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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

最近，前知名券商策略分析師戴康開始以招銀理財權(quán)益投資部總經(jīng)理的新身份，接受媒體采訪。去年底，多次在新財富分析師排名前列的戴康，從廣發(fā)證券發(fā)展研究中心董事總經(jīng)理、首席資產(chǎn)研究官的任上離職，加盟招銀理財擔(dān)任權(quán)益投資部總經(jīng)理。

這一人才流動顯得有點(diǎn)不尋常。券商分析師大多會去到公募私募、券商資管、保險資管等機(jī)構(gòu)，去銀行理財子公司任職的非常少。而多年來以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的銀行理財，也很少會在權(quán)益人才上下血本。

招銀理財此舉，是自身重視權(quán)益投資的體現(xiàn)。從全行業(yè)來講，在權(quán)益投資上依然動作不多。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，招銀理財穿透后權(quán)益類投資金額667.68億元。而在2025年，銀行理財權(quán)益投資金額也只有6600億元，招銀理財一家占據(jù)了十分之一。

伴隨權(quán)益上的無為，銀行理財收益也在下滑，規(guī)模上也較公募基金差距拉大。不知不覺間，曾經(jīng)的“資管一哥”銀行理財，已經(jīng)“不做大哥近三年”。

根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2025年）》，截至2025年末，銀行理財存續(xù)規(guī)模為33.29萬億元，同比增長11.15%，再創(chuàng)歷史新高。但在同一時期，公募基金規(guī)模已攀升至約37萬億元，差距不但沒有縮小，反而進(jìn)一步拉大。

早在2023年上半年，公募基金便以27.69萬億元的規(guī)模反超銀行理財，至今已接近三年。

相比“規(guī)模之爭”，銀行理財更大的隱憂，其實(shí)來自收益端。

2025年，銀行理財產(chǎn)品平均收益率降至1.98%，連續(xù)兩年下行，并首次跌破2%。與2023年的2.94%相比，短短兩年已回落近1個百分點(diǎn)。

收益下滑的背后，是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的長期失衡。

在2025年債市機(jī)會持續(xù)收縮，權(quán)益市場明顯回暖的背景下，銀行理財對權(quán)益資產(chǎn)的配置卻不升反降，權(quán)益投資規(guī)模僅0.66萬億元，占比1.85%，債券類資產(chǎn)仍是它的絕對核心配置。

這意味著，33萬億元的資金池，幾乎沒有為收益彈性預(yù)留空間。

反觀公募基金，在ETF與“固收+”產(chǎn)品的推動下，逐步實(shí)現(xiàn)了權(quán)益擴(kuò)容，既承接了市場回暖的紅利，也穩(wěn)住了規(guī)模增長。

而習(xí)慣了“穩(wěn)健兜底”的銀行理財，反而陷入了“溫水煮青蛙”的困境：若繼續(xù)固守傳統(tǒng)固收配置，忽視權(quán)益市場的機(jī)遇，未來不僅會被公募基金拉開更大差距，更可能因?yàn)槭找娉掷m(xù)低迷而失去固有客群的信任。但如果加大權(quán)益布局，又將面臨客群接受度低、渠道約束嚴(yán)格、投研能力不足等多重挑戰(zhàn)。

這場行業(yè)格局的微妙變化，背后是銀行理財行業(yè)發(fā)展邏輯的深層矛盾。

33萬億的銀行理財，買權(quán)益只有6600億

20多年前的2004年，第一款銀行理財產(chǎn)品光大陽光理財B計劃橫空出世，募資2億元，投入到銀行間市場買國開行債券，銀行理財正式登上了歷史舞臺。雖然比公募基金晚生了6年，但憑借特有的“三大法寶”，銀行理財規(guī)模迅速超越了公募基金，在很長時間里坐穩(wěn)資管一哥的位置。2012年，銀行理財在資管行業(yè)規(guī)模中的比重達(dá)到39%，遠(yuǎn)高于公募基金的14%。

其三大法寶是剛性兌付、資金池、非標(biāo)投資，在過去多年里賦予了銀行理財獨(dú)特的投資價值。不過自資管新規(guī)打破剛性兌付、產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型確立后，銀行理財步入調(diào)整期。此前的理財是收益不錯，又能剛性兌付，現(xiàn)在剛性兌付已經(jīng)打破，收益上也呈現(xiàn)下滑趨勢。

長期以來，固收類資產(chǎn)一直是銀行理財?shù)摹皦号撌?，也是其產(chǎn)品收益的核心來源。這些固收類資產(chǎn)包括現(xiàn)金及債券、銀行存款、同業(yè)存單、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、拆放同業(yè)以及債券買入返售等。

截至2025年末，這幾類資產(chǎn)占理財產(chǎn)品總投資資產(chǎn)的比例分別為39.7%、28.2%、12.2%、5.1%、6.9%，合計達(dá)到92.1%，此外買入的公募基金在理財產(chǎn)品中的占比達(dá)到5.1%，這些公募產(chǎn)品基本是債基，這樣底層是固收的資產(chǎn)，占到銀行理財資產(chǎn)的97%，權(quán)益類資產(chǎn)只占1.9%。

（圖表來源：銀行理財資產(chǎn)配置情況）
（銀行理財平滑收益的方法）

這種“超配固收”的配置模式，使得銀行理財?shù)氖找姹憩F(xiàn)與債市行情高度綁定。在債市出現(xiàn)調(diào)整、收益中樞下行的情況下，銀行理財?shù)氖找姹銜艿街苯記_擊。

從市場環(huán)境來看，2025年國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健偏寬松，市場流動性合理充裕，利率中樞持續(xù)下行，使得債券類資產(chǎn)的收益率持續(xù)承壓。

國債、政策性金融債等低風(fēng)險債券收益率持續(xù)走低，企業(yè)債、公司債等信用債的信用利差也處于歷史低位，無論是持有到期收益還是交易性收益，都難以支撐銀行理財維持此前的收益水平。

另外，非標(biāo)資產(chǎn)逐步退出市場，銀行理財此前依賴的“非標(biāo)增厚收益”模式難以為繼，資金被迫涌入債市，進(jìn)一步壓低了債券收益率。與此同時，2025年美聯(lián)儲降息落地，美元理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量和平均業(yè)績比較基準(zhǔn)也從下半年開始下降，壓縮了銀行理財?shù)氖找婵臻g。

在這種背景下，銀行理財若想維持收益水平，唯一的出路便是調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，加大對高收益資產(chǎn)的布局，而權(quán)益類資產(chǎn)無疑是最核心的選擇。

但銀行理財錯失了牛市紅利。

存續(xù)規(guī)模達(dá)到33.29萬億的銀行理財，但投向權(quán)益類資產(chǎn)的余額不到7000億元，占總投資資產(chǎn)的比例不到2%，較2024年減少0.17萬億元，占比也下降了0.73個百分點(diǎn)。即便2025年權(quán)益市場大幅上漲，也難以對銀行理財?shù)恼w收益產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性拉動。

從行業(yè)對比來看，銀行理財?shù)臋?quán)益布局比例不僅遠(yuǎn)低于公募基金，也低于保險資管等同類資管機(jī)構(gòu)。保險資管的權(quán)益投資比例也維持在15%左右，顯著高于銀行理財?shù)?.85%。這種巨大的差距，使得銀行理財在權(quán)益市場回暖的周期中，只能“望洋興嘆”。

輕忽權(quán)益投研，看重監(jiān)管套利

更為可悲的是，在權(quán)益投資不足、收益下滑明顯的情況下，真正發(fā)力權(quán)益投資的銀行理財鳳毛麟角。銀行理財多年來拼的不是提升投研能力，而是處于與監(jiān)管的博弈當(dāng)中，在估值手段上做手腳，讓收益率曲線看上去更加平滑，從而留住客戶。

在行業(yè)整體權(quán)益布局滯后的背景下，一些頭部機(jī)構(gòu)開始嘗試突破，例如招銀理財。

但招銀理財?shù)姆e極布局，只是行業(yè)中的一個“特例”。從整個銀行理財行業(yè)來看，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)依然對權(quán)益投資保持著謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度，并未出現(xiàn)大規(guī)模加碼權(quán)益布局的趨勢。

截至 2025 年末，風(fēng)險等級為二級（中低）及以下的理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為31.87萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例為95.73%；風(fēng)險等級為四級（中高）及以上的理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為 0.08 萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的比例為 0.24%。這也從側(cè)面反映出行業(yè)對權(quán)益投資的保守態(tài)度。

即使是招銀理財，布局權(quán)益之路也會很難走，戴康雖然是知名策略分析師，但并沒有過實(shí)際權(quán)益投資操盤經(jīng)驗(yàn)，如果去到公募行業(yè)，更可能是做研究部負(fù)責(zé)人，或者經(jīng)過一段時間歷練后，從新人開始做基金經(jīng)理。

如袁宜此前是申銀萬國首席策略分析師，2011年3月加入富國基金擔(dān)任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼基金經(jīng)理助理，2012年10月才開始成為基金經(jīng)理管理產(chǎn)品。戴康能去到招銀理財擔(dān)任權(quán)益投資部總經(jīng)理，更多是銀行理財對于權(quán)益人才的吸引力有限使然。

招銀理財這樣的權(quán)益人才引進(jìn)已經(jīng)是大手筆了，而銀行理財子公司這些年來在權(quán)益投資上沒什么動作，更多是穩(wěn)固基本盤，甚至為迎合市場“穩(wěn)健”需求、規(guī)避凈值波動引發(fā)的贖回壓力，在理財產(chǎn)品估值上動起“歪心思”，通過各類違規(guī)操作修飾凈值，形成行業(yè)亂象。

包括攤余成本法濫用、收盤價調(diào)整、平滑估值、T-1信托估值套利、第三方估值選擇性使用等違規(guī)操作，都扭曲了凈值真實(shí)性。監(jiān)管部門自2022年起持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，通過處罰、整改要求、估值規(guī)范等方式推動"真凈值"轉(zhuǎn)型。

方法 影響 攤余成本法違規(guī)使用 對不符合條件的資產(chǎn)（如非持有至到期資產(chǎn)、開放式產(chǎn)品）強(qiáng)行采用攤余成本法，或未按規(guī)定進(jìn)行影子定價糾偏，將債券收益按日平滑計提，掩蓋市場波動，制造穩(wěn)定增長假象 收盤價調(diào)整 對交易所債券不按當(dāng)日收盤價估值，而是采用調(diào)整后的價格，或?qū)λ侥紓雌泵胬拭咳辗€(wěn)定增值，實(shí)際偏離公允價值 收益緩沖池 在市場行情好時積累超額收益準(zhǔn)備金，市場下跌時用準(zhǔn)備金填補(bǔ)虧損，使凈值曲線呈現(xiàn)虛假平穩(wěn) 自建模型調(diào)節(jié) 脫離中債、中證等第三方估值體系，自行設(shè)定參數(shù)，通過技術(shù)手段弱化波動 T-1信托估值套利 通過信托專戶通道，使理財產(chǎn)品申贖以T-1日（前一交易日）凈值確認(rèn)，而非當(dāng)日實(shí)時凈值。市場上漲時，新產(chǎn)品以低T-1凈值申購，全額捕獲T日上漲收益；市場下跌時，新產(chǎn)品以高T-1凈值贖回，將虧損轉(zhuǎn)嫁老產(chǎn)品

這類操作使投資者無法感知真實(shí)市場風(fēng)險，當(dāng)風(fēng)險集中暴露時可能造成更大損失。2024年12月，監(jiān)管部門明確要求不得違規(guī)使用收盤價調(diào)整、平滑估值、自建估值模型，應(yīng)采用中債、中證及外匯交易中心提供的第三方估值，資管計劃應(yīng)穿透管理。

在監(jiān)管要求整改后，部分機(jī)構(gòu)開始嘗試引入新型第三方估值工具，如中誠信指數(shù)，通過拉長估值觀察周期、多日成交均價等方式弱化短期波動。

雖然這些方法在技術(shù)層面有一定合理性，但實(shí)踐中，當(dāng)平滑被系統(tǒng)化運(yùn)用，估值與真實(shí)市場價格可能脫節(jié)。通過在不同產(chǎn)品間切換估值方法，將浮盈集中釋放至新發(fā)產(chǎn)品，短期內(nèi)抬升收益率。對同一類資產(chǎn)在不同產(chǎn)品中采用不同估值方法，形成不公平競爭。

這類操作偏離公允價值原則，形成新的監(jiān)管套利空間。預(yù)計接下來還會有相應(yīng)的監(jiān)管措施出臺。

在投研建設(shè)上不積極，主要精力在監(jiān)管套利上，銀行理財被自己的基本盤牢牢束縛了。

為何不加大權(quán)益市場的布局？

在權(quán)益投研領(lǐng)域長期缺位，核心原因在于銀行理財面臨著客群特征、渠道約束、發(fā)展路徑搖擺三重枷鎖，使得銀行理財在權(quán)益投資上束手束腳。

（1）客群穩(wěn)健需求固化，回撤容忍度極低

銀行理財?shù)目腿航Y(jié)構(gòu)，是決定其投資風(fēng)格的核心因素。

資管新規(guī)實(shí)施前較長時間內(nèi)的剛性兌付，為銀行理財培育了廣泛客群，但也形成了風(fēng)險偏好極低的客群特征。銀行理財客群可以說是國內(nèi)財富管理市場中基數(shù)最大、風(fēng)險偏好最保守的群體之一，以中老年群體、普通工薪階層為主。

剛性兌付直接培育了客群的“無風(fēng)險預(yù)期”，其理財需求的第一優(yōu)先級是本金不虧損，其次是收益穩(wěn)定高于存款，對產(chǎn)品凈值的短期波動接受度低，即便凈值小幅回撤（如1%-2%），也會引發(fā)贖回和投訴。這與公募基金客群對波動的容忍度形成鮮明對比。

銀行理財客群的低風(fēng)險偏好又與產(chǎn)品端以固收為主的資產(chǎn)配置特征，雙向強(qiáng)化，相互塑造?？腿旱娘L(fēng)險偏好是資產(chǎn)配置的需求端錨點(diǎn)，決定了銀行理財必須以固收為核心才能匹配客群需求；固收為主的資產(chǎn)配置讓客群長期處于“低波動、低風(fēng)險”的理財體驗(yàn)中，進(jìn)一步降低其對風(fēng)險的容忍度和探索意愿。

這種客群特征，直接決定了銀行理財在產(chǎn)品設(shè)計和資產(chǎn)配置上必須以“穩(wěn)健”為核心，不敢輕易加大權(quán)益投資比例。因?yàn)闄?quán)益類資產(chǎn)具有高波動、高回撤的特點(diǎn)，一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，產(chǎn)品凈值就可能出現(xiàn)下跌，而這種下跌很可能引發(fā)客群的恐慌性贖回，進(jìn)而影響銀行理財?shù)囊?guī)模穩(wěn)定和市場聲譽(yù)。

（2）渠道約束嚴(yán)苛

當(dāng)前，銀行理財?shù)匿N售渠道主要分為自有渠道（銀行網(wǎng)點(diǎn)、手機(jī)銀行）和第三方銀行渠道，招行、興業(yè)、中信、郵儲等銀行代銷規(guī)模較大，網(wǎng)商銀行等互聯(lián)網(wǎng)銀行憑借其便捷性，也成為銀行理財產(chǎn)品的重要銷售載體，尤其受到小微客群的青睞。

這些渠道大多對銀行理財產(chǎn)品的回撤控制有著嚴(yán)苛要求，一旦產(chǎn)品出現(xiàn)一定幅度的回撤，就可能面臨下架風(fēng)險。而銀行的類余額寶的零錢理財產(chǎn)品，背后也多是銀行理財產(chǎn)品的身影。如招行的朝朝寶，客戶資金轉(zhuǎn)入后，買的都是招銀理財?shù)漠a(chǎn)品，其對于回撤控制是極其嚴(yán)格的。

銀行的這種渠道約束，本質(zhì)上是為了契合其客群的需求，或者滿足零錢理財產(chǎn)品的定位。如網(wǎng)商銀行服務(wù)的小微客群、農(nóng)戶等群體，對資金的安全性要求極高，無法接受產(chǎn)品出現(xiàn)明顯虧損。因此，網(wǎng)商銀行只能通過嚴(yán)格的回撤控制的標(biāo)準(zhǔn)，篩選符合客群需求的理財產(chǎn)品。

這使得銀行理財機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計時，必須將回撤控制放在首位，進(jìn)一步壓縮了權(quán)益投資的空間。

（3）發(fā)展路徑搖擺

除了客群和渠道的制約，銀行理財在發(fā)展路徑上的搖擺不定，也是其權(quán)益布局滯后的重要原因。2022年之前，隨著資管新規(guī)的推進(jìn)，一些銀行理財曾提出向公募基金方向轉(zhuǎn)型，試圖借鑒公募基金的投研模式和產(chǎn)品體系，加大權(quán)益投資布局，提升產(chǎn)品收益競爭力。

但這一轉(zhuǎn)型計劃，最終因?yàn)楣蓟鹦袠I(yè)的大幅回撤而被迫擱置。2022年前后，A股市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，公募基金尤其是權(quán)益類基金業(yè)績大幅下滑，大量產(chǎn)品出現(xiàn)凈值腰斬，引發(fā)了投資者的恐慌性贖回，公募基金行業(yè)遭遇了前所未有的信任危機(jī)。

這種情況讓銀行理財機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了畏難情緒，認(rèn)為公募基金的發(fā)展模式風(fēng)險過高，不符合銀行理財“穩(wěn)健”的核心定位，進(jìn)而放棄了向公募方向轉(zhuǎn)型的計劃，重新回歸到“重固收、輕權(quán)益”的傳統(tǒng)發(fā)展路徑。

公募基金行業(yè)在經(jīng)歷了2022年至2024年的熊市與口碑下滑，仍然重視權(quán)益投資，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在2025年牛市行情中實(shí)現(xiàn)了業(yè)績和規(guī)模的回歸。而銀行理財因?yàn)槁窂綋u擺，錯失了培養(yǎng)權(quán)益投研能力、積累權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)的時機(jī)，在2025年的牛市中錯失紅利，與公募基金的差距進(jìn)一步拉大。

銀行理財難逃地位弱化

2025年，銀行理財?shù)囊?guī)模增長主要集中在固收類產(chǎn)品，而公募基金的規(guī)模增長則主要集中在權(quán)益類產(chǎn)品，包括“固收+”也是權(quán)益部分的帶動。

這種結(jié)構(gòu)差異可能意味著，未來公募基金的規(guī)模增長潛力大于銀行理財。隨著權(quán)益市場的持續(xù)發(fā)展，以及投資者風(fēng)險偏好的逐步提升，銀行理財若無法突破權(quán)益布局的制約，規(guī)模增速可能會進(jìn)一步放緩，與公募基金的差距將持續(xù)拉大。

從行業(yè)平均收益來看，2025年銀行理財平均收益率僅為1.98%，而公募基金的固收類產(chǎn)品加入權(quán)益?zhèn)}位，大幅改善業(yè)績。有數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，公募基金固收+產(chǎn)品的平均收益率約為5.05%，銀行理財固收+產(chǎn)品平均收益率約為2.35%。另外中信證券數(shù)據(jù)顯示，公募穩(wěn)健型、平衡型、積極型、激進(jìn)型“固收+”基金全年中位數(shù)收益率分別為3.63%、4.87%、6.75%、8.53%。

業(yè)績差距的擴(kuò)大，可能會導(dǎo)致銀行理財?shù)目蛻袅魇毫觿　?/strong>

除了規(guī)模和業(yè)績的差距，銀行理財與公募基金之間的生態(tài)差距也在不斷拉大，這種生態(tài)差距主要體現(xiàn)在投研能力和客群迭代兩個方面，也是銀行理財未來難以快速追趕公募基金的核心原因。

在投研能力方面，公募基金經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)建立起了成熟完善的投研體系，培養(yǎng)了大量專業(yè)的投研人才，尤其是在權(quán)益投資領(lǐng)域，公募基金的投研優(yōu)勢明顯。

即便是招銀理財這樣的頭部機(jī)構(gòu)，雖然已經(jīng)開始引進(jìn)權(quán)益投資人才，搭建權(quán)益投研團(tuán)隊，但想要形成成熟的投研能力，還需要長期的積累和沉淀，短期內(nèi)難以與公募基金抗衡。而大多數(shù)中小銀行理財機(jī)構(gòu)，更是缺乏專業(yè)的權(quán)益投研人才，甚至沒有專門的權(quán)益投研團(tuán)隊。

在客群迭代方面，公募基金客群更加多元化，客群的風(fēng)險偏好和投資理念也在升級，為公募基金的長期發(fā)展提供了支撐。

而銀行理財?shù)目腿航Y(jié)構(gòu)則相對固化，中老年客群占比高，客群風(fēng)險偏好難以提升。隨著時間的推移，銀行理財?shù)墓逃锌腿嚎赡軙驗(yàn)槟挲g增長、資金需求變化等原因，在市場上占比減少，而年輕客群又因?yàn)殂y行理財收益偏低、產(chǎn)品單一等原因不愿選擇，最終導(dǎo)致銀行理財?shù)目腿阂?guī)模逐步萎縮。

當(dāng)前，銀行理財正處于“溫水煮青蛙”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。若繼續(xù)固守傳統(tǒng)固收模式，忽視權(quán)益市場的機(jī)遇，未來必將被公募基金拉開更大差距，甚至被固有的客群拋棄。

主動破解客群、渠道、投研的枷鎖，加大權(quán)益布局、推動客群迭代，分層推進(jìn)權(quán)益布局，適配不同客群需求，加強(qiáng)渠道協(xié)同，銀行理財才有望重新鞏固行業(yè)地位。

然而這并非易事。銀行理財公司作為銀行子公司，基本都是國企，市場化程度不足，機(jī)制上很難保障公司突破現(xiàn)實(shí)藩籬。在公募基金行業(yè)，銀行系基金公司因?yàn)槭袌龌潭炔蛔?、限薪等因素，活力往往不及其他類型的公司，成為市場上的人才輸出方?/p>

銀行理財公司想要突破限制的局面也會很難。

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