《星島》記者 鐘凱廣州報道

3月27日，新城控股（601155.SH）發(fā)布2025年年報。與前兩年相比，會計師事務所對其審計意見正式由“非標”轉(zhuǎn)為“標準無保留意見”，意味著公司持續(xù)經(jīng)營的重大不確定性已消除，流動性與經(jīng)營風險得到實質(zhì)性收斂。

同日，龍湖集團（00960.HK）亦披露2025年全年業(yè)績。作為本輪房地產(chǎn)深度調(diào)整周期中，市場公認為為數(shù)不多守住信用底線、未發(fā)生公開債務違約的民營房企代表，新城與龍湖在同一天交出的年度答卷，共同勾勒出民企在行業(yè)寒冬里高度相似的生存邏輯。

主動收縮開發(fā)規(guī)模、堅決去化存量庫存、以商業(yè)運營構筑現(xiàn)金流壓艙石、持續(xù)壓降負債與縮表，成為兩家企業(yè)共同的戰(zhàn)略選擇。

但由于企業(yè)歷史背景、信用資質(zhì)、運營底盤與治理結構的差異，它們面對的壓力等級、收縮節(jié)奏與經(jīng)營韌性呈現(xiàn)出明顯分野。一邊是曾遭遇流動性沖擊、在風險出清與業(yè)務收縮中艱難修復信用的新城控股；一邊則是始終保持財務穩(wěn)健、以職業(yè)經(jīng)理人體系推動平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的龍湖集團。

兩份年報的對照，恰恰折射出民營房企在同一時期下盡管方向一致、路徑相近，但處境與難度各不相同的真實生存圖景。

▌開發(fā)業(yè)務：從擴張到去化 ▌

過往房企主要依靠高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高債務的”三高”模式實現(xiàn)規(guī)模擴張，因此縮表的核心動作便是收縮開發(fā)業(yè)務、快速去化存量土儲。但在這一過程中，新城控股與龍湖集團采取的方式卻略有差異，其中新城控股展現(xiàn)出了更為堅決的出清決心，而龍湖集團在土地投資層面并未徹底停擺，仍舊為未來的發(fā)展保留了復蘇的基本盤。

新城：極致收縮加速出清

據(jù)《星島》不完全統(tǒng)計，2021—2025年，新城控股的房地產(chǎn)銷售金額從接近2338億元降至192.70億元，銷售面積則從接近2355萬平方米降至253.58萬平方米，兩項指標4年均暴跌90%左右。

在新增銷售近乎停滯的情況下，新城控股已售未結轉(zhuǎn)面積從接近3422萬平方米驟降至829.68萬平方米，4年縮水超過75%，且2023年后年均降幅維持在30%以上，存量去化節(jié)奏持續(xù)加快。

與之形成鮮明對比的是，新城控股始終保持著較高的交付結轉(zhuǎn)力度。2025年，公司結轉(zhuǎn)面積697.15萬平方米，相當于同期新增銷售面積的2.75倍；年內(nèi)新開工面積約78.15萬平方米，而竣工面積達到561.10萬平方米。這表明，新城已徹底轉(zhuǎn)向“以去化庫存為核心”的生存模式，全力通過交付結算消化存量、加速出清。

截至2025年末，新城控股存貨賬面余額約710.50億元，同比下降26.76%，僅相當于2021年末的28.38%；應付建筑工程款則從2021年的532.46億元降至361.07億元，創(chuàng)近年新低。據(jù)市場測算，考慮到新城已鮮有新增拿地，按當前去化速度，未來2～3年開發(fā)業(yè)務或能基本完成出清。

在這種“只出不進”的極致收縮下，新城控股的資產(chǎn)負債表進入了艱難的“排雷”階段。過往開發(fā)擴張中積壓的存貨、應收賬款及長期股權投資，在行業(yè)低谷期面臨著嚴峻的價值重估壓力。2021—2025年，該公司累計計提減值準備228.55億元，其中存貨跌價準備占比接近84%，合計減少歸母凈利潤171.84億元。

盡管這一過程伴隨業(yè)績陣痛，但充分的存貨減值計提也為未來住宅毛利率修復奠定了基礎。2025年，新城控股的房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務毛利率約為13.03%，同比提升1.31個百分點，開始顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

龍湖：在去庫存中保留增長韌性

同樣將去庫存作為核心任務，龍湖集團則展現(xiàn)出更強的經(jīng)營韌性與戰(zhàn)略主動性。2025年，該公司合同銷售額631.6億元，同比下降37.54%，但規(guī)模仍為新城的3.3倍；期末已售出待結轉(zhuǎn)面積806萬平方米，相當于2021年末的42.43%，降幅遠小于新城，說明新增銷售仍能為未來結算提供有力支撐。

土地投資層面，龍湖并未像新城一樣徹底停擺，而是采取保守的策略。據(jù)《星島》統(tǒng)計，2025年該公司新增7個項目，全部聚焦上海、深圳、蘇州、重慶、成都等高能級核心城市；對應總建面37.7萬平方米、權益建面26.5萬平方米，權益地價僅24.57億元，但規(guī)模已不足2021年高位（867.69億元）的3%。

去庫存方面，龍湖集團執(zhí)行董事兼地產(chǎn)開發(fā)航道總經(jīng)理張旭忠透露，截至2025年末，公司現(xiàn)貨庫存較期初壓降210億元，累計清盤78個項目，并推動14個存量項目的全面煥新、去化超60億元。此外，公司積極推進代建等輕資產(chǎn)業(yè)務，2025年代建項目銷售達到200億元，該航道毛利率保持在40%以上，進一步減少重資產(chǎn)投入。

在主去化、兼顧土地投資機會的策略下，截至2025年末，龍湖存貨賬面價值1769.19億元，相當于2021年末的43.63%，降幅顯著小于新城，既完成了庫存去化，也為行業(yè)復蘇保留了一定增長空間。

商業(yè)運營：“壓艙石”的不同分量

作為國內(nèi)較早布局商業(yè)地產(chǎn)賽道的民營房企，龍湖早在2003年就推出首個購物中心項目“重慶北城天街”，自2011年正式將商業(yè)地產(chǎn)提升至集團戰(zhàn)略層面，開啟規(guī)?；季?；新城控股則自2010年啟動商業(yè)地產(chǎn)布局，從常州、蘇州等核心長三角城市起步，逐步拓展至全國市場。

經(jīng)過十幾年的深耕，兩家企業(yè)均已成長為國內(nèi)民營商業(yè)地產(chǎn)領域的標桿。尤其在房地產(chǎn)深度調(diào)整期，商業(yè)運營業(yè)務憑借穩(wěn)定的租金收入、較強的抗周期屬性，成為它們穿越周期的“壓艙石”，只是在規(guī)模、結構與發(fā)展路徑上呈現(xiàn)出不同的分量與韌性。

業(yè)績層面，2025年，兩家企業(yè)的商業(yè)運營業(yè)務均實現(xiàn)穩(wěn)步增長。其中，新城控股商業(yè)物業(yè)出租及管理收入130.36億元，同比增長8.37%，占總收入比例從13.66%提升至25.05%，是唯一盈利增長的板塊；該業(yè)務毛利率69.77%，同比下降0.4個百分點；毛利額90.95億元，占總毛利比例從2021年的17%上升至63%，已然是絕對的利潤核心。若按商業(yè)運營總收入（含稅租金收入）口徑計算，其收入達140.90億元，同比增長10.00%。

與之相對應，龍湖也實現(xiàn)運營業(yè)務收入（不含稅）141.9億元，同比增長1.6%，占總收入比例從10.61%提升至14.58%；毛利率75.6%，同比上升0.6個百分點，盈利質(zhì)量略高于新城。而龍湖的運營業(yè)務并非單一賽道，若疊加智慧服務等相關業(yè)務，其運營及服務業(yè)務總收入可達267.7億元，占總收入27.5%，核心權益后利潤79.2億元，利潤貢獻接近開發(fā)業(yè)務，形成“商業(yè)+服務”的多元支撐格局。

▲數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，星島新聞整理

現(xiàn)金流層面，商業(yè)運營的“壓艙石”作用進一步凸顯。2025年，新城控股的商業(yè)持續(xù)性收入是同期債務利息支出的3.94倍，龍湖的運營及服務業(yè)務收入覆蓋利息倍數(shù)則超過5倍，兩者均完全覆蓋利息成本，成為企業(yè)償債的核心保障。

需要注意的是，依托租金的運營業(yè)務，毛利率總體提升空間較為有限，比如新城近三年基本為70%左右，龍湖則是75%左右。這也意味著，若企業(yè)想進一步放大運營業(yè)務的效益，規(guī)模擴張成為主要路徑，而雙方的擴張策略也各有側(cè)重。

截至2025年末，新城控股在全國141個城市布局207座吾悅廣場，已開業(yè)在營數(shù)量達178座，同比新增5座；已開業(yè)面積達到1649.07萬平方米，出租率穩(wěn)定在97.86%的高位。期內(nèi)，吾悅廣場客流總量20.01億人次，同比增長13.31%；總銷售額970億元（不含車輛銷售），同比增長7.18%；會員人數(shù)5497萬人，同比增長25.82%。

龍湖則累計運營商場99座（不含管理輸出項目），已開業(yè)面積1050萬平方米（不含車位），出租率96.80%。據(jù)龍湖管理層披露，期內(nèi)商業(yè)項目營業(yè)額824億元，剔除車輛銷售后營業(yè)額整體同比增長17%；日均客流379萬人次，整體同比增長16%，客流與銷售的增長幅度均高于新城。

對于商業(yè)運營業(yè)務的未來，兩家企業(yè)均寄予厚望，并明確了后續(xù)的發(fā)展規(guī)劃。新城控股提出，2026年計劃實現(xiàn)商業(yè)運營總收入145億元，新開業(yè)吾悅廣場5座。龍湖則計劃新開業(yè)9個商業(yè)項目，其中持有項目占5個，分別位于北京、杭州、成都、長沙、昆明等核心一、二線城市。

同時，龍湖集團董事會主席兼CEO陳序平提出了更明確的發(fā)展目標。他表示，運營及服務業(yè)務將保持每年兩位數(shù)的利潤增長，最晚到2028年，該板塊收入將超過地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，成為龍湖第一大收入來源，覆蓋利息倍數(shù)有望達到4倍。

▌縮表與償債：風險出清路徑分化▌

在行業(yè)去杠桿、強監(jiān)管的大背景下，房企降債節(jié)奏分化明顯。龍湖與新城在風險出清的路徑上亦呈現(xiàn)分化態(tài)勢，采取了不同的縮表策略，這種策略差異不僅反映了各自的財務韌性，更體現(xiàn)了企業(yè)對周期判斷與資源調(diào)配能力的深層分野。

新城：“保剛兌”下艱難降債

其中，新城控股的降債縮表，始終圍繞“保剛兌、穩(wěn)信用”展開，整體縮表進度較慢，以至于被投資者形容為“非常辛苦”。

2025年，該公司融資總額同比壓降26.76億元，期末為509.74億元；過去五年間，其累計減少負債388.93億元，債務規(guī)模削減超過43%，同時融資成本從6.57%降至5.44%。除此以外，其還背負應付關聯(lián)方新城發(fā)展（01030.HK）及其子公司計息款項68.40億元，同比增加6.66億元，利率8%；應付關聯(lián)方新城悅（01755.HK）及其子公司計息款項7.96億元，同比持平，利率為6.05%。

全年來看，新城控股累計償還境內(nèi)外市場包括機構間REITs、美元債、中票等債券在內(nèi)58.65億元，始終保持“零違約”記錄，守住了信用底線。期內(nèi)，公司成功發(fā)行民營房企首單純信用境外債，本金3億美元；同時成功發(fā)行三期中期票據(jù)，并掛牌上市以上海青浦吾悅廣場為底層資產(chǎn)的全國首單消費類機構間REITs，境內(nèi)外融資通道已基本恢復暢通。

但信用修復的背后，新城控股的短期流動性壓力依然突出。截至2025年末，公司在手現(xiàn)金僅68.03億元，其中包含受限資金23.26億元；而短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債合計127.91億元，剔除受限資金后現(xiàn)金短債比僅0.35倍，覆蓋能力明顯不足，償債高度依賴商業(yè)租金的穩(wěn)定流入與存量項目的交付回款。

▲新城控股減輕資金壓力主要依賴商業(yè)收入

在3月30日業(yè)績會上，新城控股董事、高級副總裁兼財務負責人管有冬向《星島》回應稱，公司將繼續(xù)探究使用多層級REITs、公司債券、中期票據(jù)、經(jīng)營性物業(yè)貸等多種股權及債務融資工具，拓寬融資渠道，拉長融資期限，降低融資成本。

此前2月上旬，新城控股相關人士也對投資者表示，2026年公司希望發(fā)行各類型、多層次REITs類產(chǎn)品，目前正在評估資產(chǎn)總額最多80億元，融資用途聚焦置換高成本短久期債務（如美元債、開發(fā)貸等），轉(zhuǎn)向8-15年期低成本資金或股權類資金。

但從資產(chǎn)抵押空間看，新城的融資潛力已接近瓶頸。截至2025年末，新城用于借款、債券及長期應付款抵押的投資性房地產(chǎn)賬面價值為1094.45億元，相當于90%的投資性房地產(chǎn)已用于融資抵押，剩余未抵押規(guī)模約116億元。按照商業(yè)地產(chǎn)40%—50%抵押率計算，后續(xù)可新增融資空間僅46億—58億元。

在此背景下，商業(yè)資產(chǎn)證券化成為重要突破口。3月初，廣發(fā)新城吾悅封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金已正式獲得上交所受理。該基金以常州天寧吾悅廣場、南通啟東吾悅廣場為底層資產(chǎn)，評估價值21.5億元，預計募資16.25億元，被市場視為新城盤活存量商業(yè)、優(yōu)化債務結構的關鍵一步。

龍湖：順利削峰，債務結構優(yōu)化

相較于新城的艱難騰挪，龍湖集團的降債縮表進程稍顯從容。2025年，該公司有息負債單年壓降235億元，過去五年間累計壓降552億元，期末債務規(guī)模降至1528億元。同時在融資成本方面，憑借信用資質(zhì)與多元化融資渠道，其融資成本從2021年的4.14%降至2025年的3.51%，處于民營房企最低區(qū)間。

其中還伴隨著融資結構的調(diào)整。據(jù)龍湖管理層介紹，公司已實現(xiàn)供應鏈融資清零，信用類融資則從2021年超過1000億元降至200多億元，并用經(jīng)營物業(yè)貸予以置換。去年其凈增物業(yè)貸、長租貸約180億元，兩類融資余額突破千億元，占有息負債比例升至66%。

債務集中償付也導致龍湖現(xiàn)金規(guī)?？s減。截至2025年末，龍湖集團在手現(xiàn)金僅有292億元，較上年同期減少超202億元。不過，該公司已順利“安全削峰”，后續(xù)每年到期的集團層面?zhèn)鶆找?guī)模有限，其中2026年、2027年剩余到期僅約61億元、62億元。

龍湖集團CFO趙軼表示，未來公司的融資管理策略會嚴格遵循三個原則。第一是嚴守信用，銀行融資不逾期、不展期，公開市場的債務不違約；第二是不斷提高運營資產(chǎn)的NPI（物業(yè)凈收入），增厚資產(chǎn)估值，挖掘經(jīng)營性物業(yè)貸空間，嚴控短期債務與外幣債務；第三是強化融資和現(xiàn)金管理機制，夯實賬戶級的管控體系，提前削峰到期債務。

值得注意的是，外界在新城、龍湖兩家企業(yè)的對比中，后者較高的利息資本化率一直是關注焦點。

以2025年為例，龍湖融資成本總額53.22億元，同比下降28.95%；而發(fā)展中待售物業(yè)及發(fā)展中投資物業(yè)的資本化金額達到52.38億元，資本化率達98.42%，僅0.84億元利息計入當期財務費用。這一會計處理方式，將絕大部分融資成本沉淀為資產(chǎn)成本，可有效減輕當期財務費用壓力、增厚當期利潤表。相比之下，新城控股利息資本化金額僅3.77億元，對應資本化率10.55%。