文|海山

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

這家輔食界優(yōu)等生向港股市場(chǎng)發(fā)起沖刺了。

1月5日，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”）向港交所遞交了上市申報(bào)文件，擬主板掛牌上市。招銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)以有機(jī)產(chǎn)品為特色，在2024年憑借高達(dá)40.6%的年度營(yíng)收高增長(zhǎng)躋身行業(yè)前列。然而，公司在2018年將產(chǎn)品推向中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，主打“歐洲原裝進(jìn)口”，曾引發(fā)過(guò)“假洋牌”爭(zhēng)議。此外，公司還面臨營(yíng)銷費(fèi)用擠壓利潤(rùn)空間、高度依賴代工生產(chǎn)、行業(yè)增速放緩等多重挑戰(zhàn)。

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

增收不增利隱憂

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)自2015年創(chuàng)立后，業(yè)務(wù)不斷拓展：2018年推出首款嬰童輔食產(chǎn)品，2021年進(jìn)軍家庭食品賽道，形成兩大核心業(yè)務(wù)板塊。其中，嬰童零輔食是核心支柱，產(chǎn)品涵蓋食用油、調(diào)味品、谷物類輔食等，

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年中國(guó)嬰童零輔食的商品交易總額（GMV）計(jì)，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)以15億元GMV排名第二，市場(chǎng)份額約3.3%，距離行業(yè)“一哥”英氏控股26億元的GMV、5.7%的市場(chǎng)份額，仍有一定差距。

來(lái)源：招股書

近年來(lái)，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)呈現(xiàn)出增收不增利的態(tài)勢(shì)。招股書顯示，2023 - 2024年及2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司營(yíng)收分別為6.22億元、8.75億元、7.80億元，2024年同比增幅40.6%，2025年前三季度同比增長(zhǎng)23.2%，增速態(tài)勢(shì)放緩。

利潤(rùn)端雖凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，分別為7546.4萬(wàn)元、1.03億元、8742萬(wàn)元，但盈利效率卻持續(xù)承壓。各期毛利率分別為55.5%、58.8%、57.3%，凈利潤(rùn)率分別為12.1%、11.7%、11.2%。呈現(xiàn)出“高毛利率、低凈利率”的特征。

來(lái)源：招股書

深究背后原因，高營(yíng)銷投入是重要因素。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)本質(zhì)上是以品牌營(yíng)銷為核心驅(qū)動(dòng)力的企業(yè)，這一點(diǎn)在銷售及分銷開(kāi)支上就能看出來(lái)。報(bào)告期內(nèi)，該項(xiàng)費(fèi)用分別為2.01億元、3.06億元、2.83億元，占營(yíng)收比例分別為32.3%、35.0%、36.3%。其中，電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及推廣費(fèi)占比最高且逐年提高，分別為66.3%、70.6%、72.3%，擠壓了盈利空間。

與之形成強(qiáng)烈反差的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在研發(fā)方面的投入相對(duì)薄弱。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開(kāi)支分別為1768.5萬(wàn)元、2834.7萬(wàn)元、1720.6萬(wàn)元，占收入比重分別為2.8%、3.2%、2.2%?？梢钥闯?，公司各期營(yíng)銷費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用之比分別達(dá)到了11.37倍、10.8倍和16.45倍。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，嬰童零輔食仍為核心支柱。報(bào)告期內(nèi)，該板塊占收入比分別為93.1%、88%、80.4%。平均售價(jià)從2023年24.4元/份、23元/份、21.8元/份。主要原因?yàn)榈蛢r(jià)零食類占比分別為13.5%、22.2%、 26.8%，拉低了整體盈利水平。而家庭食品板塊收入占比雖提升，但毛利率低，難形成有效利潤(rùn)支撐。

來(lái)源：招股書

02

代工依賴與品控風(fēng)險(xiǎn)

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)，這個(gè)曾在母嬰市場(chǎng)憑借“歐洲國(guó)民輔食品牌”形象風(fēng)光無(wú)限的品牌，如今卻深陷信任危機(jī)與重重發(fā)展困境。

早期，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在品牌宣傳上全力營(yíng)造“歐洲血統(tǒng)”。2018年品牌發(fā)布會(huì)以“歐洲嬰幼兒食品品牌正式進(jìn)入中國(guó)”為主題，希望憑借“進(jìn)口光環(huán)”收割市場(chǎng)溢價(jià)紅利。

然而，招股書顯示：爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)由四名有威萊日化從業(yè)背景的中國(guó)籍創(chuàng)始人于2015年在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立，海外公司也由中國(guó)資本掌控，產(chǎn)品多數(shù)原產(chǎn)地為中國(guó)，依賴國(guó)內(nèi)代工廠，直到2024年才放棄歐洲血統(tǒng)宣傳。這也在一定程度上透支了消費(fèi)者的信任。

品牌身份備受質(zhì)疑的同時(shí)，公司生產(chǎn)模式也有問(wèn)題。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)作為嬰童零輔食行業(yè)頭部品牌，憑借“全球采購(gòu) + OEM生產(chǎn)”的輕資產(chǎn)模式快速成長(zhǎng)，但這種模式在增長(zhǎng)過(guò)程中卻暴露出諸多問(wèn)題。

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在招股書中表示，在業(yè)績(jī)記錄期間，其除自行生產(chǎn)數(shù)量非常有限的試產(chǎn)產(chǎn)品外，將幾乎所有產(chǎn)品生產(chǎn)外包予第三方OEM制造商。

截至2025年9月30日，公司640名全職員工中，制造環(huán)節(jié)員工僅27人，生產(chǎn)完全依賴62家OEM制造商，自有工廠于2025年10月才實(shí)現(xiàn)小規(guī)模投產(chǎn)，品控把控能力極弱。

來(lái)源：招股書

這種輕資產(chǎn)模式必然帶來(lái)供應(yīng)鏈管控難題，代工廠的資質(zhì)、生產(chǎn)工藝、原料溯源等環(huán)節(jié)均存在不可控風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，品牌方就得承擔(dān)聲譽(yù)損失。

實(shí)際上，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在增長(zhǎng)過(guò)程中已多次遭受通報(bào)處罰。自產(chǎn)品上市銷售以來(lái)，該品牌多次被各級(jí)監(jiān)管部門檢出不合格，問(wèn)題涵蓋碘、鈉、鈣、泛酸等關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，涉及米粉、果泥等核心嬰幼兒輔食品類。2019 - 2021年間，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、廣東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局、海關(guān)總署等先后通報(bào)其產(chǎn)品存在質(zhì)量問(wèn)題。

盡管公司在招股書中強(qiáng)調(diào)已建立嚴(yán)格的供應(yīng)商篩選與全流程質(zhì)量監(jiān)控體系。但頻繁的監(jiān)管處罰與持續(xù)的消費(fèi)者投訴表明，其品控體系在分散的代工廠網(wǎng)絡(luò)中并未有效落地。尤其對(duì)于嬰童食品而言，食品安全是品牌的生命線，持續(xù)的品控失范不僅會(huì)引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，更會(huì)摧毀消費(fèi)者的信任基礎(chǔ)。

除了產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，其部分產(chǎn)品的宣傳內(nèi)容也受到質(zhì)疑。此前爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)以“兒童專用”“減鹽”為賣點(diǎn)的醬油產(chǎn)品，鈉含量高于未標(biāo)注兒童專用的某品牌成人減鹽醬油，售價(jià)卻是其近10倍；DHA高蛋白鱈魚腸每100克含鈉量高達(dá)774毫克，屬于高鈉產(chǎn)品，其宣傳更像是營(yíng)銷噱頭。

此外，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)還面臨客戶與供應(yīng)商身份重疊的局面。招股書顯示，公司有五名主要客戶為供應(yīng)商中，廣州愛(ài)迪貝曾是關(guān)聯(lián)方，客戶A、B、D為中國(guó)電商平臺(tái)，公司既在平臺(tái)銷售產(chǎn)品，又采購(gòu)?fù)茝V服務(wù)。

來(lái)源：招股書

盡管爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)強(qiáng)調(diào)交易公平且符合行業(yè)慣例，但“循環(huán)交易”歷來(lái)是IPO審核重點(diǎn)，若無(wú)法合理解釋重疊邏輯，可能影響上市進(jìn)程。

03

行業(yè)賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈

在出生率持續(xù)下滑的背景下，國(guó)內(nèi)0至6歲嬰童數(shù)量從2020年的約1.104億降至2024年的約0.807億。然而，新一代家長(zhǎng)對(duì)嬰童食品的認(rèn)知發(fā)生了深刻變化，安全與營(yíng)養(yǎng)需求不斷升級(jí)，“有機(jī) = 高品質(zhì)”的理念深入人心，他們?cè)敢鉃橛袡C(jī)產(chǎn)品支付溢價(jià)，推動(dòng)有機(jī)嬰童零輔食市場(chǎng)迅速壯大。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，該市場(chǎng)規(guī)模從2020年的12億元增至2024年的22億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)15.9%，預(yù)計(jì)2029年將增至39億元。

來(lái)源：招股書

爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)捕捉到這一趨勢(shì)，精準(zhǔn)押注有機(jī)這一高增長(zhǎng)細(xì)分賽道。在其招股書中，“有機(jī)”字樣竟多達(dá)140處，重視程度可見(jiàn)一斑。截至2024年9月，公司擁有269個(gè)SKU，約三分之一獲得有機(jī)認(rèn)證，部分產(chǎn)品還擁有多國(guó)有機(jī)資質(zhì)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年?duì)敔數(shù)霓r(nóng)場(chǎng)有機(jī)產(chǎn)品交易額達(dá)5億元，以23.2%的市場(chǎng)份額位居有機(jī)嬰童零輔食行業(yè)榜首。

然而，看似風(fēng)光無(wú)限的背后，實(shí)則暗流涌動(dòng)。該賽道競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中，2024年前五大參與者商品交易額達(dá)17.10億元，占據(jù)約79.1%的市場(chǎng)份額，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)雖位列第一，但與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距并不顯著。并且，隨著原材料成本和認(rèn)證成本大幅上漲，疊加行業(yè)內(nèi)企業(yè)客群定位趨同，公司面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

更令人擔(dān)憂的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在經(jīng)營(yíng)決策上嚴(yán)重失衡。上市前夕，公司密集分紅“掏空”利潤(rùn)，2024年向創(chuàng)始人股東分紅750萬(wàn)元，2025年前三季度更是豪分6300萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)比例高達(dá)72.07%。

與此同時(shí)，公司存在長(zhǎng)期欠繳員工社保及公積金的情形。報(bào)告期內(nèi)，社保及公積金繳款缺口累計(jì)高達(dá)1740萬(wàn)元，且呈逐年擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。公司雖清楚欠繳行為違法，可能面臨法律后果，卻仍優(yōu)先向股東分紅，這種做法既違反法規(guī)，又與企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)背道而馳。

關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)也是一大隱患。爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)與創(chuàng)始人關(guān)聯(lián)的廣州盛成媽媽網(wǎng)科技股份有限公司存在多重商業(yè)往來(lái)，涉及銷售、廣告采購(gòu)及推廣服務(wù)等領(lǐng)域，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額超1500萬(wàn)元。而且，廣州盛成旗下媽媽網(wǎng)為公司品牌背書，客觀性與公正性宣傳難以保證。

此次募資擬用于產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈建設(shè)、品牌推廣及海外拓展，旨在降低代工依賴、突破產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一困境。但若繼續(xù)維持高營(yíng)銷投入，可能加劇“增收不增利”循環(huán)，且公司治理短板如關(guān)聯(lián)交易頻繁、未購(gòu)產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)等合規(guī)瑕疵若不解決，也難以獲得投資者長(zhǎng)期信任。

對(duì)于爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)而言，能否直面招股書中所揭示的問(wèn)題，補(bǔ)齊核心短板，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。本次刺港股IPO，能否闖關(guān)成功，進(jìn)而借助資本力量實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，我們將持續(xù)關(guān)注。