（來源：CSC研究 宏觀團(tuán)隊(duì)）

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本文試圖用冷靜的數(shù)據(jù)測(cè)算，回答市場(chǎng)對(duì)中國地產(chǎn)和中國居民財(cái)富積累的五個(gè)長期底層問題：

第一，目前中國地產(chǎn)總值多大，城鎮(zhèn)居民戶均擁有土地財(cái)富總值幾何？

第二，中國居民過去20年經(jīng)歷了怎樣的資產(chǎn)演繹路徑，地產(chǎn)在其中扮演了怎樣的角色？

第三，中國居民地產(chǎn)的財(cái)富積累，全靠漲房?jī)r(jià)，還是另有邏輯？

第四，中國2022年之后房?jī)r(jià)降幅不小，但為何中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出超人預(yù)料的韌性，中國居民資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷了哪些深刻變化？

第五，中國居民未來會(huì)有怎樣的地產(chǎn)財(cái)富創(chuàng)造路徑以及，中國未來居民資產(chǎn)積累的驅(qū)動(dòng)力靠什么？

舊有地產(chǎn)動(dòng)能的式微確實(shí)對(duì)當(dāng)期的宏觀總需求造成了顯著拖累，但簡(jiǎn)單地將中國當(dāng)下的宏觀圖景等同于日本的“失去三十年”，顯然過于機(jī)械且有失偏頗。

沿著“總資產(chǎn)能否企穩(wěn)回升”這一主線，我們首先需要精確評(píng)估地產(chǎn)這一總資產(chǎn)的走勢(shì)。因?yàn)橹袊用褓Y產(chǎn)負(fù)債表中，地產(chǎn)這項(xiàng)“舊資產(chǎn)”在過去極大程度上主導(dǎo)了居民總資產(chǎn)變化。

地產(chǎn)過去如何演繹，當(dāng)下對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表意味著什么，未來還迎來哪些趨勢(shì)？

這既是我們理解中國居民資產(chǎn)負(fù)債表的第一步，也是我們理解中國地產(chǎn)演繹對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

一、如何科學(xué)評(píng)估中國居民地產(chǎn)總值？

中國地產(chǎn)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表太重要，所以過去有諸多口徑對(duì)中國居民資產(chǎn)負(fù)債表展開估測(cè)。

但有趣的是，不同估測(cè)方法得到的結(jié)果，差異太大。

有方法估測(cè)得到中國居民地產(chǎn)總資產(chǎn)432.5萬億元（2023年）；另外方法估測(cè)結(jié)果卻只有267.5萬億元（同為2023年），兩者差距超過了160萬億元，甚至超過了許多大型經(jīng)濟(jì)體一年的GDP總額。為什么會(huì)這樣？

估測(cè)差距主要來自于一個(gè)底層的認(rèn)知差異——如何評(píng)估房地產(chǎn)的金融屬性和消費(fèi)屬性。

若將房地產(chǎn)視為百分百消費(fèi)品，則會(huì)下壓對(duì)二手住宅價(jià)值的估測(cè)值，最終得到的結(jié)果自然偏低。反之，關(guān)注房地產(chǎn)的金融屬性，則會(huì)充分評(píng)估二手住宅的市場(chǎng)化房?jī)r(jià)（而且接近同區(qū)新房?jī)r(jià)格），最終得到的結(jié)果也就偏高。極端情況下，二手住宅房?jī)r(jià)持平于當(dāng)前可比新房，這種方法將地產(chǎn)的金融屬性看得非常高。

我們給出三種評(píng)估方法，分三種情景評(píng)估房地產(chǎn)的金融和消費(fèi)屬性。

方法一，測(cè)算時(shí)側(cè)重于地產(chǎn)的“金融屬性”，采取“零折舊”市場(chǎng)法。

方法二，測(cè)算時(shí)回歸地產(chǎn)長久期耐用消費(fèi)品的本質(zhì)，側(cè)重于地產(chǎn)的“消費(fèi)屬性”，采取“實(shí)體折舊法”。

方法三，試圖去尋求最為貼近現(xiàn)實(shí)的真實(shí)變現(xiàn)價(jià)值，我們可以考慮更為審慎的“市場(chǎng)折價(jià)法”。

對(duì)比三種方法估測(cè)得到的結(jié)果，更契合過去20年中國地產(chǎn)大擴(kuò)張時(shí)代的方法是“零折舊法”。

“實(shí)體折舊法”的核心缺陷在于過度側(cè)重建筑物的物理損耗，剝離了依附于房產(chǎn)之上的土地金融屬性。此外“市場(chǎng)折價(jià)法”雖試圖平衡雙重屬性，但面臨現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的強(qiáng)力約束。

交叉驗(yàn)證顯示，“零折舊法”最接近中國真實(shí)的地產(chǎn)資產(chǎn)演進(jìn)。核心原因在于，過去二十年中國經(jīng)歷了史無前例的快速城鎮(zhèn)化，住房短缺與信用擴(kuò)張共振下，房地產(chǎn)金融屬性大幅蓋過了消費(fèi)屬性。在單邊上漲趨勢(shì)下，流動(dòng)性折損與物理折舊都被巨大的資產(chǎn)增值預(yù)期所掩蓋。

二、當(dāng)前中國居民地產(chǎn)總值幾何？

我們對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)估測(cè)，追蹤至2024年。

采用零折舊市場(chǎng)法，中國存量居民住宅總資產(chǎn)規(guī)模約為395.6萬億元；

采用直線實(shí)體折舊法，中國存量居民住宅總資產(chǎn)規(guī)模約為240萬億元；

采用市場(chǎng)折價(jià)法，中國存量居民住宅總資產(chǎn)規(guī)模約276.9萬億元。

作為交叉驗(yàn)證，我們采用基于歷年商品住宅累計(jì)銷售套數(shù)、套均面積及當(dāng)期住宅單價(jià)的底層邏輯進(jìn)行推算，得出居民住宅總資產(chǎn)約為404.8萬億元，與“零折舊法”高度接近。

加之2021年之前中國地產(chǎn)金融屬性極強(qiáng)，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)下中國居民地產(chǎn)總值在 395.6萬億。

當(dāng)前中國城鎮(zhèn)居民戶均地產(chǎn)總值在96萬元（充分考慮悲觀的二手住宅價(jià)格跌幅）。

三、中國居民地產(chǎn)財(cái)富經(jīng)歷了怎樣的演變？

中國居民地產(chǎn)財(cái)富的積累與創(chuàng)造，可以清晰地劃分為四個(gè)特征迥異的歷史階段。

第一階段為2000年以前的“產(chǎn)權(quán)紅利期”，城鎮(zhèn)居民產(chǎn)權(quán)份額大幅提升，驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)資產(chǎn)總值抬升。

這一時(shí)期我國城鎮(zhèn)居民人均住宅價(jià)值和房產(chǎn)總價(jià)值增速最為迅猛，最快時(shí)期是1990年至2000年，人均住宅價(jià)值平均增速高達(dá)31%，城鎮(zhèn)居民房產(chǎn)價(jià)值增速均值更是達(dá)到了37%。

這種爆發(fā)式增長的核心密碼在于城鎮(zhèn)居民產(chǎn)權(quán)份額的快速提升。1990年城鎮(zhèn)居民持有的住房產(chǎn)權(quán)份額約為23%，而到了2000年已大幅提升至84.4%。

正是在這一階段末期的2000年，我國城鎮(zhèn)居民人均住宅資產(chǎn)價(jià)值達(dá)到3.34萬元，平均每戶家庭住房資產(chǎn)約為10萬元，完成了財(cái)富總量的初步奠基。

第二階段為2000年至2009年的“面積擴(kuò)張期”，物理總量的快速躍升成為拉動(dòng)財(cái)富增長的主引擎。

跨過千禧年，伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速，中國地產(chǎn)財(cái)富進(jìn)入了以住宅面積快速擴(kuò)張拉動(dòng)為主的黃金時(shí)期。在這一時(shí)期，城鎮(zhèn)居民房產(chǎn)價(jià)值平均增速維持在23.8%的高位。

盡管該時(shí)期房?jī)r(jià)平均增速達(dá)到了9.4%，住宅面積平均增速為9.1%，但在多年住宅面積擴(kuò)大的貢獻(xiàn)率高于房?jī)r(jià)上漲的貢獻(xiàn)率。反映在絕對(duì)財(cái)富上，到了2010年，我國城鎮(zhèn)居民人均住宅資產(chǎn)價(jià)值成功超過14萬元，平均每戶家庭住房資產(chǎn)超過40萬元，是十年前的4倍之多。

第三階段為2010年至2021年的“金融爆發(fā)期”，房?jī)r(jià)單價(jià)的飆升徹底接過了財(cái)富創(chuàng)造的接力棒。

在這一階段，盡管整體增速較上一階段有所放緩，但在龐大基數(shù)下絕對(duì)財(cái)富值仍在快速膨脹。

到了2018年，我國城鎮(zhèn)居民人均住宅資產(chǎn)價(jià)值超過30萬元，平均每戶家庭住房資產(chǎn)超過95萬元，較2010年再次翻了一倍之多。

尤其是2015年至2021年期間，地產(chǎn)的“金融屬性”被演繹到了極致，房?jī)r(jià)對(duì)住宅價(jià)值的貢獻(xiàn)全面超過了住宅面積的貢獻(xiàn)。

第四階段為2021年之后的“見頂折返與動(dòng)能切換期”，金融屬性開始收斂，量?jī)r(jià)關(guān)系迎來歷史性逆轉(zhuǎn)。

2021年不僅是中國地產(chǎn)周期的頂點(diǎn)，更是居民資產(chǎn)配置邏輯轉(zhuǎn)折的元年。

緊隨其后的2022年，我國城鎮(zhèn)居民房產(chǎn)總價(jià)值首次錄得絕對(duì)規(guī)模的下降，從372.45萬億元降至371.98萬億元，其主要原因正是當(dāng)年房?jī)r(jià)增速讀數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值。

自2022年之后，我國城鎮(zhèn)居民房產(chǎn)價(jià)值增速顯著收斂，房子作為核心資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)開始實(shí)質(zhì)性遞減。到了2024年，隨著住房單價(jià)的再次下滑并對(duì)住房資產(chǎn)作出負(fù)貢獻(xiàn)，住房面積的貢獻(xiàn)率被動(dòng)顯著提升。

展望未來，在住房單價(jià)長期增速受限的宏觀底色下，住宅面積擴(kuò)張與改善性需求將重新取代金融溢價(jià)，對(duì)未來中國住宅價(jià)值的演變產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。

四、為什么地產(chǎn)占中國居民總資產(chǎn)比重極高，但快速下滑對(duì)中國經(jīng)濟(jì)沖擊相對(duì)可控？

雖然相較其他國家，中國居民資產(chǎn)對(duì)地產(chǎn)的依賴顯著更高。而且作為核心的“舊資產(chǎn)”，房地產(chǎn)在過去四年多時(shí)間，快速深度下探。但令人驚訝的是，中國居民資產(chǎn)以及中國經(jīng)濟(jì)并未迎來等幅坍縮，這是為什么？

中國居民宏觀總資產(chǎn)并未如市場(chǎng)悲觀預(yù)期的那般出現(xiàn)崩塌，其他非住宅類資產(chǎn)的擴(kuò)張，有效對(duì)沖了地產(chǎn)財(cái)富流失的沖擊，中國居民總資產(chǎn)在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中維持了總量的韌性。

即使考慮到非常悲觀的二手住宅價(jià)格降幅假設(shè)，我國居民總資產(chǎn)規(guī)模不僅沒有衰退，反而從2021年的663.7萬億小幅回升至2024年的670.2萬億元，整體維持了正增長與基本持平的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。

支撐總資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升的核心動(dòng)力，在于居民財(cái)富配置向存款及各類金融資產(chǎn)的大規(guī)模轉(zhuǎn)移。

居民存款的超常規(guī)增長尤為矚目，其規(guī)模從2021年的111.5萬億元狂飆突進(jìn)至2024年的163.1萬億元以上，三年間凈增量超過51萬億元，成為了當(dāng)下居民總資產(chǎn)負(fù)債表中絕對(duì)的“壓艙石”。

五、中國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)未來？

地產(chǎn)銷售回歸中人口這一中長期變量。未來我國住宅銷售面積中樞下移，是人口結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。

通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的深度復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)居民的潛在剛性住房需求與約30年前的出生人口規(guī)模存在顯著的正相關(guān)性，30歲左右的群體正是城鎮(zhèn)首套房置業(yè)的核心主力。

這意味著，未來住房市場(chǎng)的“量”將不再單純依賴信貸擴(kuò)張來驅(qū)動(dòng)，而是更多地取決于真實(shí)的人口迭代與城鎮(zhèn)化質(zhì)量。

地產(chǎn)價(jià)格回歸收入和通脹周期。當(dāng)“套戶比”跨越1.0的關(guān)鍵分水嶺后，住宅定價(jià)邏輯將發(fā)生深刻重塑。

隨著金融屬性的大幅下降，住房?jī)r(jià)格將不再具備大幅超越宏觀經(jīng)濟(jì)增速的溢價(jià)能力，其價(jià)格走勢(shì)將更多地錨定于居民的實(shí)際購買力與社會(huì)整體物價(jià)水平。

在地產(chǎn)市場(chǎng)邁入成熟期之后，住宅與公寓價(jià)格的波動(dòng)與CPI走勢(shì)展現(xiàn)出了高度的一致性。

在銷售量中樞受人口結(jié)構(gòu)約束逐步下行的同時(shí)，價(jià)格中樞則由于錨定通脹與經(jīng)濟(jì)增長而趨于穩(wěn)定，兩者共同決定了未來住房銷售總額的增長空間將維持在與國民經(jīng)濟(jì)增長相匹配的水平。

未來我國居民住房財(cái)富演變大概率也會(huì)呈現(xiàn)“總量金融屬性下降、結(jié)構(gòu)明顯分化”趨勢(shì)。

城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束之后，一國地產(chǎn)將會(huì)進(jìn)入存量時(shí)代后的長周期演進(jìn)提供了有益的參考，核心區(qū)與非核心區(qū)的價(jià)差將持續(xù)拉大。

在未來較長一段時(shí)期內(nèi)，部分缺乏產(chǎn)業(yè)支撐和人口凈流入的非核心區(qū)域存量房產(chǎn)，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，其金融屬性可能會(huì)逐漸褪去，更多體現(xiàn)為隨時(shí)間推移而折舊的消費(fèi)品。

六、中國居民財(cái)富積累和配置大遷移

中國居民財(cái)富的積累歷程，從地產(chǎn)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)過渡到多元資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。

第一階段，地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的單引擎時(shí)代

在長達(dá)二十余年的城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，居民財(cái)富積累幾乎與住宅資產(chǎn)深度綁定。

從90年代產(chǎn)權(quán)體制改革釋放的“制度紅利”，到千禧年后住宅面積快速擴(kuò)張帶來的“物理紅利”，再到2015-2021年間金融屬性極致演繹下的“價(jià)格紅利”，地產(chǎn)資產(chǎn)不僅完成了居民財(cái)富總量的初步奠基，更成為了家庭資產(chǎn)負(fù)債表絕對(duì)主體。

第二階段，新舊動(dòng)能的對(duì)沖平臺(tái)期

自2021年地產(chǎn)周期觸頂以來，中國居民財(cái)富配置進(jìn)入了深刻的轉(zhuǎn)型期。雖然地產(chǎn)金融屬性收斂導(dǎo)致實(shí)物財(cái)富縮水，但居民總資產(chǎn)并未出現(xiàn)等幅坍縮。

這一時(shí)期，居民財(cái)富配置向存款及金融資產(chǎn)大規(guī)模遷移，超常規(guī)增長的金融資產(chǎn)有效對(duì)沖了地產(chǎn)價(jià)格下行的沖擊。這種“地產(chǎn)縮、金融升”的配置錯(cuò)位，使得居民資產(chǎn)負(fù)債表在轉(zhuǎn)型陣痛中維持了總量的韌性。

第三階段，回歸常態(tài)后的穩(wěn)健擴(kuò)張期

展望未來，房產(chǎn)價(jià)值將剝離投機(jī)溢價(jià)，轉(zhuǎn)而錨定通脹與人口結(jié)構(gòu)，回歸平穩(wěn)、低波動(dòng)的內(nèi)生增長軌道。

金融市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)張與配置結(jié)構(gòu)的多元化，居民資產(chǎn)負(fù)債表將擺脫對(duì)單一資產(chǎn)的依賴。

在通脹企穩(wěn)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，中國居民財(cái)富將開啟以金融深化為核心動(dòng)力的新一輪擴(kuò)張周期。

目錄

正文

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地緣政治局勢(shì)發(fā)展與制裁政策存在超預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。伊朗與地區(qū)國家及西方關(guān)系復(fù)雜，任何突發(fā)性沖突或外交事件均可能劇烈擾動(dòng)全球能源市場(chǎng)、供應(yīng)鏈及風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，歐美對(duì)伊制裁政策的超預(yù)期收緊或放松，將直接且顯著地影響伊朗的石油出口、金融接入與國際貿(mào)易，帶來重大的基本面波動(dòng)。

數(shù)據(jù)可得性與可靠性風(fēng)險(xiǎn)。受國際制裁與內(nèi)部統(tǒng)計(jì)體系限制，關(guān)于伊朗的宏觀經(jīng)濟(jì)、金融及行業(yè)數(shù)據(jù)可能存在披露不全、滯后或口徑不一的問題。本報(bào)告的分析和模型測(cè)算依賴于可得數(shù)據(jù)，存在因信息不完整而導(dǎo)致的誤差風(fēng)險(xiǎn)。

全球宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的溢出風(fēng)險(xiǎn)。歐美主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策緊縮節(jié)奏若超預(yù)期，可能通過資本流動(dòng)、匯率渠道及全球總需求收縮，對(duì)伊朗經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)產(chǎn)生間接但不可忽視的負(fù)面影響。

伊朗內(nèi)部政策與穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。伊朗國內(nèi)政治議程、經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程及社會(huì)穩(wěn)定性存在不確定性。內(nèi)部政策的重大調(diào)整或社會(huì)動(dòng)蕩，可能改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡，影響商業(yè)與投資環(huán)境。

證券研究報(bào)告名稱：《中國地產(chǎn)財(cái)富模式的過去和未來——內(nèi)需新方向（5）》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2026年3月24日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

周君芝，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S1440524020001

田雨儂，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S1440524040003

楊振輝

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