過(guò)去幾十年，大宗商品價(jià)格的核心假設(shè)是：只要價(jià)格足夠高，供應(yīng)總能在全球市場(chǎng)中被調(diào)配出來(lái)。但在區(qū)域化加速、國(guó)家安全優(yōu)先的當(dāng)下，這一前提正在失效。

彭博宏觀策略師Michael Ball指出，在一個(gè)以陣營(yíng)劃分、供應(yīng)鏈被反復(fù)審視的世界里，關(guān)鍵金屬已不再是普通周期品，而是戰(zhàn)略資產(chǎn)。

大宗商品的市場(chǎng)價(jià)格，開(kāi)始系統(tǒng)性地包含一項(xiàng)新的組成部分——對(duì)供應(yīng)安全的定價(jià)溢價(jià)。這意味著，即便價(jià)格看起來(lái)“偏貴”，也未必回到了過(guò)去那個(gè)可以輕易回落的區(qū)間。

從“供給充?！钡健鞍踩∪薄保捍笞谏唐范▋r(jià)邏輯的轉(zhuǎn)變

Ball 認(rèn)為，許多金屬價(jià)格如果仍以過(guò)去“供應(yīng)始終可得”的時(shí)代作為參照，確實(shí)顯得被高估。但問(wèn)題在于，這種參照本身已經(jīng)不再適用。

在區(qū)域化和國(guó)家安全導(dǎo)向的世界中，大宗商品的清算價(jià)格，越來(lái)越多反映的是確保不斷供的價(jià)值。這一溢價(jià)來(lái)自多個(gè)方面：采礦、加工和制造環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性瓶頸；關(guān)稅和貿(mào)易政策；國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備；以及企業(yè)層面“以防萬(wàn)一”的庫(kù)存策略。

在這種背景下，關(guān)鍵金屬的便利收益率（convenience yield）被持續(xù)抬高。價(jià)格不再只是邊際供需的結(jié)果，而是對(duì)潛在中斷風(fēng)險(xiǎn)的提前補(bǔ)償。

電氣化與AI疊加，戰(zhàn)略金屬需求具備剛性

需求端的變化同樣具有結(jié)構(gòu)性特征。

“萬(wàn)物電氣化”顯著抬升了銅、鋁、鋰、鎳、稀土以及電網(wǎng)相關(guān)硬件的基礎(chǔ)需求水平。與此同時(shí)，AI 數(shù)據(jù)中心的快速擴(kuò)張，又進(jìn)一步推高了對(duì)電力基礎(chǔ)設(shè)施的投入需求。

Ball 強(qiáng)調(diào)，當(dāng)金屬短缺可能導(dǎo)致電網(wǎng)建設(shè)停滯、數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目延誤、電池備份能力不足，甚至削弱防務(wù)準(zhǔn)備時(shí)，供應(yīng)中斷的代價(jià)將變得不可接受。在這種情況下，擴(kuò)大庫(kù)存是理性的選擇，而庫(kù)存前置本身會(huì)拉動(dòng)需求、支撐價(jià)格，并使安全溢價(jià)得以延續(xù)。

近期白銀價(jià)格的快速上漲，正是這一機(jī)制的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)。白銀兼具儲(chǔ)值屬性與工業(yè)用途，被美國(guó)內(nèi)政部列為關(guān)鍵礦產(chǎn)后，市場(chǎng)對(duì)潛在政策限制的預(yù)期升溫，疊加長(zhǎng)期供應(yīng)偏緊，促使進(jìn)口商加速實(shí)物囤積。結(jié)果是，白銀在跑贏黃金的同時(shí)，也展示了稀缺性如何觸發(fā)快速重定價(jià)。

真正的瓶頸在中游，“安全溢價(jià)”難以消退

Ball 指出，白銀并非個(gè)例，而是其他金屬（如銅、鎳）的定價(jià)模板：一旦供應(yīng)緊張、產(chǎn)量依賴副產(chǎn)品或加工環(huán)節(jié)高度集中，任何政策限制或擾動(dòng)，都可能引發(fā)庫(kù)存爭(zhēng)奪，并推動(dòng)價(jià)格呈現(xiàn)非線性上行。

更關(guān)鍵的是，當(dāng)前大宗商品供給越來(lái)越受制于“物理資產(chǎn)負(fù)債表”——分離后的稀土、符合標(biāo)準(zhǔn)的電池化學(xué)品、變壓器產(chǎn)能以及熟練冶金勞動(dòng)力，都無(wú)法被資本迅速?gòu)?fù)制。

這也是為什么各國(guó)政策開(kāi)始聚焦中游環(huán)節(jié)。歐盟《關(guān)鍵原材料法案》明確針對(duì)開(kāi)采、加工與回收能力，并限制集中度。

國(guó)際能源署數(shù)據(jù)顯示，前三大精煉國(guó)的市場(chǎng)份額持續(xù)上升，從2020年的82%上升到2024年的86%，新增供給高度集中于少數(shù)國(guó)家。鎳供應(yīng)國(guó)為印度尼西亞，鈷、石墨、銅、鋰和稀土供應(yīng)國(guó)為中國(guó)。

Ball認(rèn)為，所有這些都意味著，僅僅保障采礦供應(yīng)是不夠的；各國(guó)還需要保障將原材料轉(zhuǎn)化為可用投入品的設(shè)備以及大規(guī)模部署能源的設(shè)備的生產(chǎn)。

在 AI 驅(qū)動(dòng)需求成為“必需品”的背景下，大宗商品的價(jià)格不再只是周期變量。即便部分金屬短期漲幅可能超出安全溢價(jià)本身所能解釋的范圍，Ball認(rèn)為，未來(lái)任何價(jià)格回調(diào)，都將比過(guò)去更淺。

因?yàn)橹蝺r(jià)格的，已經(jīng)不僅是需求，而是安全。