當(dāng)AI算力東風(fēng)將芯原股份（688521.SH）市值推高至千億之際，這家“中國半導(dǎo)體IP第一股”卻陷入一場詭異的增長迷局。3月10日，公司宣布擬赴港上市，而這距離其完成18億元定增僅過去7個月。

資本運(yùn)作頻頻加碼的背后，是一份尷尬的成績單。2023年至2025年，公司累計虧損超14億元，毛利率從44.75%一路滑落至34.95%。拆解財報可知，營收暴漲主要依賴AI驅(qū)動的低毛利芯片定制業(yè)務(wù)，而高毛利的IP授權(quán)業(yè)務(wù)增長乏力。更令市場側(cè)目的是，公司推出的第三期股權(quán)激勵不僅以5折價格授予，且依舊未設(shè)置盈利考核指標(biāo)。

隨著股價攀高，早期股東與高管減持悄然上演。這場由AI點(diǎn)燃的資本盛宴，在輸血依賴癥與盈利困局的夾擊下，究竟能持續(xù)多久？

三年虧超14億，5折激勵無盈利考核

3月10日，芯原股份宣布擬發(fā)行H股赴港上市，正式開啟“A+H”雙資本平臺時代。根據(jù)公告，本次擬發(fā)行H股數(shù)量不超過發(fā)行后公司總股本的10%（超額配售權(quán)行使前），募集資金將主要用于關(guān)鍵技術(shù)及主要服務(wù)的研發(fā)投入、全球營銷網(wǎng)絡(luò)和生態(tài)建設(shè)、戰(zhàn)略投資或收購，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金和一般公司用途等，與此前募資方向形成銜接。

這是公司繼2020年IPO募資凈額16.78億元、2025年7月定增募資凈額18.07億元后的又一次資本運(yùn)作。

截至2025年三季度，公司持有貨幣資金12.22億元，交易性金融資產(chǎn)9.13億元，無短期借款，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債規(guī)模為5.21億元，顯示短期償債壓力不大。

不過自上市以來，芯原股份的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高，至2024年達(dá)到54.16%；2025年前三季度降至45.19%，仍高于上市初期水平，這與公司自身造血能力不足有關(guān)。

財報顯示，芯原股份2023年-2025年歸母凈利潤分別為-2.96億元、-6.01億元、-5.28億元，三年合計虧損約14.25億元。

在業(yè)績持續(xù)虧損的背景下，芯原股份于2025年10月推出了第三次限制性股票激勵計劃。本次股權(quán)激勵對象總?cè)藬?shù)不超過1123人，占員工總數(shù)的55.76%，主要覆蓋公司核心管理團(tuán)隊及核心骨干人員，首次授予不超過649.3萬股限制性股票，授予價格84.58元/股，約為公告披露前一個交易日均價的50%。

與過往兩次股權(quán)激勵一樣，此次激勵依舊未設(shè)置任何盈利考核指標(biāo)，僅以2024年營收為基數(shù)，要求2026年—2028年公司層面100%歸屬比例對應(yīng)營業(yè)收入的增長率分別為30%、50%、75%。

這意味著，即便公司持續(xù)虧損，只要沖高營收，高管及核心骨干仍可能兌現(xiàn)股權(quán)激勵收益。

資料顯示，芯原股份于2020年上市，被譽(yù)為“中國半導(dǎo)體IP第一股”，是一家依托自主半導(dǎo)體IP，為客戶提供平臺化、全方位、一站式芯片定制服務(wù)和半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)的企業(yè)。

靠低毛利業(yè)務(wù)驅(qū)動增長

盡管盈利表現(xiàn)堪憂，但從營收端看，芯原股份2025年交出了一份亮眼答卷。業(yè)績預(yù)報顯示，芯原股份預(yù)計2025年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約31.52億元，較2024年度增長35.77%，創(chuàng)歷史新高。其中2025年下半年，公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.79億元，較2025年上半年增長123.73%，較2024年下半年增長56.75%。

營收放量，得益于新簽訂單的爆發(fā)式增長。截至2025年末，公司在手訂單金額達(dá)到50.75億元，較三季度末的32.86億元大幅提升54.45%，且已連續(xù)九個季度保持高位。2025年全年，公司新簽訂單金額59.60億元，同比增長103.41%，其中AI算力相關(guān)訂單占比超73%，數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域訂單占比超50%，預(yù)計未來AI算力相關(guān)領(lǐng)域的客戶需求將驅(qū)動公司業(yè)績增長。

然而營收暴漲同時，公司的盈利能力并未得到顯著改善。數(shù)據(jù)顯示，公司毛利率由2023年的44.75%一路下滑至2025年三季度的34.95%。就毛利率下滑的原因，芯原股份曾在2024年年報中表示，主要由于收入結(jié)構(gòu)變化及一站式芯片定制業(yè)務(wù)毛利率下降等因素所致。

按照產(chǎn)品分類，芯原股份目前主要有特許權(quán)使用費(fèi)、知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)使用費(fèi)、芯片設(shè)計業(yè)務(wù)和量產(chǎn)業(yè)務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊，但不同業(yè)務(wù)毛利率之間有很大的差距。2024年，該公司特許權(quán)使用費(fèi)和知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)使用費(fèi)毛利率最高，分別高達(dá)100%和89.71%，芯片設(shè)計業(yè)務(wù)和量產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率分別為12.87%和19.3%。

來源：2024年年報

根據(jù)業(yè)績快報，2025年度，公司預(yù)計量產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比增長73.98%，芯片設(shè)計業(yè)務(wù)收入同比增長20.94%，特許權(quán)使用費(fèi)收入同比增長7.57%，知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)使用費(fèi)業(yè)務(wù)收入同比增長6.07%。2025年度，公司預(yù)計來自數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域的營業(yè)收入同比增長超95%，收入占比約34%。

據(jù)此可見，芯原股份營收爆發(fā)，主要是由低毛利業(yè)務(wù)驅(qū)動。隨著AI訂單爆發(fā)，低毛利業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，拉低整體盈利能力，但卻為早期股東和核心管理層創(chuàng)造了理想的退出窗口。

在AI算力需求爆發(fā)和芯片國產(chǎn)化浪潮的雙重推動下，去年以來芯原股份股價持續(xù)走高，至今累計漲幅超321%，目前市值1162億元。股價走高之際，興橙投資方、集成電路產(chǎn)業(yè)基金以及數(shù)位高管陸續(xù)公告減持。

一邊是低價激勵綁定內(nèi)部人，一邊是大股東高位套現(xiàn)，而公眾股東承擔(dān)長期虧損風(fēng)險，無疑加劇了市場對公司發(fā)展持續(xù)性的擔(dān)憂。

截至3月11日收盤，芯原股份跌近8%，報220.87元。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）