2026年1月20日晚間，安防巨頭?？低暤囊患垬I(yè)績(jī)快報(bào)，讓市場(chǎng)再次陷入了關(guān)于“成長(zhǎng)”與“價(jià)值”的激烈辯論。在這份答卷中，一個(gè)極其刺眼的數(shù)字——0.024%的營(yíng)收增速，似乎宣告了這家昔日白馬股高速擴(kuò)張時(shí)代的終結(jié)。

然而，如果穿透冰冷的營(yíng)收數(shù)據(jù)，去審視其利潤(rùn)表現(xiàn)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層變遷，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這并非一場(chǎng)單純的衰退，而是一場(chǎng)主動(dòng)且艱難的“換擋”。

?？低曊谠噲D脫離對(duì)規(guī)模效應(yīng)的單純依賴，轉(zhuǎn)而向經(jīng)營(yíng)質(zhì)量要效益，從一輛追求極速狂飆的跑車，蛻變?yōu)橐惠v重載前行、抗造且盈利能力極強(qiáng)的重型卡車。

存量時(shí)代的“斷臂求生”與利潤(rùn)突圍

回顧過(guò)去十年的財(cái)務(wù)曲線，?？低暤臓I(yíng)收增速呈現(xiàn)出一種令人唏噓的下行趨勢(shì)，這種趨勢(shì)在2025年達(dá)到了極致的平緩。0.024%的微弱增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上意味著營(yíng)收端的全面停滯。但這并非偶然，而是宏觀環(huán)境倒逼下的必然選擇。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“基本盤”正面臨前所未有的壓力，尤其是曾作為營(yíng)收支柱的PBG（公共服務(wù)事業(yè)群），在地方財(cái)政預(yù)算收緊的大背景下，不僅失去了增長(zhǎng)動(dòng)力，甚至成為了拖累大盤的因素。連續(xù)三年的下滑，以及2025年上半年同比微降2.11%的數(shù)據(jù)，都清晰地表明：依靠政府基建投資拉動(dòng)安防增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)落幕。

然而，在營(yíng)收停滯的表象下，?？低暤睦麧?rùn)端卻展現(xiàn)出了驚人的韌性。這種“低營(yíng)收增長(zhǎng)+高利潤(rùn)增長(zhǎng)”的反差，恰恰揭示了管理層在逆境中的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整：即通過(guò)極致的“降本增效”來(lái)釋放利潤(rùn)。面對(duì)中小企業(yè)市場(chǎng)（SMB）的低迷，?？倒麛嗫车袅舜罅康兔⒉毁嶅X的渠道訂單，甚至不惜主動(dòng)縮減規(guī)模以保住利潤(rùn)率。

這種“斷臂求生”的策略，疊加內(nèi)部裁員控費(fèi)的舉措，雖然犧牲了營(yíng)收的賬面好看度，卻實(shí)打?qū)嵉靥岣吡斯镜挠|(zhì)量和現(xiàn)金流安全。這不再是一個(gè)盲目追求市場(chǎng)占有率的?？?，而是一個(gè)在寒冬中懂得如何保存脂肪、積蓄能量的成熟巨頭。

雙輪驅(qū)動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性突圍

盡管傳統(tǒng)的PBG業(yè)務(wù)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，但海康威視的內(nèi)部肌理已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析，創(chuàng)新業(yè)務(wù)與境外業(yè)務(wù)的合計(jì)占比已突破60%，這標(biāo)志著?？嫡谥鸩綌[脫對(duì)單一安防主業(yè)的依賴，構(gòu)建起“主業(yè)+創(chuàng)新”的雙輪驅(qū)動(dòng)格局。

在海外市場(chǎng)，?？低曊宫F(xiàn)出了極強(qiáng)的適應(yīng)能力與戰(zhàn)術(shù)靈活性。雖然美國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)占比已降至不足3%，但公司在發(fā)展中國(guó)家的布局卻大獲成功，這類市場(chǎng)占據(jù)了海外收入的70%。海康并未簡(jiǎn)單地將國(guó)內(nèi)產(chǎn)品外銷，而是針對(duì)不同地緣特征進(jìn)行了深度的本地化適配——在中東，他們?yōu)樽诮虉?chǎng)所開發(fā)禱告靜音模式；在東南亞，他們針對(duì)高濕多雨環(huán)境優(yōu)化防護(hù)等級(jí)。

這種精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)策略，使得海康在海外不僅避開了國(guó)內(nèi)的“紅海價(jià)格戰(zhàn)”，更通過(guò)提供高附加值的解決方案，將海外毛利率推高至47.26%，反超國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

與此同時(shí)，被寄予厚望的創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在成為新的增長(zhǎng)引擎。涵蓋機(jī)器人、汽車電子、智能家居等領(lǐng)域的創(chuàng)新板塊，雖然目前體量尚不足以完全對(duì)沖PBG的下滑，但其增長(zhǎng)勢(shì)頭不容小覷。特別是汽車電子業(yè)務(wù)超過(guò)40%的增速，以及?？禉C(jī)器人在工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的滲透，證明了?？档募夹g(shù)護(hù)城河依然深寬。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)所處的賽道，無(wú)論是機(jī)器人還是汽車電子，都盤踞著科技巨頭與新貴，?？翟诖瞬⑽磽碛腥绨卜李I(lǐng)域那般的絕對(duì)壟斷地位。創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖然增速亮眼，但要真正接過(guò)增長(zhǎng)的大旗，仍需時(shí)間的沉淀與體量的積累。

在“價(jià)值”與“成長(zhǎng)”間尋找平衡

站在投資視角的十字路口，海康威視目前的估值狀態(tài)呈現(xiàn)出一種典型的“分裂”特征。市場(chǎng)對(duì)其高達(dá)21-22倍的PE（市盈率）給出了極其矛盾的解讀：對(duì)于價(jià)值投資者而言，這是一個(gè)具備高安全邊際的區(qū)間，低于歷史均值，且擁有改善明顯的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的分紅能力；但對(duì)于成長(zhǎng)型投資者而言，營(yíng)收的停滯始終是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的爆發(fā)力尚未完全證偽市場(chǎng)的擔(dān)憂。

采用分部估值法（SOTP）或許能更客觀地看待當(dāng)下的海康。傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金牛，理應(yīng)給予類似公用事業(yè)股的較低估值；而機(jī)器人、汽車電子等高成長(zhǎng)板塊，則配得上更高的科技股估值。

市場(chǎng)目前的定價(jià)，似乎正是這兩種邏輯博弈后的平衡點(diǎn)。如果你相信?？档膭?chuàng)新業(yè)務(wù)能夠最終突圍，那么當(dāng)下的價(jià)格相當(dāng)于用購(gòu)買“價(jià)值股”的成本，配置了一個(gè)潛在“成長(zhǎng)股”的未來(lái)。

當(dāng)下的?？低?，正處于一個(gè)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量效益”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵陣痛期。它不再是那個(gè)隨風(fēng)起舞的少年，而更像是一位穩(wěn)健的中年長(zhǎng)跑者。對(duì)于投資者而言，理解?？档年P(guān)鍵在于降低對(duì)短期營(yíng)收V型反轉(zhuǎn)的預(yù)期，轉(zhuǎn)而關(guān)注其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性占比。

在新的增長(zhǎng)曲線徹底陡峭之前，耐心與理性，或許是解讀這家公司唯一的鑰匙。