2025年3月28日。比亞迪公布2025年報。

2025年，比亞迪賣了460萬臺車（2024年427萬臺），同比增長8%，全球銷量排名第五，與龍頭豐田差距縮小，銷量亮點是出口高增105萬臺（2024年42萬臺），同比增長150%，布局全球119個國家，海外收入占比39%，海外收入毛利率19.5%，比國內(nèi)收入毛利率16.7%高將近3個點，呈現(xiàn)了“國內(nèi)卷價格”，“海外賺利潤”的長期布局。研發(fā)投入創(chuàng)紀(jì)錄634億，卷研發(fā)也是比亞迪一貫作風(fēng)�，F(xiàn)金儲備1678億，家底挺厚。

看財務(wù)數(shù)據(jù)就不那么理想，營業(yè)收入8040億，同比僅增長3.46%，歸母凈利潤326億，同比下降18.97%。我們看下歷史數(shù)據(jù)就更有感覺。

從比亞迪10年（2016-2025），營業(yè)收入和利潤總量看，顯著分為兩個階段，前五年2016-2020，營收1035億到1277億，歸母凈利潤16-51億，徘徊。后5年（2021-2025）爆發(fā)性增長，營收2161億漲到8040億，5年4倍，歸母凈利潤30億漲到326，5年10倍，總體規(guī)模暴增之后，2025年增速放緩，也是商業(yè)世界的基本規(guī)律。

比亞迪，2021-2025年的暴增，實際就是中國新能源車暴增的典型樣本。

前五年2016-2020，比亞迪汽車銷量徘徊在50萬臺左右，2021年72萬臺，2025年460萬臺，銷量10年10倍。2022年是比亞迪銷量大爆發(fā)的元年，賣了180臺車，汽車行業(yè)的本質(zhì)規(guī)律-規(guī)模效應(yīng)顯示了巨大威力，歸母凈利潤達到166億，短短3年，銷量從180萬臺漲到460萬臺，3年3倍，這也是世界汽車工業(yè)的極端樣本，在狂奔之后，根據(jù)銷量指引和分析師預(yù)測，2026年銷量在500萬臺-550萬臺，海外150萬臺，狂奔之后穩(wěn)步增長。

利潤很重要，我們也很關(guān)心盈利質(zhì)量，以及盈利質(zhì)量背后的信息。

比亞迪，2025年，盈利質(zhì)量最重要的指標(biāo)，自由現(xiàn)金流為-977億，6年來首次負數(shù)，而且數(shù)額很大，這意味著什么？這是我們要關(guān)心的核心問題。

自由現(xiàn)金流=現(xiàn)金利潤-營運資金WC當(dāng)年凈增加額-當(dāng)年資本開支capex

=經(jīng)營凈現(xiàn)金流-當(dāng)年資本開支capex

2025年，經(jīng)營凈現(xiàn)金流591億，較上年1335億大幅下降，導(dǎo)致2025年凈現(xiàn)比大幅下降到1.81，上年是3.32，5年合計（2021-2025）4.64，說明比亞迪在社會壓力下，占用上下游資金的力度大大減小。這一點也可以從現(xiàn)金流量表中直觀感受。

2025年，比亞迪經(jīng)營性應(yīng)付項目增加為-371.98億，也就是少了372億，而2024年是676億，一來一回，2025年經(jīng)營現(xiàn)金流就較上年少了1048億。經(jīng)營應(yīng)收較上年是減少272億。占別人的減少，被別人占的也減少。

這是在社會關(guān)注供應(yīng)商占款的大潮留下，比亞迪作為龍頭企業(yè)必須要做的，減少供應(yīng)商占款，結(jié)果就是經(jīng)營凈現(xiàn)金流大幅下降，凈現(xiàn)比從2024年的3.32，降到1.81，變動幅度巨大，但凈現(xiàn)比絕對值仍然遠超1，一般而言，凈現(xiàn)比超過1，就說明利潤轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力ok，像比亞迪過往這種遠超1的情況實屬罕見，通過上下游營運資金占款來籌集巨大的capex支出。

2020-2024年，5年，比亞迪累計capex高達3660億，但是籌集凈現(xiàn)金流居然是負數(shù)，說明期間比亞迪凈權(quán)益融資和凈有息債務(wù)融資合計負數(shù)是流出，期間凈利潤自由942億，那么誰為巨大資本開支掏錢，秘密就藏在經(jīng)營凈現(xiàn)金流，5年合計經(jīng)營凈現(xiàn)金流高達5549億，完全覆蓋了同期的資本開支3660億，導(dǎo)致2020-2024，5年，比亞迪在巨額資本開支下，自由現(xiàn)金流始終為整數(shù)，合計高達1888億�？梢哉f，比亞迪的輝煌是比亞迪的供應(yīng)商和經(jīng)銷商用真金白銀墊出來的。

汽車行業(yè)上下游墊錢，比亞迪王董在20年前就洞悉了汽車行業(yè)的資金規(guī)律，在2004年CCTV訪談中，被問起為何要從IT跨界去搞汽車，那時比亞迪主要是手機電池和手機結(jié)構(gòu)件，那時也沒有啥新能能源，王董這樣解釋：“我們干IT需要等3、4個月才能收回款，汽車不一樣，先打款，后取貨，然后你的經(jīng)銷商的資格還要拿一部分，錢交給我，現(xiàn)金流特別好。像剛才說的這一家，他有四十億，拿著40億投資也可以不要銀行利息，也不要什么責(zé)任，也不要分紅。這也是我們看重汽車的地方。在IT我要投資5個億，投資錢滾動我才能賺5,000萬，但在汽車我一樣可以做50個億，但我不需要投那么多錢，我只要投很少，我就可以賺很多錢，如果從投資收益上比的算并不低，這也是我們干汽車一個不敢說的目標(biāo)。汽車的毛利率并不高，但是它投資回報率并不低�！�

對比比亞迪、長城汽車和上汽集團，2020-2024年5年的融資結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，三家在CAPEX大量投入的前提下，融資現(xiàn)金流均為負數(shù)。三家均依靠行業(yè)優(yōu)勢地位占用上下游資金做生意。

國內(nèi)汽車行業(yè)都是這么玩，小巫見大巫而已。這個現(xiàn)象在2025年大環(huán)境下有所改觀，2025年比亞迪籌資現(xiàn)金流為1046億，融資置換無息負債。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流減少是2025年自由現(xiàn)金流-977億的一個原因，第二個原因是資本開支capex，2025年達到創(chuàng)紀(jì)錄的1568億。一面是經(jīng)營凈現(xiàn)金流減少，一面是capex大幅增加，負現(xiàn)金流在所難免。

需要擔(dān)心嗎？

我覺著倒也不必，畢竟比亞迪5年來的高歌猛進，沖進全球銷量前五的基礎(chǔ)是產(chǎn)能，沒有5年來合計5111億的capex投入，形成巨大生產(chǎn)能力。

益研究汽車行業(yè)研究員汪豐告我，2025年底比亞迪投產(chǎn)產(chǎn)能787萬臺，2025年生產(chǎn)453.7萬臺（銷售460萬），這么算產(chǎn)能利用率57.6%。

未來要擔(dān)心的是比亞迪的產(chǎn)能利用率，按照馬斯克2026年3月2日在X上的推文：（汽車）工廠產(chǎn)能利用率80%以上才舒服，60%左右勉強維持，低于50%會非常痛苦。

原因在于汽車工業(yè)的本質(zhì)是規(guī)模效應(yīng)，汽車制造是重資本行業(yè)，固定資產(chǎn)比重高，折舊多，固定成本高，盈虧平衡點與產(chǎn)能利用率高度相關(guān)，這也是汽車行業(yè)容易打價格戰(zhàn)的原因之一，大家都要保銷量保產(chǎn)能利用率。

所以，你就能理解過去幾年，比亞迪的增長邏輯，擴產(chǎn)能，投研發(fā)，價格降，銷量增，單車成本降，盈利大增，繼續(xù)投入產(chǎn)能投入研發(fā)，繼續(xù)降價擴銷量。形成一個比亞迪規(guī)模效應(yīng)的正循環(huán)飛輪。

而這個飛輪根本動力是要在投入產(chǎn)能研發(fā)后，能保住銷量，保住市場份額，才能繼續(xù)推動飛輪。規(guī)模效應(yīng)是雙刃劍，保住規(guī)模，利潤大增，規(guī)模掉下來，利潤也下的很快。

2025年，比亞迪銷量460萬臺，只比上年增長了8%，增長不足，利潤下降在所能免。

而且2025年326億歸母凈利潤還是注水的，秘密就在研發(fā)投入資本化。

2025年，比亞迪研發(fā)投入634.4億，其中資本化54.6億，占比8.61%，2024年，研發(fā)投入541.6億，其中資本化9.7億，占比1.78%，假定2025年，資本化比例與上年一樣1.78%，那么2025年稅前利潤毛估估要少43億。

從比亞迪歷史研發(fā)投入資本化數(shù)據(jù)看，在2016-2021年，研發(fā)投入資本化比例在24.8%-41.6%，占當(dāng)期利潤總額（稅前利潤）的20.6%-114.8%，超過100%意味著，如果不資本化當(dāng)年就虧錢了。

這也正常，當(dāng)年投入很大，但規(guī)模還沒起來，自然這樣。2022-2024年，規(guī)模起來了，規(guī)模效應(yīng)威力，利潤大增，也就沒必要搞研發(fā)費資本化這樣的小動作，所以我們觀察到，2023-2024年研發(fā)投入資本化的比例降到0.9%-1.8%，我曾經(jīng)在講課時稱贊，比亞迪好樣的，該改就改。

不過2025年，形勢不佳，只好又拿出研發(fā)資本化的會計小工具，研發(fā)投入資本化可以做，會計準(zhǔn)則允許，從比亞迪這個操作上講，有點不尊重市場，畢竟你不能解釋，為啥前兩年業(yè)績好你就不搞研發(fā)資本化，研發(fā)資本化標(biāo)準(zhǔn)又不是跟著業(yè)績來的，對吧。

我看了些研究，都說未來比亞迪資本開支將要放緩到1000億左右，折舊就有800億，所以凈資本開支高增可能告一段落，產(chǎn)能布局已經(jīng)就位，下一步就看怎么把車賣出去。

同時，在新能源大潮下，高資本投入也是機會窗口。實際上，我們觀察豐田，這些年也是高資本開支，自由現(xiàn)金流也連續(xù)負數(shù)，時代使然。

我覺著2025年比亞迪財報提醒我們，比亞迪在狂奔之后，進入了一個盤整鞏固的新時代，過往5年的超高增速，在未來既不可能也不現(xiàn)實，持續(xù)穩(wěn)步增長可能是常態(tài)，也不排除上上下下的波動。

在新能源車全球滲透的大時代下，比亞迪唯一對標(biāo)的只剩下豐田，豐田2025財年（3月31日止），銷售1101萬臺車，產(chǎn)能有1300萬臺，營業(yè)收入折合人民幣2.3萬億，歸母凈利潤折合人民幣2304億。

看起來還有很長路要走，不過僅僅6年，比亞迪就干到460萬臺，速度還是相當(dāng)震撼，未來，按比亞迪年報的說法，“向高，向遠，向新”，高速發(fā)展后，追求持續(xù)發(fā)展和有質(zhì)量的發(fā)展。希望在有生之年看到比亞迪成為這個時代的豐田。

有朋友說比亞迪對標(biāo)特斯拉，我的看法，不是一個物種，比亞迪是一家汽車公司，特斯拉是一家人工智能公司在這個階段干了汽車。

本文是個人興趣，不構(gòu)成投資建議，請讀者留意。

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