2025年7月份，東方馬拉松團(tuán)隊(duì)非常榮幸在百年財(cái)經(jīng)Barron's巴倫中文網(wǎng)發(fā)表過(guò)《探究爭(zhēng)論不休的世紀(jì)話題：科技公司與價(jià)值投資如何適配融合？》一文，探討了價(jià)值投資在科技公司投資當(dāng)中的應(yīng)用規(guī)律，創(chuàng)新藥企業(yè)也是科技公司的一個(gè)分支，這些規(guī)律在創(chuàng)新藥投資中有相通之處，但創(chuàng)新藥公司的投資還有自己的一些特色規(guī)律，我們?cè)噲D展開進(jìn)一步的探索。

傳統(tǒng)價(jià)值投資框架似乎很難應(yīng)用于創(chuàng)新藥行業(yè)，因?yàn)閯?chuàng)新藥具有專利懸崖、收入或盈利非線性、高失敗率和政策影響大等特點(diǎn)，傳統(tǒng)價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)的“護(hù)城河、安全邊際、長(zhǎng)期持有、DCF（Discounted Cashflow Model，金流折現(xiàn)模型）”等原則似乎并不適用。我們的投資實(shí)踐證明，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域價(jià)值投資的基本原則并未失效，但需要結(jié)合“階段性爆發(fā)窗口+動(dòng)態(tài)概率管理”的實(shí)操方法，才能實(shí)現(xiàn)理想的投資回報(bào)。

投資創(chuàng)新藥的要點(diǎn)，首先需要區(qū)分“研發(fā)-商業(yè)化-成熟”三個(gè)不同階段，用不同久期的資金進(jìn)行匹配；其次，需要構(gòu)建“臨床-商業(yè)-平臺(tái)”的三維體系加權(quán)評(píng)估管線價(jià)值，引入“峰值銷售×成功概率×折現(xiàn)系數(shù)”的藥物估值方法；最后，可以通過(guò)“穩(wěn)進(jìn)雙驅(qū)配置策略”與“貝葉斯決策樹”實(shí)現(xiàn)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。作為信奉價(jià)值投資的資產(chǎn)管理人，我們建議采用“20%資金投早期項(xiàng)目+50%資金布局商業(yè)化拐點(diǎn)+30%剩余資金購(gòu)買現(xiàn)金流類資產(chǎn)”的資產(chǎn)組合，輔以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的風(fēng)控體系，最大化地捕獲創(chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)價(jià)值投資框架與創(chuàng)新藥特征存在沖突

傳統(tǒng)價(jià)值投資投資者在投資創(chuàng)新藥的過(guò)程中，往往感覺價(jià)值投資原則與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)特征存在嚴(yán)重沖突，投資框架失靈。

第一，護(hù)城河的非永久性。傳統(tǒng)價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期“護(hù)城河”，希望競(jìng)爭(zhēng)壁壘的持續(xù)性越久越好，但是創(chuàng)新藥企的核心資產(chǎn)是專利保護(hù)期內(nèi)的獨(dú)家銷售權(quán)，通常會(huì)在專利到期后受仿制藥沖擊導(dǎo)致收入斷崖式下跌。以全球首個(gè)突破千億美元銷售額、連續(xù)8年蟬聯(lián)全球藥品銷售冠軍的立普妥為例，其銷售峰值約為130億美元，在專利到期后兩年內(nèi)銷售額迅速跌至約20億美元。

第二，盈利能力的非線性。創(chuàng)新藥企業(yè)通常在研發(fā)期巨額虧損，例如百濟(jì)神州近10年累計(jì)虧損超過(guò)500億元，2025年才可能第一年開始盈利。巴菲特認(rèn)為：“上市公司的內(nèi)在價(jià)值就是該企業(yè)在其未來(lái)生涯中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”，但創(chuàng)新藥的投資者通常很難在研發(fā)初期對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

第三，安全邊際的失效。創(chuàng)新藥企業(yè)的臨床III期藥物失敗率仍達(dá)30%，即使考慮這一因素，將臨床III期藥物的未來(lái)現(xiàn)金流估值打七折，一旦臨床失敗仍將引發(fā)市值大量蒸發(fā)。例如，康寧杰瑞的KN046-303研究III期失敗致其股價(jià)單日跌45%。

第四，長(zhǎng)期持有的陷阱。創(chuàng)新藥的成功具有不確定性和隨機(jī)性，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。比如恒瑞醫(yī)藥2010至2020這十年時(shí)間，股價(jià)漲幅約20倍。但2021-2023年因卡瑞利珠單抗談判降價(jià)及管線青黃不接導(dǎo)致股價(jià)回撤70%，證明“買入持有”策略在創(chuàng)新藥領(lǐng)域存在致命缺陷。

為解決以上沖突，我們?cè)谕顿Y實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)的規(guī)律是：投資創(chuàng)新藥，應(yīng)該從簡(jiǎn)單追求“永久護(hù)城河”轉(zhuǎn)向重點(diǎn)捕捉階段性價(jià)值爆發(fā)窗口，從靜態(tài)估值轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)概率管理。

將資金久期與研發(fā)周期的精準(zhǔn)適配

創(chuàng)新藥的價(jià)值創(chuàng)造大致可以分為三個(gè)階段。第一階段是研發(fā)期，長(zhǎng)達(dá)5-10年，適合這一階段的資金是能夠容忍零現(xiàn)金流的長(zhǎng)線風(fēng)投資金。第二階段是商業(yè)化爬坡期，通常3-5年，適合這一階段的資金是追求成長(zhǎng)性的中線資金，也是二級(jí)市場(chǎng)投資的重點(diǎn)。投資者通?？梢栽贜DA（New Drug Application,新藥生產(chǎn)上市注冊(cè)申請(qǐng)）批準(zhǔn)后介入，例如諾誠(chéng)健華開發(fā)的奧布替尼于2021年上市，敏銳的投資者可以捕捉到收入從0到10億級(jí)爆發(fā)的機(jī)會(huì)。第三階段是成熟變現(xiàn)期，只要在專利期內(nèi)，均屬于這一階段，適合這一階段的資金是穩(wěn)健收益偏好型資金，投資時(shí)要重點(diǎn)選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定的平臺(tái)。

如果投資者錯(cuò)配資金久期與創(chuàng)新藥的價(jià)值創(chuàng)造周期，就會(huì)招致投資損失。資產(chǎn)管理者由于資金期限較短，壓力更加明顯，如果用短久期資金投資研發(fā)期的創(chuàng)新藥，很可能會(huì)因資金過(guò)早退出錯(cuò)失股價(jià)爆發(fā)期。以阿里拉姆制藥為例，上市7年股價(jià)幾乎未動(dòng)，此后14年漲幅超過(guò)60倍。

作為信奉價(jià)值投資的資產(chǎn)管理人，我們的解決方案是“久期分層配置”：例如用20%資金投資尚處于VC/PE階段的研發(fā)期企業(yè)，用50%資金布局處于商業(yè)化拐點(diǎn)階段的臨床III期，用30%剩余資金配置作為現(xiàn)金流資產(chǎn)的成熟藥企或CXO（Contract X Organization，醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)組織），最大化地捕獲創(chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)。

從靜態(tài)資產(chǎn)估值轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)概率估值

（一）用臨床、商業(yè)、以及技術(shù)平臺(tái)三維體系加權(quán)評(píng)估管線價(jià)值

紐約大學(xué)金融學(xué)教授達(dá)莫達(dá)蘭曾說(shuō)：“估值是一切投資決策的靈魂”。創(chuàng)新藥企的核心價(jià)值在于管線，需要重構(gòu)傳統(tǒng)估值方法才能有效評(píng)估。在投資實(shí)踐中，我們采用三維體系評(píng)估創(chuàng)新藥的管線價(jià)值。

第一個(gè)維度，臨床價(jià)值，我們給予40%的估值權(quán)重，包括：一，治療效果突破：OS（總生存期）改善≥6個(gè)月，例如Keytruda將晚期非小細(xì)胞型肺癌五年生存率從5%提至23%；二，治療范式革新，例如CAR-T（Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy，嵌合抗原受體T細(xì)胞免疫療法）對(duì)血液瘤治愈率超40%，而傳統(tǒng)化療<20%。

第二個(gè)維度，商業(yè)價(jià)值，我們給予35%的估值權(quán)重。例如，美國(guó)肥胖人群達(dá)到總?cè)丝诘?0%以上，相關(guān)減肥藥市場(chǎng)空間巨大，經(jīng)測(cè)算遠(yuǎn)期市場(chǎng)規(guī)?？赡艹^(guò)1000億美元。

第三個(gè)維度，技術(shù)平臺(tái)價(jià)值，我們給予25%的估值權(quán)重。例如，榮昌生物的ADC（Antibody-Drug Conjugate，抗體藥物偶聯(lián)物）平臺(tái)，在維迪西妥單抗成功后另有3個(gè)ADC進(jìn)入臨床，說(shuō)明其在已有平臺(tái)上具備產(chǎn)品持續(xù)拓展能力。

（二）用概率化模型動(dòng)態(tài)評(píng)估企業(yè)價(jià)值

我們認(rèn)為，傳統(tǒng)DCF模型難以適配創(chuàng)新藥管線價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化，合理的解決方案是構(gòu)建概率化估值模型。其核心邏輯是通過(guò)量化管線成功概率與時(shí)間價(jià)值，精準(zhǔn)計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，可以用公式表示為：企業(yè)價(jià)值=Σ(管線峰值銷售×成功概率×專利期內(nèi)折現(xiàn)系數(shù))。

我們以某擁有3個(gè)臨床管線的創(chuàng)新藥企為例：

管線A（III期）：處于臨床后期，成功概率較高（70%），對(duì)應(yīng)峰值銷售50億，疊加專利期內(nèi)折現(xiàn)系數(shù)（對(duì)未來(lái)專利保護(hù)期內(nèi)所有預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)后，其現(xiàn)值占峰值銷售額的大致比例）0.6，單管線價(jià)值為50億×70%×0.6=21億；

管線B（II期）：臨床進(jìn)展居中，成功概率40%，峰值銷售30億，折現(xiàn)系數(shù)0.4，價(jià)值為30億×40%×0.4=4.8億；

管線C（I期）：臨床早期風(fēng)險(xiǎn)較高，成功概率僅15%，峰值銷售20億，折現(xiàn)系數(shù)0.2，價(jià)值為20億×15%×0.2=0.6億。

合并計(jì)算，該企業(yè)合理估值為26.4億。這一方法，相比傳統(tǒng)DCF模型忽略階段風(fēng)險(xiǎn)的靜態(tài)估值，更貼合創(chuàng)新藥研發(fā)的不確定性特征。

構(gòu)建從個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理體系

創(chuàng)新藥投資的風(fēng)險(xiǎn)貫穿研發(fā)、商業(yè)化全周期，單一標(biāo)的防御難以應(yīng)對(duì)“黑天鵝事件”，需建立系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

（一）構(gòu)建“穩(wěn)進(jìn)雙驅(qū)配置策略”的組合

我們建議，投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，相對(duì)均衡地配置不同類型的創(chuàng)新藥企業(yè)，平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，可以將80%的基礎(chǔ)倉(cāng)位配置確定性較高的標(biāo)的，包括具備持續(xù)產(chǎn)出能力的平臺(tái)型龍頭、商業(yè)化落地效果顯著的領(lǐng)先企業(yè)，以及CXO等現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，為組合提供基礎(chǔ)收益支撐；用20%的彈性倉(cāng)位布局高成長(zhǎng)潛力標(biāo)的，如掌握突破性技術(shù)（如新型ADC、雙抗平臺(tái)）的中小企業(yè)，或短期有臨床數(shù)據(jù)發(fā)布、NDA申報(bào)等催化劑的企業(yè)，捕捉階段性爆發(fā)機(jī)會(huì)。

（二）根據(jù)貝葉斯機(jī)制動(dòng)態(tài)跟蹤

對(duì)組合內(nèi)的公司，投資者需要依托數(shù)據(jù)迭代調(diào)整決策，通過(guò)“監(jiān)控矩陣+決策樹”實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控。

首先，建立關(guān)鍵指標(biāo)的監(jiān)控矩陣，按研發(fā)階段設(shè)置核心指標(biāo)與預(yù)警信號(hào)，提前識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。具體如下：

其次，建立數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的決策樹。以臨床II期數(shù)據(jù)發(fā)布這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)為例，可以根據(jù)數(shù)據(jù)結(jié)果動(dòng)態(tài)調(diào)整倉(cāng)位，若ORR≥40%，說(shuō)明藥物療效超預(yù)期，增持至倉(cāng)位上限；若ORR處于30%-40%，符合市場(chǎng)預(yù)期，維持基準(zhǔn)倉(cāng)位；若ORR<30%，提示藥物療效不及預(yù)期，啟動(dòng)止損程序。

用“鐵三角”重構(gòu)創(chuàng)新藥的價(jià)值投資體系

綜合以上分析，傳統(tǒng)價(jià)值投資在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的適配，需突破靜態(tài)思維，構(gòu)建“久期-概率-動(dòng)態(tài)”的“鐵三角”。

首先，設(shè)計(jì)久期適配的資本結(jié)構(gòu)，采用“20%投早期項(xiàng)目+50%投商業(yè)化拐點(diǎn)項(xiàng)目+30%投現(xiàn)金流類資產(chǎn)”的分層配置，長(zhǎng)線資金匹配研發(fā)期（5-10年）企業(yè)，中線資金布局商業(yè)化爬坡期（3-5年）標(biāo)的，穩(wěn)健資金配置成熟變現(xiàn)期資產(chǎn)，從根源化解資金屬性與研發(fā)周期的錯(cuò)配矛盾。

其次，采用概率定價(jià)的估值范式，以“Σ(管線峰值銷售×成功概率×折現(xiàn)率)”的管線組合估值模型為核心，結(jié)合臨床、商業(yè)、技術(shù)平臺(tái)三維評(píng)估，動(dòng)態(tài)跟蹤臨床里程碑（如II/III期數(shù)據(jù)、NDA獲批）觸發(fā)價(jià)值重估，穿透研發(fā)不確定性迷霧。

最后，建立貝葉斯進(jìn)化的風(fēng)控機(jī)制，通過(guò)臨床數(shù)據(jù)監(jiān)控矩陣提前預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，依托量化決策樹調(diào)整倉(cāng)位，將風(fēng)險(xiǎn)管理從被動(dòng)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)為主動(dòng)駕馭，提升組合韌性。

總之，醫(yī)藥是長(zhǎng)坡厚雪的賽道，創(chuàng)新藥又是醫(yī)藥賽道中具有高成長(zhǎng)潛力的細(xì)分領(lǐng)域，傳統(tǒng)價(jià)值投資者常糾結(jié)于DCF模型是否適用于創(chuàng)新藥，實(shí)則需跳出單一工具局限，通過(guò)“久期適配化解周期矛盾、概率估值精準(zhǔn)定價(jià)、動(dòng)態(tài)風(fēng)控駕馭風(fēng)險(xiǎn)”的三維框架，捕獲產(chǎn)業(yè)紅利。我們嘗試總結(jié)出當(dāng)前全球創(chuàng)新藥投資領(lǐng)域?qū)嵱玫姆椒ㄕ摚J(rèn)為掌握“久期-概率-動(dòng)態(tài)”鐵三角的投資者，才能在生物科技革命中把握時(shí)代機(jī)遇，摘取投資碩果。

（本文緣起東方馬拉松投資團(tuán)隊(duì)對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)投資近20多的長(zhǎng)期研究和實(shí)踐，做出的階段性總結(jié)提煉，主要由醫(yī)藥組投資經(jīng)理劉翎、王攀峰負(fù)責(zé)撰寫，首席研究官孔鵬提供指導(dǎo)，鐘兆民先生和陸江川博士對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。)

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