《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，鎮(zhèn)江貝斯特新材料股份有限公司（以下簡稱，貝斯特）正沖刺香港聯(lián)交所主板上市，獨(dú)家保薦人為國泰君安國際。

作為一家專注于電子功能增強(qiáng)材料的國家級專精特新企業(yè)，貝斯特憑借在聲學(xué)增強(qiáng)材料、電子陶瓷材料等領(lǐng)域的市場地位，近年來業(yè)績保持增長態(tài)勢。然而，招股書暴露的毛利率波動下行、客戶與供應(yīng)商高度集中、研發(fā)費(fèi)用率下滑等問題，為其赴港IPO之路增添了不確定性。

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業(yè)績穩(wěn)步增長，毛利率大幅承壓

據(jù)招股書和天眼查顯示，貝斯特成立于2017年，核心業(yè)務(wù)涵蓋聲學(xué)增強(qiáng)材料、電子陶瓷材料、電子膠粘劑及能源增強(qiáng)材料四大板塊，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、智能穿戴設(shè)備、新能源汽車及光伏產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。憑借在細(xì)分市場的技術(shù)積累，公司已構(gòu)建起三大核心技術(shù)平臺，在全球市場占據(jù)重要地位，按2025年上半年收入計，其全球聲學(xué)增強(qiáng)材料市場份額達(dá)18.1%，位列第一；LIB隔膜涂覆用氧化鋁陶瓷材料市場份額同樣為18.1%，排名第二。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），貝斯特分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.20億元、3.55億元及4.60億元，同期凈利潤分別為9615.6萬元、1.13億元及1.18億元，歸母凈利潤分別為9732.1萬元、1.14億元及1.17億元，整體盈利能力保持良好水平。

與業(yè)績增長形成反差的是，公司綜合毛利率呈現(xiàn)波動下行趨勢。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為54.0%、56.1%及46.1%，盡管2024年略有回升，但2025年1-9月相較于上年同期毛利率的53.7%下滑近8個百分點(diǎn)。

細(xì)分業(yè)務(wù)來看，核心業(yè)務(wù)聲學(xué)增強(qiáng)材料毛利率雖維持在80%左右的高位，但能源增強(qiáng)材料毛利率波動劇烈，由于其終端市場光伏行業(yè)市場的競爭加劇，其2025年1-9月的毛利率僅為0.8%，較2023年的11.1%大幅下滑，成為拉低整體毛利率的主要因素。報告期內(nèi)，聲學(xué)增強(qiáng)材料毛利率分別為76.1%、83.5%及81.8%，能源增強(qiáng)材料毛利率分別為11.1%、8.3%及0.8%。

毛利率波動的核心原因之一是原材料價格上漲壓力。報告期內(nèi)，原材料成本分別占銷售成本總額的72.1%、79.9%及75.9%，公司產(chǎn)品原材料主要包括銀粉、氧化鋁粉、玻璃粉等，其中銀粉作為光伏導(dǎo)電漿料的核心原料，價格受全球貴金屬市場波動影響顯著。2023年至2025年上半年，銀粉平均售價從5855.2元/千克上漲至8448.3元/千克，直接推高生產(chǎn)成本。

對此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：“貝斯特綜合毛利率在2025年前三季度由此前的高位區(qū)間明顯下滑至46.1%，下降幅度達(dá)10個百分點(diǎn)，這一變化值得高度關(guān)注。首先，需要結(jié)合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化判斷是否存在階段性因素。例如，公司業(yè)務(wù)覆蓋消費(fèi)電子與新能源領(lǐng)域，若收入占比向價格競爭更為激烈的板塊傾斜，或?yàn)闋幦☆^部客戶采取階段性讓利策略，都可能對毛利率形成壓制。其次，原材料價格波動、客戶議價能力增強(qiáng)以及行業(yè)整體景氣度回落，也可能侵蝕利潤空間。尤其在消費(fèi)電子需求修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期的背景下，上游材料企業(yè)往往面臨‘量價雙壓’。

更值得注意的是，毛利率的大幅波動可能反映公司對核心技術(shù)溢價能力的穩(wěn)定性仍有待驗(yàn)證。若未來毛利率無法恢復(fù)至此前50%以上的水平，則意味著盈利模式從‘高技術(shù)溢價’向‘規(guī)模驅(qū)動型’轉(zhuǎn)變，其估值邏輯也需相應(yīng)調(diào)整。因此，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力及高附加值產(chǎn)品占比變化。”

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客戶供應(yīng)商雙高集中，應(yīng)收賬款持續(xù)增長

貝斯特面臨的另一大挑戰(zhàn)是客戶與供應(yīng)商集中度均處于高位，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性面臨考驗(yàn)。

客戶方面，公司收入高度依賴少數(shù)核心客戶，2023年、2024年及2025年1-9月，向前五大客戶的銷售額占比分別為88.2%、82.3%及79.0%，盡管呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但仍維持在七成以上的高位，其中，最大客戶貢獻(xiàn)的收入占比分別為28.4%、20.9%及23.1%。

招股書提示，較高的客戶集中度使得公司面臨突出的客戶依賴風(fēng)險，尤其是在消費(fèi)電子市場波動劇烈、產(chǎn)品生命周期持續(xù)縮短的背景下，單一核心客戶的采購策略變動、經(jīng)營狀況惡化或合作終止，都可能對公司業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

供應(yīng)商方面，采購集中度同樣居高不下。報告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購額占總采購額/銷售成本的比例分別為91.3%、76.8%及66.8%，最大供應(yīng)商采購占比分別為41.3%、35.9%及28.2%。

貝斯特坦言，由于核心原材料銀粉、氧化鋁粉等供應(yīng)商選擇相對有限，且部分原材料存在價格波動風(fēng)險，過高的供應(yīng)商集中度可能導(dǎo)致公司在采購議價中處于被動地位，若主要供應(yīng)商出現(xiàn)供貨中斷或提價情況，將直接影響公司生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性。

值得注意的是，公司業(yè)務(wù)模式存在一定特殊性，部分產(chǎn)品存在采購后直接銷售的情況，如光伏電池添加劑及部分光伏導(dǎo)電漿料。公司解釋稱，這一模式雖能快速響應(yīng)市場需求，但也進(jìn)一步加劇了對上游供應(yīng)商的依賴；此外，公司客戶與供應(yīng)商身份存在部分重疊，典型如上海亞大汽車塑料制品有限公司等，這種雙重關(guān)系可能導(dǎo)致利益沖突風(fēng)險，影響供應(yīng)鏈的獨(dú)立性與穩(wěn)定性。

此外，報告期內(nèi)，貝斯特貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款項(xiàng)呈持續(xù)增長態(tài)勢。截至2023年12月31日，該科目余額為1.71億元，2024年末增至2.07億元，增幅主要源于2024年末完成對浙江愛科的收購后，合并范圍擴(kuò)大導(dǎo)致相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)增加。2025年9月末，該科目余額進(jìn)一步上升至2.70億元，系公司持續(xù)推進(jìn)市場擴(kuò)張，各業(yè)務(wù)單元銷售規(guī)模擴(kuò)大所致。

從資產(chǎn)質(zhì)量來看，公司對應(yīng)收款項(xiàng)計提的減值損失準(zhǔn)備保持相對平穩(wěn)。截至2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)減值損失準(zhǔn)備分別為330萬元、300萬元及480萬元。

周轉(zhuǎn)效率方面，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)由2023年的134天延長至2024年的188天，主要受浙江愛科收購事項(xiàng)影響——由于收購于2024年末完成，當(dāng)年合并報表未納入浙江愛科全年收入，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)天數(shù)被動拉長。2025年前三季度，該指標(biāo)回落至139天，恢復(fù)至正常區(qū)間，主要系2025年起浙江愛科全年收益納入合并范圍，收入與應(yīng)收款項(xiàng)的匹配度趨于合理。

期后回款情況顯示，截至2025年11月30日，公司2025年9月末的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中約1.56億元（占比約60.0%）已完成結(jié)算，回款進(jìn)度符合行業(yè)一般水平。

3

研發(fā)費(fèi)用率下滑，持續(xù)分紅上億

本次IPO，貝斯特擬將募資凈額用于產(chǎn)能提升、研發(fā)中心建設(shè)、潛在并購、銷售網(wǎng)絡(luò)拓展及營運(yùn)資金補(bǔ)充等方面。

從生產(chǎn)經(jīng)營來看，公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)明顯分化特征：聲學(xué)增強(qiáng)材料作為核心業(yè)務(wù)，2025年1-9月產(chǎn)能利用率達(dá)96.7%，接近滿負(fù)荷運(yùn)行；電子陶瓷材料產(chǎn)能利用率為75.7%，電子膠粘劑為83.3%，而能源增強(qiáng)材料產(chǎn)能利用率為66.7%，雖較此前有所提升，但仍有進(jìn)一步釋放空間。

產(chǎn)能利用率的分化反映出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不均衡性。聲學(xué)增強(qiáng)材料作為優(yōu)勢業(yè)務(wù)，受益于消費(fèi)電子智能終端的更新迭代需求，產(chǎn)能持續(xù)飽和；而能源增強(qiáng)材料等業(yè)務(wù)受行業(yè)競爭加劇及市場需求波動影響，產(chǎn)能釋放相對緩慢。若未來市場需求不及預(yù)期，新增產(chǎn)能可能面臨利用率不足的風(fēng)險，進(jìn)而影響投資回報效率。

在研發(fā)方面，盡管公司重視技術(shù)創(chuàng)新，已構(gòu)建三大核心技術(shù)平臺，截至2025年9月30日擁有240項(xiàng)專利，包括133項(xiàng)發(fā)明專利及62項(xiàng)海外專利，但研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下滑趨勢。報告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為3760萬元、3940萬元及3280萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為11.7%、11.1%及7.1%，2025年1-9月相較于上年同期的12.9%。下降了6.8個百分點(diǎn)。

貝斯特解釋稱，這一變化背后存在兩大核心原因：一是光伏行業(yè)競爭加劇背景下，公司實(shí)施了更為審慎的資本配置策略，因此在該期間內(nèi)未對能源增效材料的研發(fā)進(jìn)行追加投資；二是完成對浙江愛科的收購后，公司在初期階段將工作重心優(yōu)先放在提升運(yùn)營效率、推進(jìn)業(yè)務(wù)整合上，并未立即增加研發(fā)方面的資金投入。

宋清輝認(rèn)為：“貝斯特雖已構(gòu)建三大核心技術(shù)平臺，并擁有較多專利儲備，但研發(fā)費(fèi)用率在2025年明顯下降至7.1%，這一趨勢與其‘技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)’的定位存在一定偏差。理論上，材料類企業(yè)的核心壁壘在于持續(xù)迭代能力與技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，若研發(fā)投入占比持續(xù)走低，可能削弱其長期競爭力。但是，亦需要區(qū)分兩種可能，一是收入規(guī)?？焖僭鲩L導(dǎo)致費(fèi)用率被動攤薄，這種情況下絕對投入保持穩(wěn)定尚可理解；二是公司在上市沖刺階段主動控制費(fèi)用、優(yōu)化利潤表現(xiàn)，這種‘利潤導(dǎo)向型收縮’則需謹(jǐn)慎看待。在新材料行業(yè)，技術(shù)領(lǐng)先通常意味著更高毛利率和更強(qiáng)客戶黏性，若研發(fā)節(jié)奏放緩，未來可能面臨產(chǎn)品同質(zhì)化和價格競爭壓力。因此，市場更關(guān)注的是公司是否具備持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入的戰(zhàn)略定力，而非單純依賴既有專利儲備。研發(fā)費(fèi)用率的趨勢變化，或?qū)⒊蔀榕袛嗥溟L期成長性的關(guān)鍵指標(biāo)?！?/p>

與此同時，公司的銷售費(fèi)用相對穩(wěn)定，報告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用分別為925.4萬元、1050萬元及1367.9萬元，銷售費(fèi)用率分別為2.9%、3.0%及3.0%。

分紅方面，2023年公司向權(quán)益股東宣派并支付股息3460萬元，2024年宣派并支付股息4080萬元，截至2025年9月30日宣派并支付股息4080萬元，共計1.16億元。

按持股比例計算，林利軍為貝斯特的主要控股股東，共獲得分紅4300萬元左右。其通過持有上海正心谷99.90%的權(quán)益，進(jìn)而控制上海樂進(jìn)，上海樂進(jìn)全資擁有正心德蓄，正心德蓄直接持有貝斯特約37.72%的已發(fā)行股本總額，合計控制公司約37.68%的已發(fā)行股本。正心德蓄、上海樂進(jìn)及上海正心谷均為正心谷資本的投資載體，正心谷資本是一家以研究為驅(qū)動的私募股權(quán)公司，林利軍作為其創(chuàng)始人，自2015年6月上海正心谷成立以來一直擔(dān)任其執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。（港灣財經(jīng)出品）