓力持續(xù)緩解。CRIC監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2026年全年房企到期債務(wù)規(guī)模約為3521億元，較2025年的4540億元壓降了超過(guò)1000億元。而上市房企在最新業(yè)績(jī)會(huì)上的表態(tài)也釋放了行業(yè)債務(wù)壓力緩解的積極預(yù)期，當(dāng)前行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入釋放末期，整體正朝著穩(wěn)定健康方向發(fā)展。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)最困難的時(shí)期或許即將渡過(guò)。

但更值得關(guān)注的不是簡(jiǎn)單的活下來(lái)，而是活成什么樣。不久前，華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)等頭部房企交出了2025年成績(jī)單，揭示了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生的一個(gè)根本性變化——房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)不再是唯一的故事，甚至不再是利潤(rùn)的核心來(lái)源。

這場(chǎng)始于2021年下半年的深度調(diào)整，歷時(shí)五年，正在倒逼中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)完成一次集體轉(zhuǎn)身——從“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的傳統(tǒng)模式，向“低負(fù)債、低融資成本、正向現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)”的新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。而那些率先完成轉(zhuǎn)身的企業(yè)，已經(jīng)抽出了新枝。

告別“三高”，房企轉(zhuǎn)身

2025年，全國(guó)商品房銷售面積較2021年高點(diǎn)累計(jì)回落超過(guò)50%，市場(chǎng)仍處于筑底過(guò)程。但在這輪調(diào)整中，一個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化正在發(fā)生：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，二手房交易量在住房交易總量中的占比明顯提升，2025年這一比例接近45%，較2021年提升了17個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著，新房市場(chǎng)的萎縮并非需求的消失，而是住房消費(fèi)模式的深刻變遷。

中指研究院在《2026中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》中明確表示，行業(yè)發(fā)展正從規(guī)模擴(kuò)張、高杠桿轉(zhuǎn)向以生存為基礎(chǔ)、以高質(zhì)量發(fā)展為核心的階段。長(zhǎng)期來(lái)看，“十五五”期間全國(guó)城鎮(zhèn)住房需求總量約為49.8億平方米，其中改善性需求成為增量市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，城市更新與運(yùn)營(yíng)服務(wù)則帶來(lái)存量市場(chǎng)的巨大發(fā)展契機(jī)。

房地產(chǎn)行業(yè)全面進(jìn)入存量時(shí)代的背景下，專業(yè)運(yùn)營(yíng)與品質(zhì)服務(wù)已成為房企突破開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)天花板、挖掘存量資產(chǎn)價(jià)值的核心引擎。

華潤(rùn)置地是轉(zhuǎn)型的先行者之一。2025年業(yè)績(jī)顯示，公司經(jīng)常性業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)、輕資產(chǎn)管理、生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)）核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.1%至116.5億元，占核心凈利潤(rùn)比重攀升至51.8%，首次實(shí)現(xiàn)非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)過(guò)半核心利潤(rùn)。華潤(rùn)置地董事會(huì)主席李欣在業(yè)績(jī)會(huì)上將公司業(yè)務(wù)模式概括為“三條增長(zhǎng)曲線”：開(kāi)發(fā)銷售型業(yè)務(wù)為第一曲線，經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)收租業(yè)務(wù)為第二曲線，輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)為第三曲線。

換言之，華潤(rùn)置地已徹底告別“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的傳統(tǒng)發(fā)展模式。而另一家民營(yíng)房企的代表——龍湖集團(tuán)，則在更早的時(shí)候開(kāi)啟了這場(chǎng)轉(zhuǎn)型，并已呈現(xiàn)出更為成熟的“綜合長(zhǎng)相”。

龍湖樣本，從開(kāi)發(fā)主導(dǎo)到多元協(xié)同

3月27日，龍湖集團(tuán)披露2025年全年業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入973.1億元。在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的第五年，龍湖的業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“雙面性”：傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮、利潤(rùn)承壓，而培育多年的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)則貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流與利潤(rùn)，成為穿越周期的關(guān)鍵支撐。

敲黑板！2025年，龍湖運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入267.7億元，創(chuàng)歷史新高，在集團(tuán)總營(yíng)收中的占比達(dá)到27.5%；兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)核心權(quán)益后利潤(rùn)79.2億元，整體毛利率超過(guò)50%，凈利率約30%。在集團(tuán)整體擁有人應(yīng)占溢利為10.2億元的背景下，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了核心利潤(rùn)的主要部分。

這種業(yè)務(wù)格局的更迭，意味著龍湖正在實(shí)質(zhì)性擺脫對(duì)傳統(tǒng)高周轉(zhuǎn)模式的單一依賴。

具體來(lái)看，由商業(yè)投資和資產(chǎn)管理組成的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，2025年實(shí)現(xiàn)收入141.9億元。其中，商業(yè)投資航道租金收入同比增長(zhǎng)4%至112.1億元，截至年末，龍湖商業(yè)累計(jì)運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)達(dá)99座，出租率保持97%的高位，營(yíng)業(yè)額和客流均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

資產(chǎn)管理航道長(zhǎng)租公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、服務(wù)式公寓、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院和健康養(yǎng)老六個(gè)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，2025年實(shí)現(xiàn)收入29.8億元，通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置與運(yùn)營(yíng)效能，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力的雙提升。長(zhǎng)租公寓品牌冠寓開(kāi)業(yè)超六個(gè)月項(xiàng)目出租率達(dá)95.7%，全新活力街區(qū)“歡肆”先后亮相上海、杭州、合肥、成都4城。

以物業(yè)服務(wù)、智慧營(yíng)造為主的服務(wù)業(yè)務(wù)收入為125.8億元。物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)全年總收入為112.3億元，在管項(xiàng)目超2100個(gè)，在管面積約3.6億平方米，其中，商企服務(wù)新獲取西安咸陽(yáng)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、成都寬窄巷子等地標(biāo)類項(xiàng)目。

在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)端，龍湖的策略已褪去規(guī)模訴求，全面轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)金流安全與產(chǎn)品質(zhì)量的絕對(duì)把控。2025年，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同銷售額631.6億元，銷售總建筑面積518.6萬(wàn)平方米。并表銷售回款率超過(guò)100%，實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量的資金回籠。

從區(qū)域分布看，一、二線城市銷售占比達(dá)到89%。在新增投資方面，龍湖繼續(xù)維持審慎姿態(tài)，2025年于上海、深圳、蘇州、重慶、成都等核心城市獲取7幅土地，新增土儲(chǔ)總建筑面積37.7萬(wàn)平方米。截至2025年年末，龍湖土地儲(chǔ)備總建筑面積為2235萬(wàn)平方米，權(quán)益面積為1732萬(wàn)平方米，為未來(lái)幾年的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)保留了基本盤面。

債務(wù)重構(gòu)，從信用融資到資產(chǎn)信用

龍湖轉(zhuǎn)型的更深層支撐，來(lái)自債務(wù)結(jié)構(gòu)的根本性重塑。

過(guò)去三年半，龍湖主動(dòng)揮別過(guò)往依賴信用融資的擴(kuò)張模式，將壓降負(fù)債規(guī)模與重構(gòu)債務(wù)地基作為首要任務(wù)。截至2025年末，龍湖有息負(fù)債降至1528.1億元，較上年末下降235.1億元，降幅達(dá)13%，較2022年中期累計(jì)下降近600億元，供應(yīng)鏈融資實(shí)現(xiàn)清零。

更為關(guān)鍵的是債務(wù)結(jié)構(gòu)的質(zhì)變。銀行融資占比已攀升至接近90%，其中長(zhǎng)周期的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸總額超過(guò)1000億元，且成本較低、年期較長(zhǎng)。截至2025年末，集團(tuán)平均融資成本降至3.51%，平均合同借貸年期拉長(zhǎng)至12.12年，均為歷史最優(yōu)水平。一年以內(nèi)到期的短期債務(wù)僅158億元，占比約10%。

非止如此。過(guò)去幾年，龍湖不斷夯實(shí)債務(wù)安全與現(xiàn)金流安全的財(cái)務(wù)底座，以獲取穿越行業(yè)周期的關(guān)鍵支撐與戰(zhàn)略的主動(dòng)性。自2023年起，龍湖就堅(jiān)持用正向的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，以安全穩(wěn)定的債務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)建起可持續(xù)發(fā)展的基本盤。2025年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入58億元，這已是龍湖集團(tuán)連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，龍湖集團(tuán)執(zhí)行董事兼CFO趙軼詳細(xì)拆解了債務(wù)安全墊的厚度：“公司去年已成功穿越債務(wù)最高峰。2026年及以后集團(tuán)層面每年到期債務(wù)趨于平緩，目前2026年剩余到期僅約61億元，2027年約62億元�！�

趙軼還總結(jié)了龍湖的融資管理三原則：嚴(yán)守信用，銀行融資不逾期、不展期，公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)不違約；不斷提高運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)NPI，挖掘經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸融資空間，控制短期債務(wù)和外幣債務(wù)；強(qiáng)化現(xiàn)金管理，建立賬戶級(jí)管控體系，提前削峰到期債務(wù)。

摩根大通在最新研究報(bào)告中表示，龍湖大概率是民營(yíng)房企中“最后堅(jiān)守者”。摩根士丹利則認(rèn)為，龍湖正走在正確的軌道上，目標(biāo)是在2028年實(shí)現(xiàn)100億元的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)。

部分業(yè)內(nèi)人士表示，某種層面上來(lái)說(shuō)，龍湖的轉(zhuǎn)型實(shí)踐，不僅幫助其在行業(yè)調(diào)整期保持穩(wěn)定發(fā)展，更揭示了中國(guó)房企未來(lái)的發(fā)展方向。在償債拐點(diǎn)已至的背景下，這種“基本盤+增長(zhǎng)盤+創(chuàng)新盤”的綜合型發(fā)展模式，具有重要的行業(yè)價(jià)值和借鑒意義。

雖然轉(zhuǎn)型之路困難重重，但當(dāng)新地基打造完成，一個(gè)更具韌性、更可持續(xù)的新型房企，就會(huì)站在了新一輪高質(zhì)量發(fā)展的起點(diǎn)。而對(duì)于整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，龍湖的轉(zhuǎn)型路徑，或許正是那個(gè)被反復(fù)追問(wèn)的答案：在增量見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)代，房企究竟應(yīng)該成為什么。

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