出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

醫(yī)藥企業(yè)沖刺IPO的熱潮還在持續(xù)。

1月13日，普昂（杭州）醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱：普昂醫(yī)療）提交注冊，擬于北交所上市，國金證券為獨家保薦機構(gòu)。

普昂醫(yī)療是一家主營胰島素筆針、采血針、注射器等醫(yī)療器械的企業(yè)，主要為Sol-Millennium、Arkray、三諾生物等海內(nèi)外企業(yè)代工，貼牌銷售產(chǎn)品。于報告期內(nèi)，公司7成左右銷售都來自貼牌代工。

在這種模式下，普昂醫(yī)療的經(jīng)營極易受客戶需求、市場環(huán)境變動的影響。從數(shù)據(jù)來看，公司2023年的營收、利潤已經(jīng)出現(xiàn)了雙雙下滑的現(xiàn)象。

即便如此，普昂醫(yī)療仍然獲得了投資方的青睞，進行了多輪融資。不過，「子彈財經(jīng)」注意到，IPO前，存在股東低價轉(zhuǎn)股的現(xiàn)象。在這背后，是否存在利益輸送的問題一直備受外界關(guān)注。

在2024年10月登陸新三板后，普昂醫(yī)療又在2025年6月開始沖刺北交所。急切沖刺A股背后，普昂醫(yī)療究竟面臨著什么？

1、以貼牌代工為主，銷售“受制于人”

普昂醫(yī)療最早是一家中外合資企業(yè)。

2013年1月，伍德醫(yī)療（后更名為：普邁企管）、普茂企管、朗葛維貿(mào)易及Abdul Jalil Saber Abdul Ghani（外籍自然人）共同出資設(shè)立普昂有限，注冊資本800萬元。其中，普邁企管、普茂企管背后都有毛柳鶯。

2017年7月，普邁企管、普茂企管的股權(quán)分別整體平移至泰優(yōu)鴻、普茂合伙。此后，毛柳鶯的配偶胡超宇通過收購的方式，入股泰優(yōu)鴻、普茂合伙。

（圖 / 普昂醫(yī)療回復(fù)函）

在普昂醫(yī)療，胡超宇才是“靈魂人物”。創(chuàng)業(yè)之前，胡超宇曾在多家醫(yī)療用品企業(yè)擔(dān)任過工程師、技術(shù)總監(jiān)等職，在醫(yī)療器械領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗。因而，自設(shè)立以來，普昂醫(yī)療就一直主攻穿刺介入產(chǎn)品，深耕醫(yī)療器械。

目前，公司的主要產(chǎn)品包括胰島素筆針、胰島素注射器、采血針、注射器、安全針、血管通路、活檢針、一次性內(nèi)鏡介入耗材等。其中，胰島素筆針是核心產(chǎn)品。

2022年至2025年上半年（以下簡稱：報告期），公司胰島素筆針及持續(xù)改良的安全胰島素筆針合計銷售額分別為1.48億元、1.57億元、2.08億元和1.17億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例保持在6成以上。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

不過，由于美國BD公司、意大利MTD、諾和諾德、德國貝朗等醫(yī)藥巨頭更早進入，已經(jīng)占據(jù)全球范圍內(nèi)胰島素注射用醫(yī)療器械的主要市場份額。與之相比，國內(nèi)企業(yè)起步相對較晚、發(fā)展時間較短、品牌影響力較弱，早期主要以提供OEM/ODM業(yè)務(wù)為主。

而普昂醫(yī)療同樣十分依賴代工，產(chǎn)品主要以貼牌生產(chǎn)的方式銷售給Sol-Millennium、Arkray、GlucoRx、Berger Med、Ypsomed（意大利MTD）、三諾生物等海內(nèi)外客戶。

報告期內(nèi)，公司貼牌銷售模式占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為78.48%、73.03%、71.17%及69.85%。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

在代工模式下，企業(yè)一般不會直接接觸終端市場，經(jīng)營、銷售極其受客戶采購計劃變動的影響。在普昂醫(yī)療，客戶需求變動帶來的沖擊已經(jīng)有所顯露。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收2.42億元、2.36億元、3.18億元及1.78億元；歸母凈利潤5715萬元、4590.41萬元、6487.90萬元及4432.99萬元。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

其中，2023年營收同比下降2.19%、歸母凈利潤同比下降19.68%。這與公司第一大客戶、主要貼牌客戶Sol-Millennium的采購下滑不無關(guān)系。

招股書顯示，2023年，公司向Sol-Millennium的銷售額為3355.40萬元，同比下滑46%。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

對此，普昂醫(yī)療解釋，向Sol-Millennium銷售的部分應(yīng)急業(yè)務(wù)產(chǎn)品出現(xiàn)大幅下降，銷售額由2022年的1773.43萬元暴跌至2023年的37.05萬元。

此外，2022年，Sol-Millennium的ADR產(chǎn)品中標(biāo)聯(lián)合國兒童基金會標(biāo)單，這個標(biāo)單主要在2022年執(zhí)行。2023年，公司對Sol-Millennium銷售ADR產(chǎn)品的銷售額較2022年下降了585.70萬元。

在銷售隨客戶需求波動的情況下，普昂醫(yī)療如何向資本市場講述一個確定性的增長故事？

2、過度依賴歐美市場，美國銷售人均年薪上百萬

由于普昂醫(yī)療十分依賴為境外客戶貼牌代工的模式，導(dǎo)致銷售集中在境外市場。

報告期內(nèi)，公司境外銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為77.35%、75.59%、78.21%及78.30%。

其中，歐洲和北美洲是主陣地，歐洲、北美洲的合計銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為58.35%、56.34%、59.43%、63.04%。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

只是，近年來，持續(xù)的國際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致海外市場充滿不確定性，在海外建設(shè)子公司或工廠，成為眾多企業(yè)應(yīng)對市場變化的主要方式之一，普昂醫(yī)療也不例外。

2017年9月，公司設(shè)立了全資子公司美國普昂，直至2023年正式開展經(jīng)營，以縮短服務(wù)半徑，快速響應(yīng)美國市場客戶的需求，增強客戶粘性。

為了開拓美國市場，普昂醫(yī)療付出了不小的代價。2023年和2024年，美國子公司銷售人員的人均薪酬分別為118.86萬元、103.38萬元。

值得注意的是，在2023年和2024年，美國普昂這兩年的營收合計不足200萬元，甚至還未實現(xiàn)盈利，凈利潤分別虧損了571.72萬元、699.84萬元。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

與之形成鮮明對比的是，國內(nèi)銷售人員的人均薪酬還達不到公司內(nèi)部的平均水平。2023年和2024年，國內(nèi)北區(qū)銷售人員的人均薪酬分別為15.05萬元、16.87萬元；國內(nèi)南區(qū)銷售人員的人均薪酬為13.97萬元、20.24萬元。

（圖 / 普昂醫(yī)療回復(fù)函）

不同地區(qū)的銷售人員薪酬待遇差距如此懸殊是否合理？是否存在差別待遇？如何應(yīng)對國際貿(mào)易摩擦帶來的不確定性？是否考慮在國內(nèi)市場傾斜部分資源？對此，「子彈財經(jīng)」試圖向普昂醫(yī)療方面進行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

而美國子公司銷售人員的上百萬年薪，直接推高了企業(yè)的銷售費用。

報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為1569.49萬元、2541.99萬元、3459.66萬元及1908.76萬元，銷售費用率分別為6.49%、10.75%、10.87%及10.70%。

同期，同行可比公司銷售費用率的平均數(shù)分別為3.99%、4.41%、4.55%及4.78%。以此來看，普昂醫(yī)療的銷售費用率已經(jīng)是同行可比公司平均水平的2倍左右。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

除此之外，公司正在大力推廣“暢銳”、“溦臻”等自有品牌，并通過網(wǎng)絡(luò)銷售提升自有品牌知名度。報告期內(nèi)，公司的促銷及平臺銷售服務(wù)費達到163.62萬元、278.44萬元、515.08萬元及347.84萬元，一路走高。

但從實際效果來看，自有品牌業(yè)務(wù)的進展相對緩慢。報告期內(nèi)，自有品牌占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為21.52%、26.97%、28.83%及30.15%，占比仍較低，尚未形成規(guī)模化效應(yīng)。

這意味著，若想平衡貼牌代工和自有品牌的銷售比例，普昂醫(yī)療未來還有很長的路要走。

3、鏡心投資清倉，有股東低價轉(zhuǎn)股

在資本市場，普昂醫(yī)療頗受資本青睞。

IPO前，公司進行過多輪增資。在這個過程中，公司股價從2.33元/股上漲到50元/股，漲幅超20倍。

（圖 / 普昂醫(yī)療回復(fù)函）

但頗為奇怪的是，普昂醫(yī)療股價一路上漲，卻有股東“低價轉(zhuǎn)股”。2024年4月，潤石投資將121.57萬股股份轉(zhuǎn)讓給吳衛(wèi)群，單價22.44元/股。

據(jù)悉，潤石投資為財務(wù)投資人，于2015年8月入股普昂醫(yī)療。早在2018年9月時，潤石投資就曾將所持部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鏡心投資，當(dāng)時的轉(zhuǎn)讓價格為24.01元/出資額。

到了2022年5-7月，鏡心投資又將所持190萬股份全部轉(zhuǎn)讓，套現(xiàn)9500萬元，單價已經(jīng)達到50元/股。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

這也意味著，時隔兩年，潤石投資轉(zhuǎn)讓股份的價格，不到鏡心投資轉(zhuǎn)股時的一半，甚至低于6年前轉(zhuǎn)股的價格。

普昂醫(yī)療解釋，2024年初，潤石投資因自身業(yè)務(wù)開展所需，存在資金回籠需求，因而向吳衛(wèi)群轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)。

只是，潤石投資轉(zhuǎn)股時，距離普昂醫(yī)療在新三板掛牌（2024年10月）只有半年的時間。那么，既然存在資金需求，潤石投資為何愿意以低價轉(zhuǎn)讓股份？還是說若不降價便找不到接盤方？公司估值是否已經(jīng)出現(xiàn)回落？是否存在潛在的利益輸送？鏡心投資為何清倉撤退？

對此，「子彈財經(jīng)」試圖向普昂醫(yī)療方面進行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

一邊是公司股東低價轉(zhuǎn)股，另一邊是公司現(xiàn)金流并不充裕。

截至2025年中期末，公司貨幣資金為2022.16萬元，使用受到限制的貨幣資金1297.90萬元。同期，其短期借款為200萬元。對比來看，留給公司周轉(zhuǎn)的資金空間并不算很大。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

此次IPO，公司擬募集資金3.95億元，用于穿刺介入醫(yī)療器械智能制造生產(chǎn)線建設(shè)、微創(chuàng)介入醫(yī)療器械研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，還有1500萬元計劃用于補充流動資金。

（圖 / 普昂醫(yī)療招股書）

普昂醫(yī)療為何在登陸新三板不到一年之后，又急切奔赴北交所，由此也可窺一二。只是，在業(yè)績起伏不定、股東低價轉(zhuǎn)股套現(xiàn)的壓力面前，胡超宇又能否成功將普昂醫(yī)療送入北交所？

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。