出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

一顆"炸彈"在存儲芯片圈悄然引爆。

做空機構(gòu)香櫞（Citron Research），直接把存儲芯片制造商閃迪（SanDisk）推到了風(fēng)口浪尖。香櫞明確表示，閃迪估值錯配，泡沫太大，已建立空頭頭寸。

消息一出，閃迪股價一度暴跌超過8%，最終收跌4.2%。

A股也聞風(fēng)而動。2月25日，兆易創(chuàng)新、佰維存儲、德明利等一眾存儲股集體回調(diào)，市場情緒瞬間從狂熱轉(zhuǎn)向猶疑。

投資者也犯起了嘀咕。那個號稱由AI驅(qū)動、能持續(xù)數(shù)年的存儲“超級周期”，難道這么快就要熄火了？

一、 看空的3大理由

在討論周期是否終結(jié)前，我們得先看看香櫞這把手術(shù)刀切在了哪里。

老股民對香櫞并不陌生。

這家機構(gòu)以“快準(zhǔn)狠”著稱，最經(jīng)典的戰(zhàn)役莫過于2011年做空東南融通，短短23天讓這家中概股停牌退市；2012年，它又發(fā)表57頁長文直指恒大地產(chǎn)“五宗罪”和“七大危機”。

雖然香櫞并非次次全中，但它一旦出手，往往意味著標(biāo)的物的“情緒溢價”已經(jīng)到了臨界點。

這次香櫞做空閃迪，拋出了三個觀點。

首先，是“股東的逃離”。

香櫞指出，閃迪的長期投資者西部數(shù)據(jù)近期大幅減持，且出售價格比當(dāng)前市價低了25%。在資本市場，大股東“折價跑路”往往是高位見頂?shù)淖钣辛π盘枴?/p>

其次，是“海市蜃樓般的供需”。

香櫞認(rèn)為，NAND閃存行業(yè)本質(zhì)上擺脫不了周期規(guī)律。2008年、2012年、2018年，歷史總是押著相似的韻腳。目前市場上蓄勢待發(fā)的產(chǎn)能已經(jīng)是2018年峰值的兩倍。香櫞警告，所謂的供應(yīng)緊張可能只是“一次財報電話會議”就能反轉(zhuǎn)的幻象。

最后，是“三星的威脅”。

香櫞提到三星正在改變策略，不再銷售毛利率低于50%的產(chǎn)品，并有望以更先進(jìn)、更低價的技術(shù)搶奪閃迪的高端SSD市場。

從股價表現(xiàn)看，閃迪確實“漲得讓人心慌”。過去一個月漲了40%，過去一年飆升1200%。這種漲幅下，任何風(fēng)吹草動都會引發(fā)獲利盤的踩踏。

因此，香櫞認(rèn)為資本不能把閃迪當(dāng)英偉達(dá)定價，英偉達(dá)有護(hù)城河，閃迪是賣大宗商品。言下之意，周期性商品不配享受成長股的高估值。

然而，A股、美股還未理性分析，便有資金選擇避險，先跌為敬。

二、只是閃迪，并非存儲全貌

香櫞看空的是閃迪，但市場擔(dān)心的卻是整個存儲周期。

要知道，閃迪所代表的NAND（閃存），并不是存儲周期的全貌，甚至不是這一輪“超級周期”的領(lǐng)頭羊。

這一輪存儲爆發(fā)的真正引擎是DRAM（內(nèi)存），尤其是HBM（高帶寬內(nèi)存）。

為了分食AI算力的蛋糕，三星、SK海力士、美光這三大巨頭將產(chǎn)能從普通DRAM轉(zhuǎn)向高毛利、高附加值的HBM。這次產(chǎn)能切換導(dǎo)致了普通DRAM的產(chǎn)能被擠出，從而引發(fā)了全行業(yè)的供不應(yīng)求。

妙投認(rèn)為，香櫞做空閃迪最大的因素，是對三星加劇競爭的擔(dān)憂。

即便如此，同為存儲企業(yè)的三星也是受益者。

值得一提的是，三星的股價已經(jīng)邁上每股20萬韓元的歷史新高，并被不少機構(gòu)繼續(xù)看好。

摩根士丹利（大摩）在最新的報告中將三星目標(biāo)價上調(diào)至24.8萬韓元，甚至有機構(gòu)（麥格理）喊到了34萬韓元。華爾街的邏輯在于，存儲芯片價格的長期韌性將驅(qū)動三星利潤在2025-2028年間增長10倍。

妙投認(rèn)為，做空閃迪，只是做空閃迪，并不代表存儲超級周期已經(jīng)結(jié)束。

事實上，存儲周期仍未見頂。

野村證券預(yù)測，這一輪“存儲芯片超級周期”至少持續(xù)到2027年結(jié)束，且野村在研報中明確寫到“有意義的供給增加最早在2028年”。

此外，AI浪潮驅(qū)動的“存儲芯片超級周期”在不斷超出預(yù)期。

花旗預(yù)計，2026年動態(tài)隨機存取存儲器（DRAM）與閃存產(chǎn)品的平均售價或?qū)⒎謩e上漲88%、74%，漲幅高于該行此前預(yù)測的53%、44%。

妙投認(rèn)為，存儲超級周期沒有動搖，反而可能比預(yù)想的更長、更猛。

不管從持續(xù)周期還是價格漲幅來看，存儲的超級周期尚未出現(xiàn)明顯的拐點。

三、估值邏輯是否該切換？

妙投認(rèn)為，這次做空事件對美股、A股的存儲企業(yè)的影響較為有限。

不過，值得探討的是，估值體系也在發(fā)生變化。

香櫞做空閃迪表示“周期性商品不應(yīng)按成長股估值”的觀點，現(xiàn)階段妙投并不認(rèn)同。

妙投曾在“存儲的超級周期，還能上車嗎？”一文中表示，若存儲周期景氣度延長，一旦連續(xù)好幾年盈利，資本市場就會考慮用PE對存儲企業(yè)進(jìn)行估值，而不只是PS估值。

在該文中，妙投認(rèn)為，肯定有資金正在押注估值邏輯的切換，即從周期股變成為成長股或者“偽成長(周期+成長)”股。

由于存儲的景氣度超出了2026年下半年預(yù)期，機構(gòu)預(yù)期景氣度有望延續(xù)到2027年。

此外，也有機構(gòu)采用PE估值體系對美光等存儲廠商進(jìn)行估值。比如：第一上海指出，存儲頭部廠商（如SK海力士、美光）因AI需求帶來的量價齊升，其盈利增長確定性增強，估值應(yīng)采用PE（市盈率）而非PB。

因此，妙投認(rèn)為，當(dāng)下PE估值更適合存儲企業(yè)。

接下來，業(yè)績的兌現(xiàn)將影響到存儲企業(yè)后續(xù)估值能否拔高。

對于A股的存儲企業(yè)而言，機構(gòu)給予存儲企業(yè)2026年業(yè)績較高的增長，2027年業(yè)績較低的增長。

比如：據(jù)機構(gòu)預(yù)測，2026年、2027年德明利有望實現(xiàn)9.36億元、12.30億元，分別增長70.24%、31.33%；2026年、2027年佰維存儲有望實現(xiàn)14.30億元、14.92億元，分別增長140.66%、4.37%。

按照2027年的業(yè)績預(yù)期，截至2026年2月25日，德明利、佰維存儲的市盈率分別為46.17、52.68，不具備性價比。若存儲漲價帶來業(yè)績提升再次超出市場預(yù)期或2027年業(yè)績出現(xiàn)較高的增長，相關(guān)存儲企業(yè)的估值仍會拔高空間。

在高景氣度周期下，的確有可能發(fā)生，還需持續(xù)觀察。

總之，妙投認(rèn)為存儲超級周期仍在持續(xù)，現(xiàn)在做空還為時尚早。

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